資產(chǎn)證券化在國內(nèi)尚屬“新興”,MAH證券化模式何去何從?
資產(chǎn)證券化在國內(nèi)尚屬“新興”,MAH證券化模式何去何從? 來源:藥智咨詢 醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)是國家重點發(fā)展的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè),從近年一系列改革措施與政策來看,未來企業(yè)競爭核心將會體現(xiàn)在研發(fā)能力和藥品創(chuàng)新水平上。對此,國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)也在不斷加大研發(fā)創(chuàng)新投入;但
資產(chǎn)證券化在國內(nèi)尚屬“新興”,MAH證券化模式何去何從?
來源:藥智咨詢

醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)是國家重點發(fā)展的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè),從近年一系列改革措施與政策來看,未來企業(yè)競爭核心將會體現(xiàn)在研發(fā)能力和藥品創(chuàng)新水平上。對此,國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)也在不斷加大研發(fā)創(chuàng)新投入;但新藥研發(fā)周期長、投入成本高,使絕大部分醫(yī)藥企業(yè)面臨資金壓力,因此對融資有著迫切需求。與此同時,2019年12月1日,試點4年的藥品上市許可持有人制度(MAH)正式實施。
創(chuàng)新研發(fā)勢在必行,融資又壓力山大,恰逢MAH制度正式落地,于是我們做了一個大膽的假設(shè)——通過對藥品上市許可證實施資產(chǎn)證券化以幫助藥企或者研發(fā)機構(gòu)實現(xiàn)快速融資,助推創(chuàng)新藥物研發(fā)再投入。對此,我們做了專題報告,詳細探討其可行性、路徑、風(fēng)險等問題。
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根據(jù)上期對合規(guī)性和融資方式的探討,我們秉著“法不禁止即可為”的理念,認為藥品上市許可證券化仍值得積極的探索。而接下來,進入實物操作,藥品上市許可證券化的路,還走得通嗎?
國內(nèi)的資產(chǎn)證券化之路尚在不斷探索中,雖然金融機構(gòu)在破產(chǎn)隔離、稅收規(guī)劃、增信方式、資金管理及結(jié)算等方面已經(jīng)算是做了不少積極的探索和變通。但應(yīng)用到藥品上市許可證券化上,是否適用?其交易結(jié)構(gòu)又該如何設(shè)計?
破產(chǎn)風(fēng)險隔離模式的探討
資產(chǎn)證券化的一般理論認為,為保障受益人權(quán)利,實現(xiàn)風(fēng)險隔離,基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)實現(xiàn)真實銷售,從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債表剝離,在會計上做出表處理。

傳統(tǒng)證券化產(chǎn)品示意架構(gòu)走向圖
國外模式
對此,目前國外有三種模式
表外模式:也稱美國模式,是原始權(quán)益人(如融資方)把資產(chǎn)“真實出售”給特殊目的載體(SPV),SPV購得資產(chǎn)后重新組建資產(chǎn)池,以資產(chǎn)池支撐發(fā)行證券;
準(zhǔn)表外模式:也稱澳大利亞模式,是原始權(quán)益人成立全資或控股子公司作為SPV,然后把資產(chǎn)“真實出售”給SPV,子公司不但可以購買母公司的資產(chǎn),也可以購買其他資產(chǎn),子公司購得資產(chǎn)后組建資產(chǎn)池發(fā)行證券。
表內(nèi)模式:也稱歐洲模式,原始權(quán)益人無需把資產(chǎn)出售給SPV,而是通過設(shè)定擔(dān)保物權(quán)的方式,對投資者的受益權(quán)進行擔(dān)保,這時投資者仍然獲得現(xiàn)金流收益,從而實現(xiàn)證券化的目標(biāo)。
以上三種方式,前兩種均可實現(xiàn)真正意義上的破產(chǎn)隔離。
國內(nèi)模式
我國資產(chǎn)證券化尚處于探索發(fā)展時期,相應(yīng)法律法規(guī)等都不如國外完善、成熟。當(dāng)前國內(nèi)資產(chǎn)證券化主要有三種實踐模式:(1)銀監(jiān)會、央行審批監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化,(2)證監(jiān)會監(jiān)管的證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化,(3)中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)。
三種模式中,第(2)種模式與藥品上市許可證券化關(guān)系密切,是我們主要的探討方向,但就目前而言,這種方式在法律層面還難以實現(xiàn)資產(chǎn)池的真實銷售(主因還是稅費過重,導(dǎo)致融資成本增加)。而通過探索國內(nèi)目前已有案例的做法,發(fā)現(xiàn)以下四種風(fēng)險隔離模式可供參考。
- 以證券公司發(fā)起資產(chǎn)專項管理計劃為載體
- 設(shè)立“專項計劃+基金載體”雙SPV
- 由信托公司作為原始權(quán)益人的REITs
- 引入租賃公司
(具體案例可見報告原文)
綜合國外及國內(nèi)的各種破產(chǎn)隔離模式,并結(jié)合MAH制度來看,由于MAH制度要求受讓人具備保障藥品安全性、有效性和質(zhì)量可控性的質(zhì)量管理、風(fēng)險防控和責(zé)任賠償?shù)饶芰?,并履行藥品上市許可持有人義務(wù);同時轉(zhuǎn)讓需經(jīng)過審批。因此表外模式與準(zhǔn)表外模式,很難行得通。
表內(nèi)模式由于沒有“真實銷售”,因此持有人未發(fā)生改變,不存在上述兩種模式中的問題。但通過設(shè)定擔(dān)保物權(quán)的方式,無論采用發(fā)行公司債還是專項資產(chǎn)管理計劃的方式,雖然形式上可實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”,但實際上還是無法實現(xiàn)真正的風(fēng)險隔離,尤其專項資產(chǎn)管理計劃并沒有信托法律地位。
另外,發(fā)證機關(guān)——國家藥品監(jiān)督管理局能否辦理藥品上市許可質(zhì)押也沒有找到法律依據(jù)。
總之,在風(fēng)險隔離模式這塊仍有較多不確定性和障礙,設(shè)立信托或者專項資產(chǎn)計劃已經(jīng)是不多的可行方式。但我們相信,法律法規(guī)會隨時代的前進去修改和完善,創(chuàng)新也不會停止。
基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的探討
可預(yù)測的穩(wěn)定現(xiàn)金流,是資產(chǎn)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)的必要條件。
當(dāng)前國內(nèi)藥品上市許可的商業(yè)模式主要有自主使用、轉(zhuǎn)讓和委托合作生產(chǎn)等三種,而其對應(yīng)的收益類型分別為:①自行生產(chǎn),以自有或第三方渠道實現(xiàn)銷售收入;②許可授權(quán)給第三方藥廠生產(chǎn)和銷售,每年收取固定的授權(quán)管理費;③與藥廠合作,由其生產(chǎn)和銷售,通過營收分成來覆蓋各自的成本,其中也可能是僅委托生產(chǎn)。
由此可見,藥品上市許可具有產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力。但前提是“需二次投入,合法生產(chǎn),合法流通”。同時目前我國藥品市場正值改革時期,許可的收益完全依賴未來的經(jīng)營現(xiàn)金流,因此不確定性影響因素比較多。
藥品上市許可資產(chǎn)證券化期限的探討
我國監(jiān)管機構(gòu)在相關(guān)法律法規(guī)中明確提出資產(chǎn)證券化期限不超過5年,同時藥品上市許可的有效期也為5年,需復(fù)審才能續(xù)批。因此在現(xiàn)有制度下,為避免短期操作成本過高,并合理利用5年的時間,我們認為藥品上市許可資產(chǎn)證券化以3年期債權(quán)型產(chǎn)品為宜。發(fā)行第二期時,期限可視情況延長為4年。
總的來說,在實操中,對藥品上市許可證券化來說,破產(chǎn)隔離模式的新探索、相關(guān)法律法規(guī)的完善,將是推進其發(fā)展落地至關(guān)重要的一環(huán)。
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本文來源:藥智 作者:小編 免責(zé)聲明:該文章版權(quán)歸原作者所有,僅代表作者觀點,轉(zhuǎn)載目的在于傳遞更多信息,并不代表“醫(yī)藥行”認同其觀點和對其真實性負責(zé)。如涉及作品內(nèi)容、版權(quán)和其他問題,請在30日內(nèi)與我們聯(lián)系