發(fā)行成功率多大？藥品上市許可的估值與定價是關(guān)鍵！

來源：藥智咨詢

醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)是國家重點發(fā)展的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，從近年一系列改革措施與政策來看，未來企業(yè)競爭核心將會體現(xiàn)在研發(fā)能力和藥品創(chuàng)新水平上。對此，國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)也在不斷加大研發(fā)創(chuàng)新投入；但新藥研發(fā)周期長、投入成本高，使絕大部分醫(yī)藥企業(yè)面臨資金壓力，因此對融資有著迫切需求。與此同時，2019年12月1日，試點4年的藥品上市許可持有人制度（MAH）正式實施。

創(chuàng)新研發(fā)勢在必行，融資又壓力山大，恰逢MAH制度正式落地，于是我們做了一個大膽的假設(shè)——通過對藥品上市許可證實施資產(chǎn)證券化以幫助藥企或者研發(fā)機構(gòu)實現(xiàn)快速融資，助推創(chuàng)新藥物研發(fā)再投入。對此，我們做了專題報告，詳細探討其可行性、路徑、風(fēng)險等問題。

在資產(chǎn)證券化中，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的估值結(jié)果決定了發(fā)行規(guī)模，而發(fā)行價格即投資者投資回報率的高低又決定了發(fā)行成功率。因此如何對藥品上市許可進行更準(zhǔn)確合理的估值與定價，至關(guān)重要！

藥品上市許可價值評估

對藥品上市許可的價值評估，其實質(zhì)是對藥品市值的評估，是對未來銷售情況的預(yù)測，及對未來現(xiàn)金流現(xiàn)值的測算。具體測算方法可見文末報告原文，此處不予詳述。

但考慮到藥品的特殊性，我們認為，在對藥品上市許可進行價值評估的過程中，需要特別注意以下幾類情況：

一是關(guān)注專利價值。仿制藥（me-too）基本沒有專利保護，影響其現(xiàn)金流能力的主要是政策因素和市場因素等。創(chuàng)新藥有專利保護期，除了分析其市場因素，還需要注意是否談判入圍醫(yī)保目錄等因素。

二是關(guān)注政策影響。我國目前由醫(yī)保局牽頭對藥品供應(yīng)端進行大刀闊斧的改革，包括兩票制、4+7集采及擴圍常態(tài)化，醫(yī)保目錄動態(tài)調(diào)整等措施相繼出臺，對許可對應(yīng)的藥品銷售都有不小的影響。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價

資產(chǎn)支持證券作為固定收益證券的一種，其定價原理與傳統(tǒng)債券的定價具有相似性，但由于風(fēng)險來源于較為復(fù)雜的基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)，因此定價方法又比傳統(tǒng)債券復(fù)雜。

目前在資產(chǎn)證券法發(fā)展較成熟的美國，由于整體規(guī)模大，二級市場流動性好、交易活躍，資產(chǎn)支持證券的價格由二級市場價格驅(qū)動。在定價方法上，多以量化模型定價方法對資產(chǎn)支持證券定價。且常采用能夠較全面考慮各種風(fēng)險因素、期權(quán)結(jié)構(gòu)及期權(quán)屬性的期權(quán)調(diào)整利差法（OAS）。

而國內(nèi)由于資產(chǎn)支持證券市場處于發(fā)展初期，市場規(guī)模小且二級市場流動性弱，難以為一級市場提供有效的定價策略，因此國內(nèi)資產(chǎn)支持證券優(yōu)先層的發(fā)行定價則以承銷機構(gòu)的路演詢價為主。（注：國內(nèi)資產(chǎn)支持證券結(jié)構(gòu)簡單，通常僅有優(yōu)先層和權(quán)益層，而權(quán)益層多為發(fā)起人自己留存，一般沒有定價，因此定價重點在于優(yōu)先層）

首先，承銷商根據(jù)優(yōu)先級證券的評級、現(xiàn)金流以及市場利率水平提出一個利率區(qū)間，然后由發(fā)起人和委托人確定，簽訂發(fā)行價格區(qū)間確認書，報中債登備案，最后向投資者招標(biāo)確定產(chǎn)品利率。

市場利率水平大多以同等評級和類似期限的國債或中期票據(jù)為基準(zhǔn)，利率區(qū)間則由此上浮一定基點的利差來確定。

這種定價方法由于沒有考慮利率期限結(jié)構(gòu)、利率風(fēng)險、信用風(fēng)險和提前償還風(fēng)險等，可能會導(dǎo)致定價脫離產(chǎn)品的內(nèi)在價值，使之與其風(fēng)險不相匹配。另外，在定價實務(wù)中，量化定價模型雖有使用，但只起到提供支持和參考的作用。

總結(jié)

總之，雖然當(dāng)前國內(nèi)在藥品上市許可的價值評估方面，還缺乏具有資質(zhì)的、權(quán)威的、專業(yè)的評估認證機構(gòu)，同時定價方法方面，也不夠準(zhǔn)確，但我們相信，隨著國內(nèi)債券市場的流動性提高，資產(chǎn)支持證券市場規(guī)模的擴大，越來越多專業(yè)的買方機構(gòu)、投行、發(fā)行人、SPV與其他中介機構(gòu)等參與資產(chǎn)證券化中，國內(nèi)資產(chǎn)支持證券的定價將越來越市場化、模型化。

如需《MAH制度背景下藥品上市許可證券化探索研究》報告PDF版本全文（28000 字），可私信留言。

責(zé)任編輯：琉璃

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