最近幾年，國內投資機構中在醫療領域投資最活躍、布局賽道最廣闊的非高瓴資本莫屬。

據統計，自2005年創立以來，高瓴資本已在全球醫療健康產業累計投資160余家企業，國內企業100家，海外企業60家。

胡潤研究院今年3月18日發布了一份《2020胡潤中國百強大健康民營企業》榜單，其中有近三分之一的上榜公司，背后都站著高瓴資本。市值前十的企業，高瓴資本則投資了其中的7家。

眼下，二級市場甚至誕生了"高瓴概念股"。一時間，高瓴投資過的、甚至擬參與投資的股票，都在二級市場受到普通投資者的追捧，其中不乏走勢強勁者，這又進一步強化了"高瓴概念股"的市場形象。

但從現實情況來看，高瓴投資的股票，市場表現也未必都強勢。

2020年10月27日登陸港交所的先聲藥業（02096）就是高瓴資本新近投資的一家公司。先聲藥業專注于腫瘤、中樞神經系統和自身免疫三大疾病領域，有近50款在研創新藥，是業內知名的企業。

公司曾于2007年登陸美股市場，是首家在紐交所上市的中國化學生物藥公司。2014年，先聲藥業完成私有化，從美股退市。今年10月，先聲藥業以創新型研發企業的形象重回資本市場，在10月23日的配售中，獲得589.47倍的超額認購。

如此熱門的股票，上市首日便大跌19.85%，報收于10.98港元。而高瓴資本在上市之初即成為先聲藥業的基石投資者，認購總數量為2828.5萬股，認購價約為13.7港元。

以此估算，高瓴資本此筆投資在首日的浮虧約7750萬港元。而跟隨著高瓴打新的投資者一手（1000股）也要至少虧掉2700港元。

（資料來源：先聲藥業招股書）

我們認為，二級市場投資者之所以追捧“高瓴概念股”，主要有以下三方面原因：

1）醫療行業成長的確定性高，過去幾年出現了許多穿越周期的大牛股，行業未來仍能保持良好的發展趨勢。因而，醫療行業吸引了機構投資者和個人投資者的重點關注。

2）醫療領域的公司技術門檻高，這就需要投資者具備專業的知識儲備。而且醫療行業的細分領域多，從大類上就分為化學藥、中藥、生物藥、醫療器械、醫療服務等幾類，不同的領域商業模式各不相同。而每一個分類里又有很多的小類，這需要投資者有很深入的研究能力和比較廣泛的覆蓋能力。這些都不是初步介入醫療行業投資的人所能具備的。

3）高瓴資本在醫療領域頻頻出擊，投出了愛爾眼科、凱萊英、恒瑞醫藥等多家優秀公司，市場關注度非常高。

天時、地利、人和，共同促成了高瓴概念股這一市場主題。

然而，在我們看來，普通投資者并不具備與高瓴相同的信息儲備，也就無法應對投資之后公司出現的各種問題。因而簡單買入并持有的“抄作業”投資方式就未必能取得好的收益。

接下來我們聊聊“抄作業”這種投資方式的風險是什么。

1. 普通投資者無法通過分散投資實現組合收益

高瓴資本近年來在醫療領域的總投資金額超過1200億元，投資了醫療器械、創新藥、服務外包、醫療服務多個領域的上市公司。而高瓴資本的投資收益則是來自于這些標的組合投資的收益。

據高瓴公開披露，其投資年化收益率達到了30%以上，可以說是非常亮眼的。但是其投資標的分化也是非常嚴重的。

以醫療器械領域熱門的高瓴概念股凱利泰為例，高瓴資本旗下的HCM基金2020年一季報首次出現在凱利泰的前十大股東中，持股2.44%。此后凱利泰走出了沖高回落的走勢，至10月28日收盤，凱利泰收于19.49元/股。按照高瓴買入的時間來看，這筆投資已經落入了其投資成本區間，甚至出現了一定程度的浮虧。

（資料來源：虎嗅Pro整理）

而高瓴投資的另一家骨科企業愛康醫療的走勢就更加強勢。愛康醫療2017年于港交所上市，主要提供膝關節、髖關節置換內植入物的設計和生產。2019年公司年報披露，高瓴資本共持有7.2%的股份，當期市值為11.81億元。

2019年年底至今，愛康醫療的股價出現了快速的上升。按照投資時間點計算，其最高的漲幅接近兩倍，即使從高位出現了三分之一的回調，上漲空間仍超過1倍。

由此看來，跟風買股的結果也是天壤之別。

凱利泰市場走勢低迷的背后仍然是資本市場對公司治理結構和產品布局的擔憂。凱利泰上市后，內生發展的動力不足，頻頻依靠對外并購實現規模擴張。此外，公司的管理團隊并不穩定，公司既無控股股東，亦無實際控制人。上市之后，創始人韓壽彭、秦杰、袁征依次出任公司董事長，負責公司的管理。

這兩方面原因導致了凱利泰在二級市場的走勢一直比較疲弱。不僅落后于同期指數的漲幅，也落后于市場同體量的骨科企業。我們曾統計過高瓴概念股受市場熱捧期間，A股及港股兩市的骨科植入企業的市場表現。2020年5月12日到2020年7月20日之間，凱利泰的走勢明顯偏弱。從估值水平來看，凱利泰的滾動市盈率也僅僅處于行業平均水平，并沒有出現明顯的市場溢價。

主要骨科植入企業情況（資料來源：wind）

2. 馬太效應-倉位管理的技巧

在二級市場投資領域，對所屬行業的研究、投資標的選擇僅僅是研究層面需要解決的問題。而在投資層面，更為重要的是倉位的管理。即在經營狀況好、成長空間大、增長確定性高的標的上多投資，反之，就少投資，甚至賣出持倉。

用馬太效應來解釋，就是“凡有的，還要加倍給他叫他多余；沒有的，連他所有的也要奪過來”。這種邏輯的背后是由行業發展的普遍規律所決定的。行業中一部分公司由于產品、技術或者品牌的優勢形成了領先的地位。而領先的企業具備了更好的資源，從而獲得了超越同行的發展速度，形成了強者恒強的局面，行業集中度逐步提升。而一些較差的公司則逐步喪失市場地位，以致被淘汰。

從投資的角度來看，就是在發展好的企業上大筆加注，持續加倉。這在高瓴投資醫療服務領域股票的過程中得到很好地體現。

在醫療產業鏈中，上游為一些藥品和器械的原料供應商，中游是藥廠和醫療儀器的生產企業，下游是醫院和藥店。對比醫療行業中各細分領域的增長率和利潤率，可以看到醫院和藥店的利潤率處于醫療行業的較低水平。

醫療體系產業鏈利潤率-橫軸：凈利率，縱軸：增速

（資料來源：中信證券）

與制造業不同，標準化復制一直是連鎖服務行業的難題。受人才區域分布差距大，體制因素導致醫療資源流動性差，醫療資質的認證，醫保報銷資格等多方面因素的制約，醫療服務領域的連鎖化擴張之路更加困難重重。

而在醫療服務行業內部，經營的狀況差距很大。

在連鎖醫院領域，愛爾眼科是高瓴的代表作。2018年1月，高瓴首次投資愛爾眼科。投資愛爾眼科的兩年多時間內，公司的市值從400億增長到接近2600億，增長超過5倍。

期間，公司的業務也獲得迅速發展，目前已成為中國及全球范圍醫院規模和醫療能力領先的眼科醫療集團，覆蓋亞洲、歐洲和北美洲，眼科醫院及中心數量達600余家，其中中國內地500余家、中國香港7家、美國1家、歐洲80余家，東南亞12家，年門診量超過660萬人。

愛爾眼科的醫院布局（資料來源：公司官網）

2018年對愛爾眼科的第一筆投資，高瓴就投入了10.26億元，即使以高瓴這樣的管理規模，也可以稱得上大手筆。此后又在2019年8月以大宗交易的方式增持愛爾眼科1%的股份。重注出手、持續加倉，這才是高瓴資本在倉位管理上的精妙之處。

與愛爾眼科在A股市場上的無限風光不同，高瓴在美股的持倉九洲大藥房在資本市場的表現則有些落寞。從2017年高瓴首次出現在股東名單上開始，三年的時間里，公司市值持續縮水，最新市值也僅有不到4000萬美元。

（資料來源：虎嗅Pro整理）

這筆投資初步算來，三年時間虧損了接近一半。

連鎖藥店是一個賺辛苦錢的生意，毛利率在醫療行業處于較低水平，而房租和人工成本又在持續上升，企業經營壓力較大，整個行業的凈利率不足5%。

從九洲大藥房的經營情況來看，2018年底公司勉強實現盈虧平衡。2015年至今，公司的營業收入僅僅增長了25%，業務上缺乏亮點導致市場表現低迷。

（資料來源：wind）

從投資額看，高瓴在九洲大藥房的持股僅有484萬股，從投資之初就沒有加倉。以10月28日的持倉市值來看，約為460萬美元，在高瓴的整個持倉中，幾乎是微乎其微。

實際上，在開篇提到的先聲藥業，高瓴也僅投資了5000萬美元，與投資愛爾眼科的大手筆相比較，差距頗多。

對不同企業投資的倉位高低，也體現了高瓴對投資標的研究深度和未來預期的差距。但是對普通投資者來說，就無法獲得同等的信息，因而也就難以形成好的倉位決策。

3. 時間的秘密

張磊一直認為，投資要做時間的朋友。實際上，這里的時間應該包括兩個方面：

一是要給企業的發展以充足的時間，產品的研發、生產基地的建設、市場的開拓都需要一定的周期，不可能一蹴而就。這在創新藥企業的發展過程中表現的最為明顯。二是投資需要一個較長的時間周期，雖然從長期來看，公司股價的走勢與企業的發展是一致的。但是短期來看，股票走勢與企業經營情況出現背離是常有的事，投資要買的對，還要拿得住。

以創新藥行業為例，這個領域的特點是高投入、高回報，投資金額大、投資周期長、風險高。據統計，每批準上市1個新藥，需要進行超過1萬個化合物的篩選工作，成藥率不足萬分之一。

而且新藥開發過程需要經歷臨床前研究、臨床I期、II期、III期研究，總耗時需要超過10年，耗資十億美元以上。

新藥開發時間軸（資料來源：康龍化成招股說明書）

與醫療器械企業迭代式開發、收入平穩增長的模式不同，創新藥企業單品價值量大，因而產品一旦獲批，收入將迅速放大。對于早期企業來說，初期往往沒有收入，需要依靠投資者的融資進行后續開發，而一旦產品獲批上市，收入就會迅速增加。

以高瓴投資的創新藥龍頭企業恒瑞醫藥為例，其首個創新藥艾瑞昔布于2004年10月結束I期臨床，開始進行II期臨床研究。至2011年6月14日，恒瑞發布公告，其研制的國家一類新藥“艾瑞昔布片及原料”獲得國家食品藥品監督管理局(SFDA)頒發的《新藥證書》及《藥品注冊批件》。艾瑞昔布終于成功上市，研發項目的整個周期超過了十年。這也是公司首個獲批的創新藥,標志著恒瑞正式步入創新藥的收獲期。

即便是恒瑞醫藥這樣的龍頭公司其市場表現也不是一直都強勢。從2011年之后的兩年多時間里，恒瑞的市值幾乎沒有增長，而期間公司的利潤仍舊保持著20%以上的復合增速。公司經營與市場表現之間的差距可見一斑。

由此看來，股票既要買得好，又要拿得住。

（資料來源：虎嗅Pro整理）

在我們看來，投資是一件非常專業的事情，獨立、客觀是基本的要求。這需要投資者對投資標的進行詳細的研究、長期的跟蹤和審慎的判斷，從而決定自己持有倉位的高低、持有周期的長短、對公司經營情況的應對措施。如此，這樣才能取得好的投資收益。

用巴菲特的話說，投資要牢守自己的能力圈，秉持不熟悉的東西不投的理念。

通過“抄作業”的方式來投資，實在是要不得。

【本文作者王路泰，由投資界合作伙伴虎嗅網授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有，轉載請聯系原出處。文章系作者個人觀點，不代表投資界立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯系（editor@zero2ipo.com.cn）投資界處理。】