市值可以說是上市公司生命周期最直接的表現。聚焦到A股的生物醫藥領域，目前千億市值的公司有11家。實際上，在2020年這個特殊的疫情環境下，今年突破千億市值的除了恒瑞醫藥、邁瑞醫療等長期處于千億俱樂部的企業外，還有一些企業在一段時間短暫突破了千億市值門檻，如甘李藥業、萬泰生物等。市值過千億的醫藥股從5年前的個位數增長到如今的兩位數，誰會是下一個千億市值醫藥企業？

圖1：千億市值醫藥股（市值為11月5日收盤市值）

來源：同花順，中康產業資本研究中心

分析來看，上述千億俱樂部中，很多都是細分領域龍頭個股。下面，我們選擇了5個兼具規模與成長性的細分行業，并從每個細分行業中挑選了1-2家具備千億市值潛力的A股醫藥上市企業供大家參考。

1、CRO——康龍化成

在CRO行業中，藥明康德和泰格醫藥均已經登上了千億市值的榜單，而作為CRO中的另一家龍頭企業，康龍化成毫無疑問是該領域下一個最具千億市值潛力的企業。實際上，從市值表現來看，自今年以來，康龍化成的市值就不斷與泰格醫藥的拉近，在6-8月時，兩者的市值已經不相上下，只不過后面康龍化成還是比泰格醫藥慢了一步。目前，康龍化成的市值接近900億元，可以說距離千億市值只有一步之遙。

圖2 康龍化成自上市以來的市值表現

來源：同花順，中康產業資本研究中心

康龍化成所處的CXO行業深受資本市場認可。今年逐漸接近尾聲，醫藥股的整體表現也由強走弱，但康龍化成等CXO公司的股價卻不斷創下歷史新高。以康龍化成為例，其在11月5日股價一度觸及121.5港元歷史高位，截至目前2020年最大累計漲幅超過219.7%。且從目前各家CXO的情況來看，景氣周期再次得到確認，預計我國CXO行業在未來3年仍將保持超高增速（2018--2023年的CAGR為28.3%，增速是全球市場近2倍）。

回到康龍化成本身，其成立于2004年，并于2019年先后登陸港股及A股市場。按業務體量來看，其是中國第二大研發外包企業，其核心業務藥物發現CRO位列全球前五。公司以藥物發現CRO為基礎，擴展業務至臨床前CRO（藥代動力學、藥理學研究），并進一步覆蓋臨床CRO、CMC業務，計劃逐步打造CRO與CMO的一體化服務平臺。

從營收及利潤情況看，康龍化成近年來的營收及歸母凈利潤均在持續增長，且歸母凈利潤增速大多在營收增速之上。今年前三季度康龍化成實現營收35.86億元（+36.53%），歸母凈利潤7.89億元（+140.28%），利潤向十億邁進。在維持快速發展的同時，康龍化成兼顧了盈利能力的提升。

從收入構成來看，實驗室服務是公司當前的核心業務，占比超60%以上，今年前三季度該業務毛利率達43.28%。在實驗室服務中，實驗室化學是康龍化成的基礎及優勢業務，讓公司維持藥物發現CRO市場龍頭地位，而立足于該項業務，高毛利的生物科學業務體量得以快速提升，并逐漸成為實驗室服務板塊營收增長和利潤提升的新引擎。

總的來說，CXO行業是個好賽道，而康龍化成立足實驗室化學，后端業務拓展潛力巨大，是這條黃金賽道的優質選手。目前其市值距離千億已經不遠了，突破千億想必就是最近兩三年的事情，甚至表現優異的話可能時間更短。

2、IVD——安圖生物

自2017年以來，體外診斷（IVD）行業就已經成為全球醫療器械最大的細分行業，而我國IVD行業在2018年市場規模達604億元，同比增長18.4%。從近年來國內IVD市場的發展趨勢來看，我國的IVD行業已經具備了一定的市場規模和基礎，正從產業導入期步入成長期。而免疫診斷則是我國細分規模最大的IVD子行業，2018年的市場占比達38%，其中，化學發光是目前全球免疫診斷的主流技術，安圖生物正是國內化學發光的領軍企業。目前，安圖生物的市值在700億元之上波動。

圖3 安圖生物自上市以來的市值表現

來源：同花順，中康產業資本研究中心

IVD行業是一個以技術為先，銷售為核心的行業。在技術方面，由于免疫診斷產品是安圖生物最重要的產品，因此經過多年的研發其已經掌握了酶聯免疫、微孔板化學發光、磁微粒化學發光、膠體金等多個免疫診斷技術。而在銷售渠道的建設方面，公司產品已進入二級醫院及以上終端用戶4500多家，其中三級醫院1400多家，占全國三級醫院總量的65%左右。

近三年來，安圖生物三大檢測板塊和檢測儀器銷售增長情況均較為良好，其中免疫診斷營收增速保持了20+%以上的增速，毛利率比較穩定，維持在80-82%，是公司盈利的主體。而今年前三季度，公司營收20.47億元（+8.12%），歸母凈利潤5.14億元（-4.39%），毛利率60.20%。從單季度看，Q3的營收及歸母凈利潤增速均超10%，公司業績環比持續改善，業績高增長可期。

從化學發光市場格局來看，國內市場仍由外資企業占據，市占率超70%，而內資企業市占率最高的是安圖生物，為6%。也就是說，化學發光領域的國產替代空間大，誰能率先實現最大程度的國產替代誰就能獲益最多。而實現國產替代主要看兩點：技術突破、市場下沉，其實這也是IVD行業特點的體現。

圖4 我國化學發光市場格局

來源：申港證券，中康產業資本研究中心

將內資企業進行對比，國產品牌中新產業的技術指標較好，當然，內資品牌仍弱于國際品牌；而在各家企業的優勢項目和與外資企業的競爭中，安圖生物在腫瘤項目上有一定的突破，且安圖生物的單機產出值也處于領先地位。在醫院布局方面，目前二級醫院流水線鋪設較為空白，外資流水線集中在三級醫院，而國產流水線此前尚未落地，安圖生物的流水線在二級醫院率先落地，就會具有先發優勢，而二級醫院也是內資的主要市場；在三級醫院，安圖生物憑借著“高速生化儀+高速發光儀”的配置已經具備和外資抗衡的實力。

總的來說，安圖生物的免疫檢測業務未來仍將是主力，儀器相關業務則會受益于檢驗流水線的推進維持穩定增長，有望逐步率先實現國產替代，從而促進業績長期穩定增長，具備成為千億市值的實力。

3、第三方醫學檢驗——金域醫學

金域醫學開創了我國第三方醫學檢驗行業（ICL）的先河，在經歷了20多年的發展之后，其已經成為國內第三方醫學檢驗行業營業規模大、檢驗實驗室數量多、覆蓋市場網絡廣、檢驗項目及技術平臺齊全的市場領導者。從資本市場看，自今年3月以來，金域醫學的市值便隨著疫情起飛，一路上揚，目前徘徊在500億元上下。那我們為什么會判定金域醫學能躍遷至千億市值呢？

圖5 金域醫學自上市以來的市值表現

來源：同花順，中康產業資本研究中心

首先，國內ICL行業即將迎來快速發展期，金域醫學作為ICL領軍者，受行業推動，也將駛入發展快車道。政策方面，隨著分級診療、醫保控費等政策的落地實施，縣域醫療機構面臨更大的臨床輔助診斷需求，同時醫院的檢驗科也從利潤中心轉變為成本中心，這使得醫院將檢驗外包給成本更低的ICL的意愿增強；技術方面，相對于醫院，ICL企業在個性化醫療如基因/分子水平診斷方面具有更高的專業度，對這部分特殊需求的承接能力更強，特別是在經歷了新冠疫情后，人們對于ICL企業的認知及認可度更高了；國內外市場對比上，我國ICL行業的滲透率僅在5%左右，與美國、歐洲和日本的38%、50%和67%相比差距大，有巨大的提升空間。因此，在政策紅利、技術及市場發展的推動之下，我國ICL行業將加速發展，進入快速成長期。而金域醫學作為ICL領軍者，受行業推動，也將駛入發展快車道。

其次，就金域醫學本身而言，其有哪些核心競爭力呢？第一，作為一家檢測機構，金域醫學對于檢驗結果的穩定性和可靠性實施全流程標準化管理，為超過22000家醫療客戶提供醫學檢驗及病理診斷服務，已獲36 張國內外認證認可證書，數量居第三方獨立醫學實驗室行業首位，檢驗結果為全球50多個國家和地區認可。第二，完成全國性跑馬圈地，公司已在全國（包括香港地區）建立了37家中心實驗室，服務網絡覆蓋全國90%以上人口所在區域，另外，公司還實現全國性專業物流服務網絡，形成護城河效應，可有效保障樣本質量及檢測結果準確性。第三，持續力度的研發，近年來公司的研發費用占營業收入的比重始終保持在6%左右的水平，超過同行的迪安診斷，而投入資金主要用于提升檢驗技術和開發檢驗項目，截至2019年底公司能夠為客戶提供2700多項的檢驗服務。第四，龐大的人才陣容，公司擁有三個院士工作站（曾溢滔院士、侯凡凡院士及鐘南山院士所在的工作站），以及全國最大的病理醫生團隊。

從市場競爭情況看，我國ICL行業基本已經呈現出寡頭壟斷的競爭格局，截至2019年底，金域醫學、迪安診斷和艾迪康三家的合計市占率已經超過了70%，而金域醫學作為市占率最高的企業，擁有規模、人才、技術等競爭優勢，隨著ICL行業的滲透率進一步提升，公司也將進一步享受龍頭溢價。

4、零售藥店——大參林、益豐藥房

在零售藥店領域，目前還未有市值千億的企業誕生，我們認為最有可能優先沖擊千億門檻的是大參林和益豐藥房。截至11月6日收盤，大參林的市值為627.79億元，益豐藥房的市值為555.82億元，雖說這兩者離千億市值還有較大的差距，但其市值變化總體是呈現上升趨勢的，且這兩家也確實有沖擊千億的實力。下面我們具體來分析一下他們的發展潛力。

圖6 大參林自上市以來的市值表現

來源：同花順，中康產業資本研究中心

圖7 益豐藥房自上市以來的市值表現

來源：同花順，中康產業資本研究中心

從市場規模看，兩家均已經成長為營收過百億的企業，且今年前三季度的營收增速在30%左右。從利潤表現看，大參林今年前三季度的扣非凈利潤為8.47億元，同比增長達57.7%，增速可謂突飛猛進；而益豐藥房表現也可圈可點，今年前三季度扣非凈利潤為5.70億元，同比增長38.3%，近年基本保持較為平穩增長的狀態。值得一提的是，在疫情后時代，這兩家在Q3季度的歸母凈利潤均達超50%的高速增長，不得不說表現優異。

圖8 大參林營收及扣非凈利潤情況

來源：同花順，中康產業資本研究中心

圖9 益豐藥房營收及扣非凈利潤情況

來源：同花順，中康產業資本研究中心

而從零售藥店發展所處的大環境看，處方外流帶來巨大的增量空間。目前我國連鎖藥店渠道的處方藥銷售占比較低，醫院仍然是處方藥銷售的主要渠道，約占7成以上。而隨著醫療改革的逐步推進，處方外流將是我國零售藥店發展的長邏輯，將會為行業帶來千億的增量空間。加之目前我國零售藥店行業的集中度不高，連鎖化率仍然有較大的提升空間，因此，門店的擴張能力對于連鎖藥店的發展來說是一個極為核心的影響因素。

那在行業正處于集中度快速提升的階段，大參林及益豐藥房的擴張情況如何？ 截至2020年9月30日，大參林總門店數達5541家，根據規劃，未來三年，大參林還將投資新建1230家醫藥零售門店，屆時公司門店將近7000家。至于益豐藥房，總門店數達5496家。就門店增加情況看，今年前三季度大參林凈增門店數為329家，而益豐藥房則凈增744家，后者是過去5年來擴張速度最快的藥店品牌。從門店網絡在全國地區的覆蓋情況看，大參林的門店網絡已鋪展至全國10個省份，在廣東省實現了市場份額第一，在廣西省、河南省均實現了市占率第二，且其在繼續推進黑龍江（雞西市）、江蘇（南通市）、河北（保定）、陜西等省市門店建設。而益豐藥房的業務則集中在九省，布局中南、華東及華北地區，在江蘇、湖南、湖北均已實現了規模第一，上海位列民營藥店規模第一。在這些優勢地區，益豐藥房持續加密，擴大品牌影響力。

圖10 大參林、益豐藥房歷年的門店數量增長情況

來源：公司財報，中康產業資本研究中心

其實，國內零售藥店市場的整合才剛剛開始。對比國外情況，從集中度來看，美國零售藥房三大巨頭市場占比達90%，日本前10家占比70%，而國內前10家僅占20%，明顯處于發展早期階段。從美國零售藥店發展軌跡看，行業整合過程中，龍頭企業受益最大。而大參林和益豐藥房作為國內連鎖藥店龍頭企業，憑借著各自的擴張策略，重點布局不同的地區，各自“占山為王”，兩者均在穩健拓展新市場，從而實現持續快速發展。因此，我們認為，大參林和益豐藥房在最近2-3年均會攀上千億市值。

5、疫苗——康希諾

康希諾成立于2009年，專注于創新性疫苗領域。2019年3月，公司在香港聯交所上市，而后又于今年8月登陸上交所科創板，是科創板開板以來首只A+H的疫苗股。受益于今年的疫情影響，康希諾頂著“新冠疫苗第一股”的頭銜登上A股，其市值也從上市前一日收盤時的248億元一躍至上市當日收盤時的687億元，據悉，其間公司總市值一度超過1100億元，從市值的漲幅足以見資本市場對于康希諾的熱情。當然，越過千億后最終回歸理性，但不可否認市場對其的看好。不算這種短暫的越過千億市值，康希諾是否具備成為真正的千億市值醫藥股的潛力呢？

圖11 康希諾自上市以來的市值表現

來源：同花順，中康產業資本研究中心

先看康希諾所處的賽道——創新性疫苗領域。從全球疫苗市場來看，2019年全球疫苗銷售額達529億美元，2014-2019年年均復合增速約9.1%，預計2030年全球疫苗總銷售收入有 望達1010億美元； 再看中國疫苗市場，2014年-2019年，國內疫苗市場總規模從233 億元增至425億元，預計到2030年將達到1320億元，年均復合增長率為10.9%，未來將進入高景氣階段。

從管理團隊看，康希諾具備國際頂尖疫苗企業的成長基因。 公司的創始人宇學峰博士與朱濤博士均為賽諾菲-巴斯德科學家出身，同時后者也擁有與軍事醫學科學院生物工程研究所的專家領導聯合研發重組埃博拉疫苗的經驗。實際上，康希諾創始人及核心技術人員，大多在生物制藥行業擁有超20年從業經驗，且均曾就職于研發、生產及商業化國際重磅疫苗的全球制藥或生物科技公司，并擔任高級職位，這對于公司在這一領域的發展十分有利。

康希諾因為擁有一款新冠疫苗產品備受關注——在如今疫情的大環境之下，康希諾近期在資本市場的起落很大程度上是受該產品的影響的。康希諾的新冠疫苗是與陳薇院士團隊共同研發的重組新型冠狀病毒疫苗Ad5-nCoV，目前，該疫苗在俄羅斯、沙特阿拉伯、巴基斯坦等國家開展三期臨床試驗。作為世界新冠疫苗的第一梯隊，康希諾擔任著代表我國新冠疫苗沖向世界的重擔，可謂眾望所歸。

其實，康希諾的技術及產品管線遠不止新冠疫苗——其已建立了多糖蛋白結合技術、蛋白結構設計和重組技術、腺病毒載體疫苗技術、制劑技術等四大研發技術平臺，并逐步開展了16款疫苗產品的研發，覆蓋預防腦膜炎、埃博拉病毒病、百白破、肺炎、結核病、新型冠狀病毒（COVID-19）、帶狀皰疹等13個領域，其中，公司特別聚焦于腦膜炎、百白破和肺炎這3大核心領域。

目前，公司有1項產品已獲得批準，2項已經提交NDA申請，6項處于臨床研究階段：重組埃博拉病毒病疫苗Ad5-EBOV已取得新藥證書，腦膜炎球菌結合疫苗MCV2 和MCV4 目前已提交新藥申請并獲受理；嬰幼兒用 DTcP、DTcP加強疫苗、PBPV、PCV13i、結核病加強疫苗、重組新型冠狀病毒疫苗（腺病毒載體）目前處于臨床試驗中。

圖12 康希諾在研管線

來源：東興證券，中康產業資本研究中心

康希諾的重組埃博拉病毒病疫苗（腺病毒載體）產品目前供應急使用及未來國家儲備安排，會在國家有關衛生管理部門指導下使用，因此這里就不詳談了。先看臨近商業化的兩款腦膜炎疫苗產品，MCV2目前國內已有多家企業上市銷售，該產品在安徽省被納入一類苗管理，已進入快速放量期；而MCV4可對流腦多糖疫苗和MCV2進行替代，目前國內尚未有MCV4上市，而在美國MCV4上市已超過十年，該產品上市后競爭格局良好。預計MCV4可能在今年獲批上市，并逐步貢獻業績。再看另外幾款臨床進度較快的產品，肺炎疫苗PCV13i、PBPV、以及百白破類疫苗等，這些均處于1期臨床階段。其中，PCV13i有望于2022年完成III期臨床試驗，預計覆蓋年齡范圍比輝瑞的Prevnar13更廣；PBPV的優勢在于較目前上市的PCV13和PPV23有更高的血清覆蓋率（至少98%的肺炎球菌株覆蓋率），均十分有市場。公司的管線布局豐富，且儲備了眾多潛力品種，能有力支撐公司長遠發展。

總的來說，康希諾作為疫苗行業的冉冉之星，具備高成長潛力，埃博拉病毒疫苗已經有條件的在國內獲批上市，新冠疫苗的研發也處于全球第一梯隊，今年有望上市一款腦膜炎疫苗并逐步貢獻業績，還有其他豐富的在研潛力品種做支撐，想必康希諾將迎來新的發展起點。因此，我們認為康希諾有望在未來3年中突破千億市值。

總結： 任何一家上市公司都是在兩個市場經營，一個是以利潤為核心的產品市場，另一個是以市值為核心的資本市場。而在資本市場中，市值起起伏伏很正常，而上述列出的公司都是我們覺得在醫藥各個細分板塊中的優秀企業，我們預計在未來2-3年內，這些企業很可能會進入千億市值俱樂部。你覺得呢？

【免責聲明：本文不作為投資決策依據，投資者據此操作，風險自擔。股市有風險，投資需謹慎。】

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