2020年上市節奏如何？新冠疫情下，生物醫藥企業們如何抓住結構性機會？投資者對創新藥企是否估值過高？科創板生物醫藥企業總體估值近萬億，創新泡沫2021年會破碎嗎？創業板即將允許虧損醫藥健康企業上市，未來IPO格局將走向何方？

 

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十年前沒人能想到，21世紀的第二個十年會以一場聲勢浩蕩的瘟疫開始，就像十年前沒人能想到，中國的醫藥創新行業會像如今這般熱火朝天。

2019年9月30日到2020年9月30日，A股、H股加上美股IPO數量高達75家，是上一年的2.68倍。科創板數字更甚，開板一年，46家A股IPO中，35家來自科創板，占比76%。

那么，2020年上市節奏如何？新冠疫情下，生物醫藥企業們如何抓住結構性機會？投資者對創新藥企是否估值過高？科創板生物醫藥企業總體估值近萬億，創新泡沫2021年會破碎嗎？創業板即將允許虧損醫藥健康企業上市，未來IPO格局將走向何方？

01 未盈利企業們相繼上市

2019年7月22日，以南微醫學和心脈醫療為代表的兩家生物醫藥企業作為首批25家科創板上市企業成功叩響了資本市場大門，三個星期后，8月中旬，微芯生物上市，一個半月后熱景生物上市。

其中，微芯生物被稱為“科創板創新藥第一股”，其上市產品西達本胺被稱為國內首個化學原創藥。

南微醫學和心脈醫療分別在內鏡診療器械和主動脈及外周血管介入醫療器械領域擁有多個成熟產品，且皆為行業龍頭企業。

熱景生物作為國內首家科創板IPO的IVD企業，且具有多個檢測試劑成熟產品，涵蓋肝臟、心腦血管、感染炎癥等多個領域。

在8、9月份月均一家企業IPO后，10、11以及12月份皆迎來了3～4家生物醫藥企業IPO。不僅是密集上市的背后，隱藏著更開闊的包容性。

2020年1月23日，就在北京確診首例新冠肺炎后，科創板迎來了首家未盈利生物醫藥企業IPO。 澤璟制藥2019年財報顯示，公司的產品管線擁有11個主要在研藥品，其中4個處于NDA、II/III 期臨床試驗階段、2個處于 I/II 期臨床試驗階段、1個處于IND階段、4個處于臨床前研發階段。已經進入臨床研究階段的在研新藥包括甲苯磺酸多納非尼片、外用重組 人凝血酶、鹽酸杰克替尼片、奧卡替尼膠囊、注射用重組人促甲狀腺激素及鹽酸杰克替尼乳膏。小分子新藥ZG0588及ZG170607、抗腫瘤雙靶點抗體新藥ZG005及ZG006處于臨床前研發階段。就在11月中旬，其在研氘代藥多納非尼已經被CDE正式納入優先審評審批，用于治療晚期（無法手術或轉移性）肝細胞癌。

澤璟之后，一系列未盈利生物醫藥企業登陸科創板，百奧泰、神州細胞、三生國健、康希諾等為其中典型。

2月21日，百奧泰登陸科創板，上市首日較發行價上漲83.76%，首發募集資金為19.66億元，市值249.28億元；

6月22日，神州細胞登陸科創板，上市首日較發行價上漲184.98%，首發募集資金12.82億元，市值318.1億元；

7月15日，君實生物登陸科創板，上市首日較發行價上漲289%，首發募集資金48.36億元，市值1129.77億元；

7月22日，三生國健登陸科創板，上市首日較發行價上漲91.98%，首發募集資金17.36億元，市值333.37億元；

……

可以看出，未盈利企業上市節奏越來越密集，這背后當然離不開政策后盾。

2019年1月，中國證監會發布了《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》，明確指出上交所設立科創板主要服務于符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業，重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業。

科創板的具體規則更是瞄準需要資金的研發型企業，明文“歡迎”有市場前景的未盈利企業“闖關”科創板。

2019年3月1日，上交所發布了《科創板上市規則》，其中第二章2.1.2的第五項規定，“預計市值不低于人民幣 40 億元， 主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果 。 醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲準開展 二期臨床試驗， 其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢并滿足相應條件。”

這項規則被稱為“科創板第五套標準”， 這一規則提出了未盈利企業科創板上市的兩個明顯規則——市場空間大以及核心產品獲準開展二期臨床。

當然，市值不低于40億元人民幣并不是過高的門檻，2019年9月30日至2020年9月30日，科創板上市生物醫藥企業上市首日總市值平均為199.34億元，46家企業中僅有三家市值不過40億元。

再看市場空間，2019年9月30日至2020年9月30日上市的科創板生物醫藥企業中，上市首日市值前五的企業分別為君實生物、康希諾、圣湘生物、華熙生物以及天智航。作為前五中唯一未盈利即科創板上市企業，以千億市值拔得頭籌的君實生物是最具代表性的企業。

君實生物的產品，無論是上市的還是在研的都不乏市場空間巨大。其已上市產品特瑞普利單抗是國內首個獲批上市的PD-1產品，目前國內僅有四款國產PD-1產品上市，目前已經進入2020年醫保形式審查名單。預期2020年中國抗PD-（L）1抑制劑市場規模 將達到132億元人民幣，2023年將達到664億元人民幣，并將于2030年增長至988億元人民幣。

君實生物2020半年報還顯示，其在研產品JS002和UBP1213是中國本土公司第一次獲得國家藥監局IND批準的抗PCSK9單克隆抗體和抗 BLyS 單克隆抗體TAB004/JS004是其自主研發、全球首創的抗 BTLA 單克隆抗體，目前已獲得FDA 和 NMPA 的臨床試驗批準，且已在中美兩地開展一期臨床試驗。此外，值得關注的是，君實生物還在進行新冠病毒中和抗體的研究，其產品JS016是國內首個進入臨床的中和抗體，據悉，美國總統特朗普罹患新冠肺炎的治療中，再生元的中和抗體為短時間治愈起到了極大作用。

綜上所述，科創板離不開一個“新”字，因而分析科創板醫藥生物企業，最重要的就是分析其研發能力 。 君實和澤璟在招股書中就運用了一種對未盈利企業進行估值的新方法——“市值/研發費用”。

北京市國資委外部董事專家庫專家張能鯤介紹，該估值體系的應用需要2個條件：一是創新研發為主，且對未來市場銷售有明顯市場占有率預期；二是當下收入、利潤，及現金流等不足以佐證企業現有價值，但企業確確實實具備創新研發投入，符合“資本+創新投入+人才”密集型等多維發展價值的企業。

如此算下來，用上市首日的總市值（證監會算法）/研發費用（2019年報），可以得出，君實生物是119.4倍，澤璟制藥是97.29倍，康希諾是452.28倍，神州細胞是61.65倍，百奧泰是39.13倍，三生國健是119.49倍。 （注：君實生物科創板招股書中以港股市值進行評估為51.11倍，上述估值方法為科創板上市首日市值）

而對比A股其他企業，恒瑞醫藥是125.62倍，貝達藥業是167.46倍，康弘藥業是138.41倍。

H股對未盈利企業的包容規則比科創板更早，同樣瞄準生物醫藥創新。2018年港交所也公布了《新興及創新產業公司上市制度》，港交所新政正式落地。值得關注的是，這項新政像是專門為生物醫藥企業量身打造，新政中明確提出“放寬對發行人的盈利要求，允許未盈利的生物科技公司在主板上市”。對于原因，港交所在發布會上指出，“這些公司的業務多受嚴格規管，須遵循企業之外監管機制所定的發展進度目標，所以投資者會有一個參考的框架，即使沒有收入及盈利等傳統指標，都能對公司進行估值”，“處于未有收入的發展階段而又尋求上市的公司中，大部分都是生物科技公司”。

觀察2019年9月30日以來的一年中，21家港股上市的生物醫藥企業中，11家后綴為-B，即未盈利生物科技上市公司。

這些企業也表現出了明顯的創新性。例如諾誠健華，2020年9月11日披露的中期報告，其共有4款靶點分子藥物處于臨床階段，分別為BTK抑制劑、泛FGFR抑制劑、FGFR4抑制劑、泛TRK抑制劑。

其核心產品BTK抑制劑奧布替尼已于年初進入優先審評審批，用于治療復發/難治慢性CLL/SLL、復發/難治性套細胞淋巴瘤兩個適應癥。

再比如康方生物，2020年4月登陸H股，5月份其在研PD-1單抗派安普利單抗就遞交了新藥上市申請，而其半年報顯示，康方生物已經擁有超過20個用于治療腫瘤、自身免疫、炎癥、代謝疾病等重大疾病的創新藥物產品管線，包括兩個國際首創的雙特異性抗體新藥（PD-1/CTLA-4以及PD-1/VEGF）。其中10個品種開啟了超過40項臨床研究項目。管線涵蓋了PD-1、CTLA-4、VEGF、CD47、CD73、IL-12/IL-23、IL-17、IL-4R等創新靶點。

2020年的二級市場上還發生了一個現象——“A+H成為創新藥企首選”，君實、康希諾、復旦張江已經開啟了“A+H”兩地上市模式，而已經登陸科創板的百奧泰也遞交了港股上市申請。這明顯受益于兩地上市規則紅利，除了未盈利企業的巨大研發需求外，創新藥企業也在走向全球，尋求不同監管機構的評估也是其考量，百奧泰港股招股書顯示，“港股市場的法規及企業構成與A股不同，我們希望通過這一平臺獲得不同監管機構的評估認可，同時能更快地走出去，與國際化的公司展開合作。”

此前也有投資人表示，“因為不少企業有業務拓展的需求，有多元投融資需求，所以H股仍是非常重要的上市地。‘科創板+H股’應該是今后一段時間的主流趨勢。”

但兩地上市必將呈現投資者們估值的差異，兩個市場估值差了一倍也昭示著背后的風險。

02 科創板估值兩倍于港股，黑天鵝事件會降臨科創板嗎？

經濟學有一種概念叫“產能過剩”，即生產產品的能力如果飽和，生產出來的產品將超出社會需要的能力。

IPO的生物醫藥企業們或許也存在這種“產能過剩”。新冠肺炎大流行讓二級市場的投資者們看到了生物醫藥企業獨一無二的作用以及長遠發展的潛力。創新藥企們也試圖抓住投資者的投資熱潮以及政策紅利。

表面上，投資熱潮與融資熱潮確實對應起來了，更深層次的是，科創板第五套標準下，“市值越大，盈利要求越低”，達到40億元市值便不做盈利要求，“大而不倒”被寄予其中，即使有幾家大而倒了的情形出現，也能劃到自然失敗率的可容忍范圍內。 最終，投資熱情疊加政策紅利，“創新屬性”成為最大贏家。

截至2020年10月30日，39家科創板上市企業市值共計7181.15億元，“這些股票在目前尚無破發現象，一旦出現破發，或在二級市場流通中低過發行價，就是潮起與潮落的之間的臨界點。 我們寄希望于這一天晚些到來，但由潮水的歷史經驗看，臨界點前的一切沖動均指向臨界提前出現。”一位業內人士坦言。

為什么呢？

如果對比科創板上市的生物醫藥企業們上市首日的和至今的市值，用截至2020年9月30日的市值減去企業們上市首日的市值，平均數為-11.79億元，中位數為-12.87億元，差額最大的為君實生物，-467.29億元。 結論明顯，二級市場對科創板生物醫藥企業們的估值大部分過高。

這位業內人士表示：“在市值波動所能反映的臨界點前，如果創新概念、IPO行為所積聚的市值水平已經高于全行業、全部資本市場視野下的合理水平，那么將可能出現集中在創新概念上的市值蒸發。 這也就意味著：與股改、醫改初衷相反的，壓抑醫藥創新的黑天鵝事件，可能突然降臨在市場。”

把一萬億市值比作一些水源，它能幫助醫藥企業融資、稀釋投資風險。把科創板新政及疫情因素比作造浪機器，其所爆發的勢能也像造地運動一樣使醫藥創新概念吸附資本熱情形成一塊高原。然而造浪、波浪是有極大危險的，在浪的邊緣，我們經常看到浪花在突圍以后破滅。

另一位投資人也發現了這個現象，并將其稱為“創新泡沫”，“在泡沫的時候多拿一些錢，然后到時候準備過冬，但是在泡沫的時候沒拿到錢，到過冬的時候大家都過冬， 沒在泡沫的時候拿到錢的話，這種公司往往就過不下去了”。

高特佳熙和總經理李秋實也曾在撰文中提出，“泡沫和科技創新本來就是孿生姐妹，無可厚非：從20-30年代華爾街在爵士時代的偉大泡沫，偉大博弈，促生了鐵路、電器等科技進步，90年代末互聯網泡沫帶來第一波互聯網革命，再到當下的生物醫藥。 科技需要泡沫，否則科學家們沒有錢做研發，企業家沒有錢創業，也沒有上市后再融資。“

對比港股，創新泡沫這一現象在科創板更為明顯。君實生物上市時港股市值在400億港元左右，但科創板上市首日君實生物市值突破了千億人民幣，復旦張江也是如此，6月19日上市時，其港股市值為40億港元左右，但科創板市值超過270億人民幣，康希諾也是如此。

這與港股自身也有關系，天士力控股子公司天士力生物在2019年6月曾遞交港交所上市申請，但隨后上市進程突然中斷，天士力內部人士此前曾向媒體透露，“天士力生物考慮推遲上市，一方面是香港近期市場不佳，另一方面是目前醫藥板塊估值不確定。”

“能上科創板，沒人會去港股的。”一位醫藥行業投資人向E藥經理人表示。

E藥經理人也向一位私募基金經理詢問原因，“這與港股自身也有關系，成交量相對較低似乎短期也沒法改變，而且此前不少企業破發，投資機構遭受賬面浮虧。” 港股公司回歸科創板也是一種趨勢，政策層面的支持是一面，但更重要的是科創板的“誘惑力確實很大”。

上述投資人還提到，為趕上科創板紅利期而拼湊管線，引進一些海外二三期品種的中國權益，沖刺科創板，“先不說產品商業化價值大不大，（這些公司）商業化能力甚至都沒有”，而這背后則是這些企業對科創板何時會度過高溢價期的擔憂。

03 創業板將允許虧損企業上市，未來IPO格局如何？

在2020年巨額資金流向創新藥企后，2021年會怎樣呢？二級市場的投資者們還會有如此之高的熱情嗎？“君實們”還會沖向科創板嗎？甚至，“創新泡沫”會在12個月內破碎嗎？

相對于2020年的新冠疫情，有投資人預測，接下來12個月經濟會逐步復蘇，二級市場的資金也會更加充足，“我覺得經濟形勢好了，大家有錢了，還知道醫療領域不錯，所以我覺得泡沫破碎也是12個月之后，所以12個月內的話，我覺得是很好的一個機會 。醫療公司如果能夠融資的話，盡快這段時間融資，這是挺好一個機會，明年的話會很不錯。”

當然也有投資者預測，二級市場的價格會回調。“明年，誰在裸泳就能看得更清楚、更明白了，今天還是很多人在講故事的過程當中，我覺得這個會帶來比較大的深刻的影響， 比如說科創板，質地更不好的公司，我總覺得還是會回調。

當然，短期退市不會那么快，但是估值還是會下降，基于現在這個水平再往下跌。”

此外，該投資者還預測，明年的IPO溢價將會冷卻，“醫療的頭部公司漲這么高了，能一直漲下去嗎？這不現實的，不可能一直漲下去，肯定有一些調整，隨著新冠明年初步又得到了一定的抑制，對于這個的熱情度可能也會下來一些，短期的話，國家的政策，包括集采、醫保的準入、談判等，還是會有一些影響。 包括IPO多了，上市公司太多了，不稀缺了，價格就下來了，因為二級市場很多溢價是稀缺性溢價，現在都能上市了，稀缺溢價就少了。”

盡管熱情可能冷卻，政策端又燃起了一把火。9月28日，深交所浙江基地主任邱凌龍在第五屆中國醫藥創新與投資大會上透露：創業板改革將給予醫療健康行業更大支持。 創業板將放寬上市財務指標，允許最近一期末存在未彌補虧損，一年后將允許虧損醫療健康企業上市。 此前6月，創業板就已發布注冊制上市標準，該規則中申報標準一規定，最近兩年凈利潤均為正，且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，標準二規定，預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元。

如果按照上述財務指標放寬，無疑又為生物醫藥企業們帶來了新的融資渠道。顯然這又帶來了一個問題， 創業板新規若推出，IPO熱潮將會延續，還是像上述投資人所言即將冷卻？

此外，還有一個現象，不久前百濟神州發布公告稱科創板上市預計在2021年上半年完成，而細數今年以來的A+H上市的生物醫藥企業們，復旦張江、康希諾以及君實在A股的估值都相對H股估值較低，并且在漫長的時間中市值低于上市首日。 如果百濟成功登陸科創板，這家首個三地上市的中國制藥企業，二級市場將如何估值？市值將如何走向？

附：各市場一年內上市情況

統計期內A股創業板上市生物醫藥企業

 

統計期內A股科創板上市生物醫藥企業

 

統計期內A股上交所主板上市生物醫藥企業

 

統計期內H股醫療保健類企業

 

統計期內美股上市醫療保健類中概股

上市規則紅利下，2020年生物醫藥企業IPO幾乎為2019年兩倍，交易所對醫藥創新企業現行上市規則如何解讀？

創業板何時允許虧損企業上市？明后年上市制度如何安排？

11月27日，杭州·2020中國醫藥企業家科學家投資家大會，我們為您解答！

 

 

 

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