經過了兩年多的低谷期之后，“體檢一哥”美年健康(SZ:002044)重獲資本市場關注。

截至3月3日收盤，美年健康年初至今股價漲幅為53.4%，市值達到680億元，今年以來的最高漲幅接近翻倍。

美年健康還受到不少機構的追捧，成為了明星基金經理張坤的易方達中小盤混合基金的第六大重倉股，以及董承非的興全趨勢投資混合基金的第九大重倉股。

這樣的翻轉對于美年健康來之不易。

自2018年后，美年健康開始了自內而外的主動調整。2019年經歷了商譽減值，又遭遇了2020年初的疫情壓力、阿里減持和評級下調，美年健康風波不斷，股價表現也維持了長期震蕩焦灼。

基于歷史的業績表現，不少投資者對于美年健康的價值充滿疑慮。正如董承非在近期流傳甚廣的一篇內部發言如此描述，“這個公司在歷史上肯定有瑕疵的，否則不至于在大行情下股票還一直不漲。”

不過，張坤和董承非作為基金屆的“頂流”對于美年健康的看好和重倉也同樣有著充分理由。

自2020年下半年開始，隨著疫情得到較好控制，美年健康的業績迎來了復蘇，尤其四季度是美年有史以來最好的四季度。同時現金流緊張的狀況也得以緩解。

現有體檢中心業績提升，在建門店業績釋放，表外門店注入預期，一切似乎都在推動著美年健康進入“正循環”的軌道。這會是美年健康的新一輪成長期的開始嗎？

01、正負循環

駕馭好這種重資產模式，駛入正向循環式的增長有著不小的難度。

同樣作為民營醫療連鎖機構，“體檢一哥”美年健康與愛爾眼科(SZ:300015)、通策醫療(SH:600763)相似，都采取重資產的模式。

其特點是，前期需要不小的投入，占用大量資金，后期的成本回收則需要數年，且新門店在未成熟前也會持續虧損。

由于重資產模式的特點，愛爾眼科與通策醫療的增長都并不依賴緩慢的自建，而是采取了“并購式”增長的模式。他們普遍通過“體系外培育醫院，待穩定盈利后收購”或者直接收購穩定盈利醫院的模式來實現增長。

體系外培育醫院至盈利穩定，收購并入上市公司，上市公司業績與市值齊升，融資進行下一輪并購，這樣的正向循環一旦形成，也就意味著公司進入了一個穩定的增長模式。

基于這一模式的高度確定性，資本市場對于愛爾眼科與通策醫療極為看好，兩家公司的市盈率長期保持在100倍以上，股價也跑出了“長牛”的態勢。

但與此同時，駕馭好這種重資產模式，駛入正向循環式的增長也有著不小的難度。

這種“并購式”增長的模式，要求企業必須保持經營業績的穩健增長。否則一旦出現市場突變，原有業務下滑，并購業務商譽減值，資產注入預期停滯，疊加市值下滑和收購造成的高杠桿，會讓企業陷入到完全相反的負向循環當中。

過去幾年，由于種種原因，美年健康并沒有像兩家可比公司一樣完全跑通“并購式”增長的模式，估值也與兩家可比公司相距甚遠。

2018年美年開始自主改革，2019年美年健康新增了超過80家體檢中心，全年總接待人次因為店內保質控量政策的實施，低于市場預期。

同時，由于接待人次下滑和客戶分流，2019年美年健康出現上市后的首次虧損，當年營收85.25億元，同比僅增0.79%；計提商譽減值超過10億元，虧損金額達8.67億元。

同時伴隨的還有高杠桿率。

從2014年至2019年，美年健康擁有的體檢中心數從94家增長至703家，翻了7倍多。在此期間，美年健康先后并購美兆體檢與慈銘體檢，資產負債率從34.45%最高上漲至60.06%。

2019年底阿里系、云鋒基金的入股對于美年健康來說是“雪中送炭”。但好景不長，受到新冠疫情影響和沖擊，美年健康2020年上半年繼續虧損，虧損金額達到7.82億元。

疫情對于線下門店的沖擊，稱得上是美年健康的“至暗時刻”。2020年第四季度末，美年健康的股價再次回歸到近兩年的低點，市值僅有413億元左右。

02、輾轉騰挪

2020年四季度是美年健康自上市以來最好的四季報業績。

困則生變。上半年近600家線下門店被疫情打擊，面臨龐大的租金、人員支出、設備折舊等，美年健康輾轉騰挪，對業務作出調整。

一方面是新拓展核酸檢測業務，盤活因疫情受損的線下門店。

從疫情初始階段，美年健康檢測服務被政府采購，參與到各地核酸檢測服務當中，這部分業務雖然利潤不高，帶有公益性質，但是盤活了因線下門店關停閑置的工作人員，也貢獻了一定的業績。

從2020年4月開始，美年健康聯手阿里健康、叮當快藥等互聯網醫療平臺，推出面向C端的在線預約新冠肺炎核酸檢測服務。

另一方面是出售資產和轉變資金使用方向，改善現金流和整體負債率。

上半年，美年健康終止了生物樣本庫建設項目，轉頭將更多資本投入到公司經營當中。

2020年11月26日，美年健康以約為5.42億元的價格對外轉讓子公司美因基因20.06%的股權，因此確認投資收益約11.36億元，預計增加凈利潤約10.4億元。

隨著國內疫情防控形勢也在逐漸好轉。美年的2020年半年報顯示，5月、6月公司各體檢中心到檢人次、客單價、收入等都已逐步恢復到往年同期水平。

經過這一系列的調整，美年健康在疫情壓力的情況下，保證了業務基本盤的穩固。

1月29日，美年健康大幅上修業績預告，預計2020年盈利5.5億元至6.5億元，此前預盈1000萬元-3000萬元。

根據業績預告和已公布的三季報數據可以推算，預計美年2020第四季度實現營業收入32.8億元，同比增長 45.94%，實現凈利潤約 5 億元，整體超出市場預期。

單店業績來看，截至2020年第三季度，美年健康實際運營總門店數是599家，其中參股333家，控股266家。其單店的營收在2020年三、四季度已經超過此最優業績的2018年。

2020年四季度也是美年健康自上市以來最好的四季報業績，如果這樣的趨勢延續，美年將有望重新回到發展的快車道上。

資本市場對于美年業績的向好做出了敏銳的反應。可以看到，伴隨年度預告釋出，美年健康的股價也在一路上漲，今年以來的最高漲幅接近翻倍。

現金流和負債壓力緩解，業績表現企穩回升創出邊際新高，疊加潛在的資產注入預期，美年健康打破了之前的負面影響，正在駛入一個“正循環”的軌道當中。

03、中期看轉型

在業績拐點信號之后，資本市場已經開始對美年健康進行重新估值。

“隨隨便便一只醫藥股市值都比它大很多。這么一個體檢龍頭行業地位沒變，市值四五百億，我覺得是個很好的買點。”董承非在近期流傳甚廣的一篇內部發言中如此評價美年健康。

董承非看重的，是美年健康在體檢中心這一賽道上的龍頭地位。

行業賽道的高增長是美年健康未來的想象力所在，而龍頭位置則對應著美年的壁壘和優勢。

根據中國衛生健康統計年鑒顯示，國內健康體檢市場規模從2012年的468億元增長至2018年的1511億，體檢市場規模年復合增速高達21.6%。據機構預測，到2024年，健康體檢國內市場規模有望達到3284億。

對標發達國家，我國整體健康體檢覆蓋率只有30%左右，與美國、日本與德國等發達國家的健康檢查率有很大提升空間。疊加人口老齡化趨勢帶來的疾病預防需求，國內健康體檢仍將保持快速增長。

當下民營體檢行業市場集中度不高，但呈現較為明顯的寡頭格局。美年健康與其收購的慈銘市場份額將近30%，龍頭地位較為穩固。

相比專科類的眼科和齒科，健康體檢行業的盈利能力較弱。從可比上市公司的業績表現來看，健康體檢行業的盈利能力要明顯弱于眼科與齒科。從納斯達克退市的愛康國賓在退市前幾年的凈利率一直保持在10%左右；港股上市的瑞慈醫療(HK:01526)近三年來連續虧損。

因為龐大的重資產投入和整體的盈利能力較弱，使得一些試圖進入該領域的玩家望而卻步。

體檢大數據可以對接醫療電商、保險、診斷治療，是重要的場景和數據資產，對于保險集團、互聯網公司都有重要的戰略意義。但不難發現，由于重資產投入和經營風險，巨頭們很難直接下場參與，多采用參股的方式進入或者僅做小規模的嘗試。

對于體檢行業龍頭來說，重資產的投入一旦形成規模和良性的循環，就能夠形成強有力的護城河，將新的進入者阻擋在外。

過去幾年，美年健康由于較為激進的資本運作和風險事件而偏離軌道，但2020年下半年重回高增長之后，美年正在重新回到行業正向增長的軌道上。在業績拐點信號之后，資本市場也已經開始對美年健康進行重新估值。

短期來看，美年健康的業績已經實現反轉；長期看，老齡化趨勢將會帶動市場持續增長。

而中期的轉型能否成功將是影響其價值的關鍵因素。今明兩年，除了受益于健康體檢市場的增長，客單價提高帶來的業績提升，在建門店業績釋放，表外門店注入都將為美年健康帶來較高的增長預期。

不過，這一切仍然需要美年健康用持續增長的業績來證明。董承非的評價也是，“已進行增持，較為看好，對不對需要靠時間檢驗。”

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