在中國生物制藥2020年的財報中，腫瘤業務首次抗起業績大旗，成為銷售額最高的領域，四輪集采近20款產品“中槍”，1.1類新藥安羅替尼2020年銷售額超40億元。重資科興中維新冠疫苗、并購國外呼吸疾病公司、合作研發PD-1……帶量采購倒逼下，中國生物制藥如何轉型，1500億市值的增值空間在哪？

01 腫瘤業務首次“扛大旗”

3月23日，中國生物制藥發布了2020年財報，中泰證券評價其業績符合預期，創新藥迎來收獲；野村維持了對其“買入”評級，目標價8.9港元。截至3月24日下午收盤，中國生物制藥港股下跌3.97%，總市值1505.15億元。

財報顯示，中國生物制藥全年營收236.47億元，較上一年下降2.4%，歸母凈利潤27.7億元，同比增長0.3%。

中國生物制藥的產品主要涉及肝病、抗腫瘤、骨科、抗感染以及呼吸系統用藥，其中抗腫瘤藥是最為核心的領域，2020年銷售額76.18億元，占總營收的32.2%；肝病、骨科、呼吸以及抗感染分別占據15.9%、8.8%、6.2%以及5.6%。

圖表來源：insight數據

值得注意的是，隨著抗腫瘤產品的陸續推出，抗腫瘤領域在2020年首次成為中國生物制藥銷售額占比最大的治療領域。財報顯示，在抗腫瘤領域，中國生物制藥已經擁有23個產品，由子公司正大天晴自主研發的安羅替尼在非小細胞肺癌、小細胞肺癌以及軟組織肉瘤三大適應證上，于2020年醫保談判中已經悉數進入國家醫保目錄，2021年2月，安羅替尼又獲批了新適應證甲狀腺髓樣癌。中國生物制藥業績說明電話會議中披露，安羅替尼2020年銷售額約為40～45億元。

而從縱向來看，曾經的“王牌”領域肝病一直在下滑，鎮痛、心腦血管和消化甚至已經不在其主要領域中，但呼吸系統領域的銷售額正在逐年提高。

在研發方面，老牌藥企都在用的“自主研發+外部并購+許可引進”這一研發模式也是中國生物制藥的轉型方式。財報中提到，2020年中國生物制藥的研發投入為28.52億元。王牌產品安羅替尼除了已獲批的四項適應證外，還有22個臨床正在進行，其中涉及了多項與PD-(L)1的聯用，在胃癌、肝癌等領域也已經進入了臨床III期。

除了安羅替尼，中國生物制藥的在研管線還包括31款小分子新藥，進展最快的為ALK抑制劑TQ-B3139已經進入了臨床III期，還有7個管線在臨床II期。

在投資方面中國生物制藥也同多數老牌藥企類似，財報中指出2020年的重點投資業績包括兩筆——對科興中維的5.15億美元的投資以及子公司正大天晴與康方生物共同開發并商業化的PD-1產品獲得了FDA的快速審批通道資格。

據悉，2020年12月，中國生物制藥向科興中維投資5.15億美元，并獲得了科興中維15.03%的股權。該筆投資不僅將支持科興中維對新冠肺炎滅活疫苗的開發，還將用于科興中維的其他研發活動。野村東方國際證券研報中提出，“投資北京科興或將為中國生物制藥帶來23億元的投資收益。但隨著疫苗價格下跌，即使假設每年都將接種CoronaVac疫苗，未來利潤增長也幾乎持平。因此，我們認為新冠疫苗相關投資更有可能催生一次性獲利，按2021年3倍PE計算，疫苗投資可帶來104億港元增量市值。”

2020年正大天晴與康方生物合作研發、商業化的PD-1派安普利單抗獲得了FDA快速審評通道資格，2021年2月，正大天晴還公告了派安普利單抗聯合化療一線治療晚期/轉移性鱗狀非小細胞肺癌的III期臨床中期分析達到主要研究終點，并計劃與 CDE 溝通遞交上市申請事宜。

而就在財報發布的當天，中國生物制藥還發布了一則并購公告，附屬公司C-Lab International Limited以1.1億美元作價，以及與監管和商業里程碑有關的額外付款收購比利時企業SOFTHALE NV（以下簡稱Softhale）100%股權。據悉，Softhale是一家專注于呼吸疾病的企業，其下一代軟霧吸入設備（SMI）基于差異化技術，可有效提高吸入藥物的肺部沉積率。中國生物制藥在公告中稱，“補充集團現有吸入藥械產品組合覆蓋范圍，鞏固在呼吸治療領域的領先地位。”

事實上，不難看出，在大多老牌藥企的轉型中集采是不可小覷的因素，而對于中國生物制藥而言，集采的沖擊幾乎可以稱得上是“倒逼轉型”。據統計，在已經進行的四輪集采中，中國生物制藥有近20個品種中標，涉及恩替卡韋、恩格列凈、阿扎胞苷等大品種，2018年銷售額超過30億元的大品種恩替卡韋在“4+7”集采中降價95%中標，但擴圍中落選，2019年中國生物制藥年報的主要產品中，恩替卡韋就已經不見蹤影。

02 帶量采購倒逼轉型

2018年底“4+7”集采到2019年9月擴圍，對于仿制藥為主的中國生物制藥而言幾乎是跌宕起伏，恩替卡韋中標“4+7”，但又在擴圍中落敗，瑞舒伐他汀、吉非替尼、厄貝沙坦氨氯地平等又在擴圍中中標，30億市場的肝病大品種落敗，心血管、腫瘤等多個用藥品種中標。而2018年底的醫保談判中，1.1類新藥安羅替尼治療非小細胞肺癌又入圍，米內網數據顯示2018年安羅替尼銷售額6.6億元，2019年安羅替尼銷售額25.4億元，同比增長188%，而根據業績電話會披露，2020年安羅替尼銷售額約為40～45億元。可以看出，創新藥為中國生物制藥帶來的業績前景廣闊。

仿制藥的落敗，創新藥的紅利，中國生物制藥的發展方向可想而知。

過山車式的股價、市值變動也顯示出創新藥為中國生物制藥帶來的紅利。

圖表來源：萬得股票

從上圖中可以看出2018年5月份，中國生物制藥的PE達到了歷史最高值，2020年7月底再次達到峰值。前者是安羅替尼獲批上市，后者或許來源于新任CEO上任。

從2015年起，謝炳就開始逐漸退居幕后，其子女謝乘潤、謝其潤就逐漸走向臺前，2020年8月，一手創辦并執掌多年中國生物制藥的謝炳宣布辭任，改聘前摩根大通高管李一擔任CEO。

人事變動的背后往往昭示著企業的轉型。2015年謝其潤接任中國生物制藥主席后，該年營收145億元，利潤高達17.78億元，打破過往記錄。2020年盡管業績有所下滑，但安羅替尼三款適應證悉數進入醫保，第四款適應證獲批，腫瘤業務總體成為中國生物制藥銷售額最高的領域。

而在許可引進以及投資方面，除了與康方的PD-1合作已經初見苗頭，日前并購專注呼吸系統的國外企業，中國生物制藥還引進了Abpro、Ambrx等國外企業的雙抗、人血白蛋白等創新管線，以投資者的身份出現在亞盛、榮昌等Biotech公司的招股書中，2020年底更是大手筆斥資5億美元投資了科興中維的新冠滅活疫苗，并在公告中明確還設計科興中維的其他研發活動。

而在仿制藥領域，盡管集采影響之大，但中國生物制藥并沒有放棄“首仿”，這一被政策與資本皆看好的領域。2020年財報中顯示，全球銷售額超過40億美元的泊馬度胺，正大天晴已拿下首仿。

事實上，就像此前某傳統仿制藥企業負責人說的那樣“不創新就意味著死”，中國生物制藥1500億市值與恒瑞、豪森等已經走在創新前列的老牌藥企的差距也可以看出。而資本背景強大的老牌藥企，自主研發+外部并購+許可引進成為了其慣用路徑，收獲將如何？市值還能比肩豪森甚至恒瑞嗎？對比各家研發進度，III期臨床之后的集中收獲期或許才能見分曉。