2021年的進度條不知不覺已接近一半，自2019年以來的生物醫(yī)藥企業(yè)IPO熱潮似乎有了一絲降溫的跡象。抓住先機的企業(yè)已經(jīng)在前三年悉數(shù)上市，但仍未上市的企業(yè)在潮汐變化之際，卻不得不面對更加復雜的市況：美聯(lián)儲加息預期和流動性退潮，猶如IPO關口懸掛的達摩克利斯之劍。

市場出現(xiàn)不確定，富途負責IPO業(yè)務的趙爾珊反而更忙了。部分企業(yè)選擇按下快進鍵，希望趕在這次流動性充沛的窗口期沖刺上市，趙爾珊白天排滿客戶會議，晚上加班做材料，11點多下班已經(jīng)是家常便飯，“我們整個IPO團隊的工作節(jié)奏都明顯變緊張了。”

火熱的醫(yī)療上市窗口期

據(jù)趙爾珊回憶，眼前這一波生物醫(yī)藥企業(yè)IPO熱潮，起始于三年前。

2018年4月，時任港交所行政總裁的李小加宣布：“經(jīng)過四年的不懈努力，香港交易所終于在今天推出了新的上市制度，迎來了香港資本市場激動人心的新時代。”新訂的《上市規(guī)則》條文于2018年4月30日正式生效，允許尚未盈利的生物科技企業(yè)在港上市，拓寬了香港上市制度，由此開啟近三年多來生物醫(yī)藥上市的黃金窗口期。

此后，一度變得寬松的市場環(huán)境，把窗口期間的IPO活動推向高潮。2020年初，新冠疫情爆發(fā)，影響力快速蔓延至全球。世界實體經(jīng)濟遭受重創(chuàng)之下，各國央行紛紛補充流動性救市，資本市場由此迎來前所未有的繁榮。美股、港股、A股三大市場的股指在2020年經(jīng)歷短暫下挫之后一路走高。火熱的行情對于Pre-IPO企業(yè)而言，是重大利好，這意味著他們可以稀釋更少的股份，募集更多資金。

2020年1月-2021年2月三大股指短暫下挫后一路走高

2018年、2019年和2020年，分別有2家、8家和13家符合上市新規(guī)的未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)相繼實現(xiàn)港股IPO。康方生物、諾誠建華、康希諾生物、沛嘉醫(yī)療等一大批明星項目便在這期間登陸港交所。

2018年港交所新規(guī)落地以來上市的未盈利生物科技企業(yè)（市值截至5月24日盤后，數(shù)據(jù)來源：富途牛牛）

作為香港最大零售券商的新股運營負責人，富途的張凱瑞對這波生物科技企業(yè)IPO熱潮體會深刻。“2020年生物醫(yī)藥企業(yè)在富途平臺上的認購只能用火爆來形容。開放認購后，破百億認購的時間變得越來越短。”張凱瑞不禁感慨，從2020年4月康方生物上市獲得富途用戶超百億港元認購之后，百億認購案的新股越來越多，認購總額也不斷出現(xiàn)新高。

2020年以來在富途平臺上認購超百億港元的生物科技企業(yè)（數(shù)據(jù)來源：富途牛牛）

2021年春節(jié)剛過，諾輝健康上市迎來開盤大漲，市值迅速逼近300億港幣。在上市前一天的暗盤交易中，富途暗盤交易價格收漲162%。作為諾輝健康IPO承銷商，富途平臺用戶認購金額超324億港元，認購人數(shù)超14.9萬人，把平臺上醫(yī)療健康類項目認購金額推到新高。

在國內(nèi)人口結(jié)構(gòu)和人們消費結(jié)構(gòu)變化的趨勢下，諾輝健康所在的腫瘤早診早篩行業(yè)頗受關注。作為全國第一個拿下癌癥早篩產(chǎn)品注冊證書的企業(yè)，諾輝健康在一級市場中就是明星項目。赴港上市的消息一出，二級市場投資者反響比較強烈。

IPO中的互聯(lián)網(wǎng)元素

趙爾珊告訴動脈網(wǎng)，互聯(lián)網(wǎng)券商依托更集中的平臺流量和較強的信息分發(fā)能力，是企業(yè)IPO時選擇與互聯(lián)網(wǎng)券商合作的關鍵點。據(jù)了解，截至2021Q1期末，富途已有超1400萬注冊用戶，開戶客戶數(shù)超196萬，平臺客戶資產(chǎn)量近600億美元。此外，平臺用戶畫像具有年輕、高知、高收入的顯著特征，大部分是來自各行業(yè)的精英人群，對新技術、新模式的理解能力和接受程度也遠高于一般用戶。

”百億認購案是企業(yè)、投行、投資者都樂見的。”趙爾珊指出，在近年的IPO承銷中，互聯(lián)網(wǎng)券商的分量越來越重，獲取的份額也越來越大，“但醫(yī)療健康企業(yè)比較特殊。”

港交所開閘以來，醫(yī)療健康已成為富途企業(yè)服務重要的賽道，但由于醫(yī)療健康企業(yè)相對TMT、消費文娛等新經(jīng)濟項目，技術硬核、理解門檻高，富途在服務之初也遭遇了不少挑戰(zhàn)。

一方面，醫(yī)療健康類項目的專業(yè)性較高，即便對于平臺上主要來自互聯(lián)網(wǎng)大廠的年輕投資人（19%富途平臺用戶為互聯(lián)網(wǎng)從業(yè)者），技術門檻也客觀存在。為此，富途會定期通過深度解析文章、視頻直播等方式進行投資者教育，向用戶深入淺出地剖析行業(yè)和企業(yè)。

另一方面，醫(yī)療健康項目往往未實現(xiàn)盈利，或者盈利水平不足以反應未來價值，其估值方式往往與常規(guī)項目不同。這使得盈利能力分析、現(xiàn)金流折現(xiàn)等二級市場上主流的企業(yè)價值判別方式不再適用，對此，富途的研究團隊梳理了不同類型醫(yī)療健康企業(yè)的估值分析維度，為投資者提供理解不同細分領域的分析模型，例如分析垂直型醫(yī)療器械項目時采用創(chuàng)新性與合規(guī)性優(yōu)勢分析、分析新藥研發(fā)企業(yè)時采用研發(fā)管線與研發(fā)投入分析等。

“通過這些舉措，投資者得以更清晰、客觀地理解生物醫(yī)藥企業(yè)的商業(yè)價值。”趙爾珊指出，“但如果是在純線下，很難達到這樣的傳播效率。”

市場“殺估值”，IPO或出現(xiàn)拐點？

然而，火熱的醫(yī)療上市窗口期可能出現(xiàn)拐點。

隨著新冠疫情逐步得到控制，經(jīng)濟復蘇在即，通脹壓力也越來越明顯。美國財長耶倫曾表示，“利率可能不得不一定程度上升。”美聯(lián)儲的貨幣政策一向是全球主流資本市場流動性的風向標。實際上，2021年初，市場就已經(jīng)對通脹和加息的預期有所反應。第二只靴子一直沒有落地，投資者的不安情緒讓市場出現(xiàn)大幅震蕩，一些未盈利的高估值高新科技慘被“殺估值”。

一些剛剛啟動IPO的企業(yè)面臨抉擇，是趕在流動性盛宴要結(jié)束前加速IPO，還是先暫停IPO。

富途高級合伙人鄔必偉具有豐富的資本市場運作經(jīng)驗，他認為，企業(yè)符合上市條件的時候，能上市還是盡早上市。企業(yè)很難通過人為‘擇時’選擇最好的上市時點，因為大部分企業(yè)從啟動上市到真正IPO，中間可能時隔半年到一年，大家很難預測上市那一天的市況如何。而且，二級市場的融資效率要顯著高于一級市場，企業(yè)上市后還可以增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等多種融資工具。

他以富途舉例：“2019年3月，富途在納斯達克上市時，定價和總體市值事實上并沒有達到預期。但富途上市后，業(yè)務有了更快速的發(fā)展，2020年以來我們增發(fā)了3次，金額分別為3.14億美元、2.6億美元和14億美元，每一筆都比IPO時募1.74億美元更多。”

IPO按下快進鍵，挑戰(zhàn)隨之而來

鄔必偉告訴動脈網(wǎng)，從他服務多起IPO案例的經(jīng)驗來看，許多企業(yè)IPO會因為原本沒有設想到的盤錯問題而拖宕進程。

IPO前：妥善處理員工激勵股權

IPO啟動后的一項關鍵工作是梳理股權關系，尤其是要妥善處理員工股權激勵。對于新經(jīng)濟企業(yè)而言，股權激勵是普遍采用的人才激勵工具。

據(jù)普華永道統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在2016年1月到2019年7月期間赴美和赴港上市的337家中國企業(yè)中，有136家企業(yè)在上市前做了股權激勵，上市后做了股權激勵的企業(yè)有175家，分別占調(diào)研公司中的40%和52%。生物科技企業(yè)的核心團隊往往都由世界頂級專家構(gòu)成，自然也是昂貴的人才。授予核心團隊股權激勵既可以深度綁定專家，又可以減少企業(yè)現(xiàn)金壓力。

“面對股權激勵問題，生物科技企業(yè)有兩個明顯的特點，其一是對股權分配和股權激勵問題比較陌生，需要熟練的專家提供完善的方案設計建議，同時對股權激勵實施的全流程給出清晰的指引，”富途ESOP股權激勵服務團隊的曾姍姍告訴動脈網(wǎng)，“其次是大部分頂級專家來自世界各地，外籍高管也是普遍存在的情況，因此會涉及不同國籍員工的稅務處理問題。”

曹珊珊表示，富途已經(jīng)能夠提供ESOP一站式的解決方案，“從方案設計、信托設立與稅務籌劃、數(shù)據(jù)管理到行權落地，乃至上市股票解禁后的減持等，富途都可以提供服務。”截至目前，富途的ESOP服務超過200家企業(yè)，包括康方生物、榮昌生物、諾誠健華、開拓藥業(yè)等知名企業(yè)，2020年按港交所新規(guī)上市的生物科技企業(yè)中，62%都是富途ESOP的客戶。

IPO中：親友股與市場搶時間

許多企業(yè)IPO中需要敲定的親友股方案，也是棘手問題。親友股是指，境外IPO前，創(chuàng)始人要求投行預留部分出來，以IPO定價銷售給指定公司員工、親友的股份。親友股問題的棘手在于時間緊迫。

在項目認購極其火爆的時候，每一份新股都是投資者搶破頭的份額，發(fā)行人通常很難保障最終能夠預留多少額度。另一方面，有親友股認購資源的人，通常卻要臨近上市前才能確認最終能夠騰挪多少資金認購多少金額。這就要求企業(yè)在上市前極短的時間內(nèi)制定出親友股配置方案，但這會涉及從私人銀行開戶到專業(yè)投資者認證的復雜流程，耗時超過1個月。

趙爾珊表示，對于親友股，富途可以發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)券商的響應優(yōu)勢，“一周內(nèi)就完成開戶、資質(zhì)認證等工作。”據(jù)了解，富途與各大主承銷商投行都有合作經(jīng)驗，對親友股操作全流程熟悉且經(jīng)驗豐富。這也是近年來貝殼、快手、小米、騰訊音樂、小鵬汽車等許多在美股港股上市企業(yè)選擇與富途合作的原因。

IPO后：后疫情時代，如何激活二級市場流動性

在港股、美股市場中，由于數(shù)量相對較少、持股份額十分集中的機構(gòu)投資者占主導，對于一些總體市值不大的新經(jīng)濟類、醫(yī)療健康類創(chuàng)新項目，上市后的股票交易活躍度會非常低，股票流動性也會受拖累。

疫情后的經(jīng)濟復蘇加快，大行情退卻只是時間早晚的問題。趙爾珊指出，對于新上市的企業(yè)而言，加強曝光是快速提升交易活躍度的重要路徑是。但未盈利的生物科技公司產(chǎn)品、服務創(chuàng)新程度高，與日常生活相關性相對較低，市場上自發(fā)的關注度并不高。

而投資者往往只有在了解行業(yè)和企業(yè)后，才會主動關注。

對于新興領域，許多投資者甚至更看重與企業(yè)的直接交流。比如對于一些高科技生產(chǎn)企業(yè)，最初的投資者往往是產(chǎn)品或者服務的消費者，他們躬身驗證需求和創(chuàng)新之后，才會對企業(yè)的市場前景保有信心。然而，生物科技企業(yè)往往滿足的并不是日常高頻需求，有的甚至并非直接面向C端，從消費者驗證到投資者轉(zhuǎn)化，周期十分漫長。

在趙爾珊看來，這也是互聯(lián)網(wǎng)券商可以發(fā)揮作用的場景。以富途為例，平臺上聚集了包括專業(yè)投資機構(gòu)分析師、投資大V等二級市場KOL在內(nèi)的大量投資者。數(shù)據(jù)顯示，富途DAU超過10萬、平均每日產(chǎn)出UGC內(nèi)容超31萬條，市場發(fā)生異動或者財報密集發(fā)布的時候，這些數(shù)據(jù)會成倍增長。“我們消費場景之外構(gòu)建了新的投資者交互場景，”趙爾珊表示，“在企業(yè)在平臺上曝光，可以產(chǎn)生足夠的聲量，并且是直接面向潛在投資者的垂直影響。”

此外，富途的“企業(yè)號”業(yè)務為企業(yè)提供了主動與投資者溝通的平臺。據(jù)了解，目前“企業(yè)號“的主要場景是進行業(yè)績會直播。直播中，企業(yè)會就業(yè)績問題直接與投資者溝通，后者也可以根據(jù)一手咨詢，形成更精準的企業(yè)價值判斷。據(jù)了解，在剛剛過去的美股、港股企業(yè)財報季，超200家公司參與了富途財報季活動，近百家公司進行了業(yè)績直播會，截至目前已有超過500家企業(yè)進駐富途企業(yè)號。

實際上，對于大多數(shù)企業(yè)而言，經(jīng)歷了IPO的高光時刻，市場的考驗才剛剛開始，這需要企業(yè)的智慧，也需要專業(yè)服務的支撐。