6月初，港交所傳出將在第三季度探索引進SPAC交易制度的消息。此前的3月，香港財政司司長陳茂波曾要求港交所及監(jiān)管機構，研究推動SPAC在香港上市，并提出適合香港市場的框架，預計最快到2021年底，港交所將有首只SPAC上市。一旦落地，將是港交所繼2018年面向未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)開閘后，上市制度的又一次重大改革。

7月初，新加坡收購公司Novo Tellus被傳正考慮加入淡馬錫旗下Vertex，參與發(fā)起新加坡首個SPAC。隨后，新加坡交易所駐北京首席交易代表謝采含在朋友圈轉發(fā)了這條新聞，并邀請潛在發(fā)行人與新交所共同探討如何在新加坡發(fā)行SPAC。據了解，新交所一直在研究擬定SPAC發(fā)行制度，已經形成了市值門檻、認股權證規(guī)則等相關的制度框架。

不過，在這波SPAC熱潮最初興起的美國資本市場，盡管2020年的SPAC IPO的數量、金額再創(chuàng)新高，首次超過傳統(tǒng)IPO，2021年第一季度成功發(fā)行296個SPAC，相當于2020全年發(fā)行量的120％以上，受4月中旬美國證監(jiān)會加強對SPAC中公眾認股權證計量風險管控一紙新規(guī)的影響，全美SPAC發(fā)行驟然降溫，4月和5月僅分別發(fā)行了10余個SPAC，整個市場很大程度由此前累計近300個仍在申請或待認購中的SPAC，仍保持繁榮。

如今的SPAC，儼然已經不是被創(chuàng)造之初為績劣標的上市退出而定制的“殼”。伴隨優(yōu)質資金涌入、與產業(yè)鏈接加深，SPAC本身正在產生裂變。

國內機構紛紛布局，但SPAC人才奇缺

“很多在華爾街的朋友跟我講，SPAC變化很快，今年的SPAC交易與去年相比，可能完全不是一個東西。” 國內一家專門為SPAC發(fā)起人提供綜合金融服務機構的創(chuàng)始人Bob Zhang告訴動脈網。

Bob曾經是國內上市公司高管。在職業(yè)生涯中的大多數時間，Bob奔走與美國華爾街與國內，為跨境上市的企業(yè)提供專業(yè)支持，故而與SPAC結緣很早。但直到2019年，Bob注意到SPAC IPO在美國市場的急遽增長，和國內投資者的知識空白，回國組建了專門的SPAC服務團隊。接受動脈網訪談的前一天，Bob和團隊剛剛結束對深圳一家投資機構的SPAC輔導。這樣的活動如今越來越密集，Bob的團隊有點忙不過來。

曾有人預測，到2021年底，全球所有知名PE都會成為至少一家SPAC的發(fā)起人。在Bob看來，就當前的趨勢而言，這種預判可能成真，但是缺少專業(yè)的團隊和人才正在成為瓶頸。“國內真正經歷過從SPAC發(fā)起到并購的人極少，但這種經驗對于初次嘗試SPAC的發(fā)起人或者潛在標的都至關重要。”

在某種程度上，SPAC即便在國內的少數頭部投資機構中，也是極少數人的游戲。2021年以來，康橋、弘毅、高瓴、春華等頭部機構都開始布局SPAC。有消息稱，深創(chuàng)投也已經開始研究SPAC策略。其中，康橋資本在5月提交向美國證監(jiān)會提交發(fā)行SPAC Summit Healthcare Acquisition的S-1申請，次月即上市交易。SPAC IPO的速度甚至比私募股權募資更快許多。

盡管上市后表現并不亮眼，作為國內首個專注于生物科技的SPAC，Summit Healthcare在結構設置上已經具備美國市場上生物科技SPAC的主流特征。“創(chuàng)業(yè)10次”的康橋資本創(chuàng)始人傅唯擔任名譽董事長和高級顧問，前三生制藥總裁兼首席財務管理譚擘擔任首席執(zhí)行官兼聯席首席投資官，分別代表了這個SPAC在資本端和產業(yè)端的強大實力。

傅唯在2014年創(chuàng)立康橋資本，專注于醫(yī)療健康領域的私募股權投資，管理資金規(guī)模超過20億美元，曾推動天境生物、云頂新耀等創(chuàng)新藥項目上市。傅唯本人曾任職于淡馬錫、麥格理銀行投資部、渣打私募股權基金及高盛。而譚擘任職三生制藥期間，后者先后私有化、登陸港交所，他還主導收購、整合了賽保爾、萬晟藥業(yè)、中信國健藥業(yè)等知名標的。

在變化了的SPAC中，資本與產業(yè)的結合，幾乎是連續(xù)發(fā)起團隊最普遍的特征。

SPAC投資人Kevin告訴動脈網，SPAC雖然比較新穎，其實技術難度并不大，很多決策邏輯與傳統(tǒng)投資并無二致，難點在于資本與產業(yè)相融合。2021年開始，所在的投資機構專門組建了負責SPAC業(yè)務的團隊。這個由4位具有投資、產業(yè)背景的投資者組成的團隊，正在從SPAC IPO、存量上市SPAC、PIPE等環(huán)節(jié)挖掘投資機會。在Kevin看來，國內的SPAC投資還處于極早的起步階段，大環(huán)境不夠完善，但是在SPAC存量資金和快速成長的國內新經濟項目中，投資機會是確實存在的。

Kevin告訴動脈網，對于大多數參與者，SPAC早已不是做殼幫助績劣項目上市退出的工具，越來越多優(yōu)質資金進入后，SPAC也成為了不錯的資產。

SPAC逐步得到資本市場認可

究其根本，2019年以來的SPAC熱潮與美國市場上持續(xù)的資金相對充足，而好的資產相對匱乏狀況不無關系。當市場上充斥著更低成本、更長周期的優(yōu)質優(yōu)質資金，讓SPAC在并購交易中更審慎地選擇真正有潛力的標的成為可能。

Kevin曾做過統(tǒng)計，從公布并購消息前后SPAC的股價變動看，資本市場對于SPAC選定并購標的的消息，給予了十分正面的回應，“2020年以來，SPAC談定并購標的后，估計都會上漲一波。其中，以新能源、金融科技和醫(yī)療保健類項目成為并購標的股價上漲最明顯。”

并購標的公布后的SPAC股價變動 （數據來源：ANLAN CAPITAL及公開數據）

實際上，近年來的SPAC并購完成后，股價基本都維持了穩(wěn)定的增長。對于持續(xù)美股市場上持續(xù)爆發(fā)的生物科技SPAC，尤其如此。在下表中，動脈網統(tǒng)計了2019年以來，通過SPAC并購上市的10家生物科技公司最新的市場表現。其中，市值最高、股價漲幅最大的是2019年8月上市的皮膚病基因組學公司DermTech，也是目前市場上能看到最早的生物科技公司借道SPAC上市案例。DermTech最新市值近13億美元，相比經由傳統(tǒng)IPO上市的未盈利生物科技公司，已經處于較高的定價水平。

部分生物科技SPAC并購標的及最新行情 （數據來源：動脈網根據公開數據整理）

生物科技SPAC的資本生態(tài)正在形成

從某種意義上講，優(yōu)質資金介入，加之資本市場認可，在相對成熟的美股市場上，SPAC形成了有跡可循的穩(wěn)定策略，一些具有影響力的SPAC品牌正在由此生成。生物科技SPAC的這一趨勢尤為明顯。動脈網進一步觀察發(fā)現，在過去的2年里，美國的生物科技SPAC已經快速融入資本和產業(yè)生態(tài)。

一方面，所有已經完成并購的生物科技SPAC發(fā)起人，都在短時間內接連發(fā)起多個相似的生物科技SPAC。其中，Ayra Science系列已經先后發(fā)起4個生物科技SPAC，有3個成功并購，標的中不乏市場表現優(yōu)異的Cerevel Therapeutics、Nautilus Biotechnology等企業(yè)。Chardan Healthcare、Health Sciences、FS Development等則在順利走完從SPAC IPO到De-SPAC周期后，迅速開始了新一輪的SPAC募資。

主要的生物科技SPAC及發(fā)行情況 （數據來源：動脈網根據公開數據整理）

連續(xù)資本運作為SPAC發(fā)起人構建了良好的信任度，從而SPAC IPO定價上漲，并購交易的周期縮短。

比較典型的案例是，早年曾就職輝瑞制藥的印度投資人Shukla。他從2017年開始，多次出手生物科技SPAC。他的SPAC首秀即是完成對Derm Tech的收購。2001~2006年間，Shukla曾擔任輝瑞高級總監(jiān)，協(xié)助輝瑞完成對Pharmacia、Meridica、Vicuron Pharmaceuticals、Idun Pharmaceuticals、Rinat Neuroscience等生物科技公司的收購在內的多項收購。

DermTech 是皮膚病學領域領先的基因組學公司，使用粘性貼片而不是手術刀分析非侵入性收集的皮膚樣本，來實現皮膚癌早期檢測、評估炎癥疾病、幫助定制藥物治療等。豐富的早期生物科技項目投資與運營經驗，讓Shukla敏銳地把握了DermTech的潛力，并快速出手。上市后，Derm Tech股價穩(wěn)定增長，2年內市值放大近5倍。

Derm Tech上市后，Shukla以平均每年發(fā)行一個的節(jié)奏發(fā)行SPAC，而他建立Alpha系列生物科技SPAC陣列，已經在投資者中建立了相當的影響力。當Shukla的第2個SPAC確定并購Humacyte后，在面向私募股權基金募資的環(huán)節(jié)，出現超額認購，Shukla臨時擴大規(guī)模。Humacyte是一家從事血管再生醫(yī)學產品研發(fā)的初創(chuàng)企業(yè)，此前曾獲得血透頭部廠商費森尤斯的大額投資與新產品訂單。這筆交易的另一重意義在于，將費森尤斯這樣的頭部醫(yī)療器械廠商也納入了生物科技SPAC生態(tài)。

目前，Shukla正忙于發(fā)起他的第3個生物科技，計劃募資1.5億美元。通過生物科技SPAC在資本市場上募資近4億美金，Shukla的單次募資金額越來越高。

另一方面，SPAC發(fā)起人、投資者，甚至并購標的等角色之間的界限變得模糊，相互之間的投與被投關系不斷疊加。有的SPAC投資人在經歷了并購交易帶來的投資收益和運作經驗后，親自下場發(fā)起SPAC，也有的SPAC發(fā)起人同時以PIPE或者公眾投資者的身份，同時參與多起生物科技SPAC。

2019年 10 月，從事天然和工程噬菌體療法開發(fā)的微生物組公司BiomX通過與CHAC并購上市。1年后，CHAC發(fā)起人團隊發(fā)起的第2個生物科技SPAC獲批上市。

除了連續(xù)發(fā)起生物科技SPAC，這個團隊還深度投資了其他三個生物技術SPAC，包括ARYA Sciences Acquisition Corp、Health Sciences Acquisitions Corporation和LifeSci Acquisition Corp，并成為Health Sciences Acquisition Corporation 與 Immunovant Sciences的合并交易提供咨詢。

SPAC與商業(yè)模式協(xié)同

眾所周知，美國市場上許多原創(chuàng)新藥的開發(fā)是持續(xù)接力的過程，目標不同的資本和能力不同的團隊在來去之間，將新藥從技術路徑的概念逐漸變成商業(yè)化產品。目前，已經有生物科技公司嘗試將SPAC引入這種新藥研發(fā)的接力游戲。

2019年末通過SPAC交易上市，Immunavant被作為生物科技公司通過這種方式上市的典型案例。Immunavant專注于自身免疫疾病，是一家具有明顯潛力的未盈利臨床階段生物制藥公司，正在開發(fā)“IMVT-1401，一種全人源抗FcRn 單克隆抗體，具有治療 IgG 介導的自身免疫性疾病的潛力。根據I期臨床試驗結果，每周注射4次的健康人，IMVT-1401 在 340 毫克劑量下使 IgG 平均減少 63%，在 680 毫克劑量下使 IgG 平均減少 78%。

不過，5月末，Immunovant的前母公司Roivant宣布將重新控股Immunovant。有趣的是，Roivant計劃用于收購的資金，竟也來自發(fā)起生物科技SPAC。2021年3月，Roviant宣布通過SPAC（Montes Archimedes Acquisition Corp）交易上市，這筆交易的估值為73億美元，募資6.11億美元，預計第三季度完成。

這次收購的背景更值得尋味。

2月，由于在甲狀腺眼病和溫性自身免疫性溶血性貧血中的副作用，Immunovant宣布自愿停止其藥物 IMVT-1401 的臨床試驗，隨后股價暴跌超過60%。根據公開數據估算，Roivant對Immunovant收購溢價高達70%。Roivant用來說服投資人的理由是，作為Immunovant的母公司，并掌握了比外界更翔實的在研管線信息，并從不確定性中挖掘出投資機會。

實際上，將創(chuàng)新藥管線布局與資本運作相結合，正是Roivant迅速成長為頗具影響力的生物科技公司獨特的商業(yè)策略。Roivant從大藥企引入開發(fā)遭遇瓶頸的在研管線，改變某些策略后，開發(fā)成商業(yè)化前景相對明晰的新藥項目，并再次出讓給其他生物制藥企業(yè)，以接力的方式加快新藥開發(fā)效率。

例如，Roivant的Dermavant為從葛蘭素史克公司引入的銀屑病霜在研產品tapinarof 實施了2項成功的III期臨床研究。此外，Roivant旗下Urovant從默克引入膀胱過度活動癥治療藥物Gemtesa (vibegron)、 Myovant從武田制藥引入前列腺癌治療藥物Orgovyx(relugolix)等。

2019 年 12 月，Roivant將5個 Vants（Myovant、Urovant、Enzyvant、Altavant和Spirovant）出讓給日本制藥公司Sumitomo Dainippon，后者專門組建新公司 Sumitovant來推動這5個Vants所包含的在研管線的商業(yè)化落地。在這筆30億美元交易中，Sumitomo Dainippon獲得了Roivant 10%的股份，和在2024年下半年之前再購買6個Vants的優(yōu)先權益。隨后，Sumitovant旗下的Urovant和Myovant陸續(xù)獲得FDA批準上市，分別用于治療膀胱過度活動癥和前列腺癌。

不同的Vants和新藥管線在Roivant和制藥企業(yè)流轉的過程中，資本是必不可少的潤滑劑。區(qū)別在于，生物科技SPAC的日益成熟，為這種接力的商業(yè)模式提供了更充裕的資金選擇，或許將因此加快新藥開發(fā)進程。

7月11日夜晚，維珍銀河太空飛行的視頻在朋友圈刷屏。作為這個最經典SPAC案例的締造者，Chamath他的社會資本在生物科技SPAC中也沒有缺席。據報道，Chamath已經注冊了代碼分別為DNAA、DNAB、DNAC、DNAD的4個生物科技SPAC，分別用于投資神經病學、腫瘤學、 “器官空間”和免疫學創(chuàng)新項目。

不過，無論連續(xù)發(fā)行還是綜合運作，SPAC在美股市場形態(tài)的復雜而多變，是否適合國內機構，還有待考量。至此，我們并非想論證SPAC已然是足夠好的高效工具，只是嘗試用資本與產業(yè)相結合的視角，對于SPAC做出更理性的分析。