在錦欣生殖的股東名單中，你找不到范玉蘭的名字。

但這位66歲的老院長，卻執掌著這家中國最大的私營輔助生殖醫療集團。

01     曲折改制

2019年6月，錦欣生殖醫療集團在港交所掛牌上市，發行價為每股8.54港元，開盤上漲超一成，市值一躍達到240億港元。

對于大眾而言，“生殖”二字一向隱秘，但非公“輔助生殖第一股”的誕生，霎時解開了生殖話題的束縛。

所謂輔助生殖，即通過向不孕不育患者，提供包括人工授精、卵子/配子移植、體外受精-胚胎移植等服務，幫助其解決生育問題。

國家衛健委資料指出，超過20%的不孕不育夫妻，必須借助輔助生殖技術方有機會受孕。

如此剛需，決定了錦欣生殖必將成為投資人的寵兒。上市一年，錦欣市值最高時已超300億港元。

這份成績得來不易，范玉蘭則是這段歷史的見證者。

2003年，錦欣生殖醫療集團還只是成都錦江婦幼保健院，擔任院長的范玉蘭，開始著手醫院的改制事宜。

這并不是一個恰當的年份。

此前，因醫療事業的公共品屬性，關于其發展道路是走國家路線還是走市場路線，衛生系統內部爭論不休。2000年，《關于城鎮醫療衛生體制改革的指導意見》數易其稿，才最終公布。

《意見》中，“鼓勵各類醫療機構合作、合并”“共建醫療服務集團、盈利性醫療機構”“醫療服務價格放開，依法自主經營，照章納稅”等條目，讓深受財政投入匱乏之苦的各地醫院，在市場化這條路上看到了希望。

其中，又以江蘇宿遷的醫院改制最為醒目。幾年下來，除兩家公立醫院，宿遷其他133家公立醫院均被拍賣。宿遷地方政府不無驕傲地自我評價道：“醫療事業基本實現政府資本完全退出。”

這樣激進的產權變革，讓“政府派”坐不住了。

2003年，SARS疫情的蔓延，讓中國進一步反思公共衛生體系的漏洞，“政府派”和“市場派”再一次交鋒，并以前者的取勝告終。

衛生部副部長馬曉華發表講話，著重強調：“產權制度改革，不是醫療制度改革的主要途徑，我們決不主張民進國退。”

“市場化非醫改方向”的論斷，就這樣傳遞給了大眾。范玉蘭的改制還未開始，便告夭折。

雖然如此，范玉蘭還是冒著風險，帶領著保健院的醫生和其他管理人員組成團隊，成立了錦江生殖中心。這家機構是四川首批獲發牌照提供輔助生殖服務的機構之一，對錦欣集團日后的發展至關重要。

與此同時，范玉蘭像全國醫療體制內所有人員一樣，關注著政策動態，這決定著她所在的錦江婦幼保健院的命運。

但政策一直不明朗，政府在“新醫改”中確定了要堅持以政府為主導的醫療事業發展方針，在部分公立醫院的試點改革也顯得很保守，卻又對部分醫院的產權交易睜一只眼閉一只眼。

這種曖昧的做法，更像是讓現實的發展來定義它的前進方向。

市場最終說明了一切，到2010年，范玉蘭通過員工集體持股的方式，成立了成都西囡婦科醫院。

諾貝爾經濟學獎得主科斯曾說：“清楚界定的產權是市場交易的前提。”

基于此，范玉蘭帶領著完成私有化的錦欣集團乘風破浪，逐漸成長為中國最大的民營輔助生殖醫院。

02  錯失良機

經過六年的發展，成都西囡婦科醫院年利潤破億，是投資者眼中的優質企業。

此時的錦欣，又來到了一個質變的關鍵時期。

在輔助生殖產業鏈中，上游的藥品和醫療器械寡頭是強勢的一方，中下游的醫療機構對于價格只能被動接受。范玉蘭清楚，要增強在整個輔助生殖市場的話語權，就要擴大自己的體量。

恰在此時，王廣西成為錦欣集團發展史上一個繞不開的名字。

那些年，“煤老板”幾乎可以和“暴發戶”直接劃等號。現年51歲的徐州人王廣西，當年因接手華瀛山西的能源生意發了家。2007年，他入主上市公司永泰能源，在幾年內整合了大量山西煤炭企業，一躍成為巔峰時身價370億的能源富豪。

憑著雄厚的財力，王廣西開始在各個領域的布局。

在醫藥板塊，其于2012年受讓江蘇聯環集團44.2%的股權，成為第二大股東。隨后，他又入主主營資產管理的海德股份，并挖來川財證券董事長郭懷保、原四川國資委副主任（兼任該省國資產投平臺四川發展控股董事長）王彬操盤，分任海德股份董事長和總經理。

也許正是這兩人的牽線，使王廣西和范玉蘭碰了面。

王廣西出身于體制，看得見與體制藕斷絲連的改制企業的好處，錦欣集團顯然符合他的偏好。

2016年6月，王廣西聯手中信證券、四川養老基金等，以18億元的估值，并支付對價8.8億，拿下了成都西囡婦科醫院49%的股權。

其中，永泰能源全資子公司華晟資管通過三只基金持股39.19%，其核心人物，正是以王彬為首的原四川發展控股成員。

完成對西囡婦科醫院的控股后，王廣西和范玉蘭開始施展資本財技，帶領錦欣集團進行了一系列并購擴張。

2017年5月，以30億估值轉讓給華平資本共計10%股權。

2017年6月，以6億元收購深圳中山泌尿外科醫院73.98%股權。

2018年5月，在美國收購HRC Management，持股51%。

然而，短期內瘋狂的投資并購舉動讓錦欣集團站在聚光燈下，也讓錢包越來越緊的金主王廣西黯然神傷。

2018年，永泰能源資金鏈吃緊，最終因債務違約爆雷。王廣西不得不出售包括西囡醫院在內的一系列資產挽救主業。

2018年8月，永泰能源將之分別出讓給錦欣集團、華平投資、紅杉中國、信銀投資、藥明康德等投資者。

至此，永泰能源完全退出了布局兩年的錦欣生殖。彼時，后者估值已達45億元。

而當時幫助王廣西和范玉蘭操盤資本運作的王彬團隊，憑借子基金西藏聚億所持5.88%的股權留在了錦欣集團管理層。如今，王彬出任錦欣生殖董事長，其他成員分別出任聯席CEO、副總裁、聯席董秘等職。

昔日的百億富豪王廣西，竟以一種捉襟見肘的姿態，與錦欣生殖失之交臂。

2018年，永泰能源制定了價值238億元的資產出售計劃用以償還債務，截至2020年6月卻只售出10個億。而錦欣生殖今天近300億港元的市值，是否會讓王廣西每每想起時，心有不甘？

03  資本寵兒

1970年，通用電氣公司CEO杰克·韋爾奇，為求教整合上千家下屬公司的方法，特意到洛杉磯邊上的一個小城，拜訪大管理學家彼得·德魯克。

德魯克告訴他這樣一句樸素的道理：“你手下的公司有沒有價值，只要看有沒有人愿意花錢買它就可以了。”

愿意為錦欣花錢的大有人在。

除去王廣西，高瓴資本、Ally Bridge LB、奧博資本等明星機構都看好錦欣。IPO前，錦欣集團出讓38.56%股權，完成了共計1.5億美元融資，獲得了強有力的基石輪投資伙伴。

招股書顯示，IPO后，實際由范玉蘭控制的Jinxin Fertility BVI持股21.1%，HRC Management持股15.15%，最大的機構投資人華平持股18.77%。

投資錦欣生殖的多數資本，均注重長期結構性價值投資。其中，Ally Bridge LB、奧博資本等，更是專注于生命科學、醫療服務等醫藥領域的專業投資機構。

這也從側面體現了錦欣的競爭力和市場潛力。早年間，范玉蘭成立錦江生殖中心時，早早拿下輔助生殖各類牌照，回頭看來，極富遠見。

輔助生殖醫療是牌照管理行業，2007年前，國家嚴控輔助生殖機構，想要在國內開展輔助生殖服務，機構必須分別獲得AID、AIH、常規IVF-ET、透過ICSI進行IVF及PGD/PGS五類批準證書。這些證書需要分批、分次申請。

當年，國內僅有95家醫療機構持有輔助生殖醫療經營牌照。

2007年，因輔助生殖技術行政審批權下放到省級衛生行政部門，機構數量在短短幾年間，爆增至356家，引發了一系列醫療安全和衛生監管問題。

于是，2013年初，原衛生部在開展《人類輔助生殖技術管理專項整治行動方案》時，又明令暫緩審批新的人類輔助生殖技術。此后，國家衛健委設置了每300萬人設置1個試管嬰兒醫院的硬性標準。

因此，剛剛興起的輔助生殖市場重又被按了下去。到2016年底，中國僅有451家輔助生殖中心、23家人類精子庫機構。

▲國內輔助生殖牌照情況

輔助生殖相關牌照獲取難度很大，符合條件的機構又主要是公立醫院。451家機構中，民營性質的只有41家，占比不到10%。到2018年，公立醫院更以絕對優勢占據了行業TOP10中的八個席位。

而在絕對的實力懸殊下，錦欣生殖在中國輔助生殖市場中排名第三。根據其2019年9月發布的中期報告顯示，錦欣在2018年度進行了20958個IVF取卵周期，約占中國總市場份額的3.1%（TOP10機構共占26%）。

錦欣上市后，不但給投資人交上了一份優秀的答卷，其擴張的征途也才剛剛開始。

近日，錦欣生殖發布公告稱，將通過現金方式收購武漢黃浦醫院75%的股權。這是錦欣生殖繼四川、廣東后，在又一省份的新布局。錦欣生殖聯席首席執行官董陽對此回應稱：“本次收購是錦欣生殖外延擴張戰略及管理輸出戰略的重要落地項目，同時，也是錦欣生殖逐步覆蓋湖北省及華中地區客戶的戰略據點。”

與此同時，錦欣生殖的海外布局也在穩步推進中。2020年3月，公司東南亞業務實現落地，獲得老撾IVF牌照，并計劃新開一家IVF診所。這是公司繼美國HRC收購完成后，國際化戰略的又一重要進展。

對內，錦欣對各個區域市場實行分階段占領；對外，一方面通過收購美國輔助生殖機構，使國內大本營的技術與個性化需求與高端市場相協同；另一方面，兼顧對老撾等新興市場的布局。

隨著國內外輔助生殖需求的增長，錦欣生殖的市場份額還將得到巨大的釋放。

04  千億藍海

輔助生殖市場的空間有多大？

據世界衛生組織預測：不孕不育癥將被列入21世紀人類三大疾病之一，僅次于腫瘤和心腦血管疾病。在中國，由于自然環境惡化、工作壓力增大、生育年齡推遲等因素，不孕不育發病率逐年提高。

▲1995—2020我國不孕不育增長情況

中國人口協會、國家計生委發布的數據顯示，中國育齡夫婦的不孕不育率從20年前的3%攀升到如今的20%；錦欣生殖更在招股書中預測，到2023年，不孕不育夫妻將超過5620萬對。

輔助生殖治療并不便宜。根據蛋殼研究院發布的《2018輔助生殖行業研究報告》，目前中國人工授精和試管嬰兒進行治療的比例為7:19，并且后者有上升的趨勢。人工授精平均治療周期3個周期，每個周期費用約5000元；試管嬰兒平均治療周期2個周期，每個周期治療費用約5萬元。

可以測算出：到2023年，全國輔助生育存量市場將達到8600億以上，儼然一片藍海。

但現實是，我國輔助生殖市場滲透率很低。2020年這一數值僅為7.9%，而美國同期達到了31.2%。

▲中、美輔助生殖市場滲透率

相較于美國、泰國等輔助生殖行業較為開放的國家，國內受制于嚴厲的監管，顯得束手束腳，大量患者赴海外尋求服務。

需求的外流加劇了國內輔助生殖市場的不飽和狀態。弘則研究的一份報告數據顯示，目前全國輔助生殖中心數量小于理論輔助生殖中心數量的省份有15個，其中增長空間大于5家的省份有7個，仍有巨大空間沒有釋放。

另外，重山資本創始合伙人孫超也表示：“在450多家獲得輔助生殖牌照的醫院中，真正運營得不錯的其實只有70-80家。”

不飽和局面帶來的是增量市場。對于各項兼優的錦欣生殖而言，這無疑意味著遠大的發展前途。日前，瑞信發布研究報告表示，上調錦欣生殖目標價至13.54港元，并維持其“跑贏大市”評級。

手握一把好牌的錦欣深知，要想讓優勢發揮最大的效益，除了要注重聯動產業鏈各個環節、對海內外市場進行科學布局外，最重要的是，要在技術層面始終保持領先。

要做到這點，核心是“人”。

與其他容易復制的連鎖專科醫院相比（如眼科、口腔科等），輔助生殖領域的優秀專業人才還處于比較稀缺的狀態。在當前市場，擁有一年超過1000例以上臨床案例的輔助生殖醫生風毛鱗角。

但得益于歷史悠久的團隊激勵機制，錦欣集團卻擁有15人進入千例醫生序列。

范玉蘭深知，整個團隊要擰作一股一起使勁兒，就要通過股權激勵的方式使整個團隊形成利益共同體。

范玉蘭對人才尊重而慷慨，以她為首的錦欣集團，是數百名醫生持股的“醫生集團”。

在對深圳中山泌尿外科醫院的收購中，范玉蘭就保留了該院創始人梅驊教授15%的股權，而后者是中國泌尿外科領域的王牌專家。

此次對武漢黃浦醫院的收購中，錦欣也表示將推出“醫生合伙人”制度，引進在輔助生殖領域具有多年從業經驗的資深學科帶頭人、明星醫生加入團隊。此次收購醫院股權中的5%，將特別用于骨干醫生和管理層的股權激勵。

成熟的醫生及科研人員培養模式，為錦欣鍛造出一支優秀的技術團隊，這也是錦欣拔得頭籌的關鍵原因。

上市一年，錦欣在輔助生殖領域撕開一條口子。依靠不斷增強的企業實力，集團下屬精神醫療板塊、養老板塊也在不斷成長。公司負責人表示，將來不排除上市的可能。

錦欣就像一匹從籠子里放出來的黑馬，天高地闊，任其馳騁。而范玉蘭這位“中國輔助生殖教母”，在66歲的年齡，則迎來了人生的春天。

從錦欣的發展歷程可以看出，“人口紅利消失”的論斷有失偏頗。也許，粗放型的增長模式不再適用，曾經的“人口紅利”正在向“人才紅利”轉變，現代化、科技化、精細化的產業梯級躍遷必將發生。諸如“輔助生殖”這樣的細分市場，還將不斷釋放令人驚喜的經濟潛力。

2020年的中國，依然遍地都是機會，但它們只會留給有預見、有準備的人。

參考資料

1.《回顧中國醫改30年歷程》中國經濟網

2.《錦欣生殖上市記：煤炭富豪王廣西痛失資本盛宴》大摩財經

3.《240億市值，錦欣生殖上市：4770萬對不孕夫妻，撐起一個IPO》投資界

4.《錦欣生殖：業績依然亮眼，人才戰略、管理輸出戰略浮出水面》格隆匯

5.《百年輔助生殖：走向新世紀的角斗戰》億歐網

6.《2018輔助生殖行業研究報告》蛋殼研究院

【本文作者王 寒，由投資界合作伙伴微信公眾號：華商韜略授權發布，文章版權歸原作者及原出處所有。文章系作者個人觀點，不代表投資界立場。如內容、圖片有任何版權問題，請聯系（editor@zero2ipo.com.cn）投資界處理。】

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