高管減持公司回購，金城醫(yī)藥騷操作背后隱匿著怎樣的悲與憂？

一邊是大股東和高管減持，一邊是公司回購和注銷股份，金城醫(yī)藥的迷之操作讓二級(jí)市場(chǎng)投資者摸不著頭腦。

自年初2、3月以來，A股上市公司金城醫(yī)藥（300233.SZ）的高管就持續(xù)減持公司股票，至6月份，金城醫(yī)藥更是密集發(fā)布減持公告，一度讓投資者懷疑公司出了秘而未宣的重大問題。

先是公司實(shí)際控制人趙鴻富減持513萬股，占總股本1.3%，此后金城醫(yī)藥董事、董秘、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)等多位高管聯(lián)合在大宗交易拋售股份，累計(jì)減持近1500萬股，

而從減持股份的大宗交易結(jié)果看，相比股價(jià)均出現(xiàn)10%以上的折價(jià)，甚至7月13日單日減持5000萬市值竟然折價(jià)率高達(dá)16.2%，這在近期A股市場(chǎng)一片牛市聲中，如此折價(jià)率是比較罕見的。

更令市場(chǎng)矚目的是，金城醫(yī)藥第一大股東北京錦圣投資中心不但通過大宗交易在5、6月間連續(xù)減持公司股票785萬股，接近總股本的2%，7月7日則是通過淘寶網(wǎng)拍賣平臺(tái)以網(wǎng)絡(luò)競(jìng)拍的方式轉(zhuǎn)讓其持有金城醫(yī)藥的23.06%股份，起拍價(jià)高達(dá)27億元。

通常上市公司在阿里拍賣平臺(tái)競(jìng)價(jià)拍賣的股權(quán)，大部分都是因?yàn)榉稍V訟等緣故被“司法拍賣”的，極少有主動(dòng)使用網(wǎng)絡(luò)拍賣方式轉(zhuǎn)讓股權(quán)的，可見作為金城醫(yī)藥第一大股東的錦圣投資出手之心有多迫切。

可惜27億元的標(biāo)的最終無人報(bào)名而最終流拍，但就在流拍當(dāng)日金城醫(yī)藥就公告稱，錦圣基金計(jì)劃在2020年7月29日至2021年1月28日以集中競(jìng)價(jià)方式減持本公司股份不超過777.34萬股。

按理說，大股東和公司高管如此高頻減持公司股票，并且可預(yù)期的未來還將大規(guī)模減持，必然會(huì)對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生負(fù)向影響，然而金城醫(yī)藥股價(jià)自4月末的不到20元，一路上漲至7月8日竟達(dá)到42元后才出現(xiàn)調(diào)整，也就是說2個(gè)月多就股價(jià)翻番。

而就在7月9日，金城醫(yī)藥發(fā)布股份回購公告，擬于自當(dāng)日至2021年1月7日實(shí)施公司股份回購計(jì)劃，回購價(jià)格不超過35.00元/股 ，回購總金額不超過人民幣4500萬元人民幣。　

與此同時(shí)，市場(chǎng)間對(duì)于金城醫(yī)藥在谷胱甘肽和煙堿也就是尼古丁的業(yè)務(wù)上紛紛傳言看好，前者的壟斷性市占率，后者的高壁壘和想象空間，是市場(chǎng)方堅(jiān)定看多金城醫(yī)藥的理由。

可問題是，大股東、高管減持與投資者小股東堅(jiān)定買入之間的“左右互搏”，公司又來一手回購，到底是有人利用市場(chǎng)投機(jī)心理和利好來推高套現(xiàn)，還是東合理變現(xiàn)再投入未來發(fā)展機(jī)會(huì)呢？

01

禍起并購

四年前金城醫(yī)藥的一宗并購案是前述大股東錦圣投資的清倉式減持的根本原因。

2016年，金城醫(yī)藥定向增發(fā)后斥資18.8億元向錦圣基金、達(dá)孜創(chuàng)投購買北京朗依制藥有限公司。而按照彼時(shí)朗依制藥3.68億元凈資產(chǎn)計(jì)算，這筆并購相當(dāng)于溢價(jià)了5倍，金城醫(yī)藥因此賬面上添加了11.44億元的商譽(yù)資產(chǎn)。

朗依制藥后改名金城泰爾。根據(jù)資產(chǎn)并購的業(yè)績(jī)承諾，金城泰爾要在2015-2018年實(shí)現(xiàn)凈利潤不低于1.56億元、7100萬元1.87億元和2.25億元的承諾。

盡管金城泰爾在頭三年“踩線”實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，2015-2017年度分別完成100.65%、105.54%、100.68%，但在2018年卻僅完成，1.08億元凈利潤，不到當(dāng)初承諾業(yè)績(jī)的一半。

也因此，金城醫(yī)藥在2018年進(jìn)行了1.22億元商譽(yù)減值計(jì)提，可在接下來的2019年，又因金城泰爾核心產(chǎn)品匹多莫德療效事件持續(xù)發(fā)酵的影響，當(dāng)年金城醫(yī)藥不得不再度大幅計(jì)提2.89億元的商譽(yù)減值。

連續(xù)兩年的商譽(yù)減值計(jì)提并沒有讓金城泰爾的狀況有所好轉(zhuǎn)，也因此外界對(duì)于金城醫(yī)藥賬面上仍高達(dá)7.42億元的商譽(yù)資產(chǎn)心存忌憚。

正是因?yàn)檫@筆并購，打斷了金城醫(yī)藥此前的增長(zhǎng)勢(shì)頭。

2020年6月11日，金城醫(yī)藥發(fā)布了2019年年度報(bào)告的更新公告，公告顯示去年公司營收為27.95億元，同比下降7.09%；凈利潤為2.03億元，同比下降22.96%；此前的2018年，金城醫(yī)藥營收30.08億元，同比增長(zhǎng)7.89%，凈利潤2.64億元，同比下滑7.84%。

可以明顯看出，正是金城泰爾在2018、2019年出現(xiàn)的業(yè)績(jī)驟降，導(dǎo)致金城醫(yī)藥整體營收、利潤的雙降。這一點(diǎn)，金城醫(yī)藥并不避諱，但也并未對(duì)金城泰爾是否可能持續(xù)減值做出表態(tài)。

值得注意的是，2019年8月間，海通資管通過集中競(jìng)價(jià)交易、大宗交易等方式，減持部分金城醫(yī)藥股份，而海通資管是在當(dāng)年1月間，從金城醫(yī)藥控股股東淄博金城實(shí)業(yè)投資股份有限公司手里協(xié)議轉(zhuǎn)讓而來7.99%的股份。

原本號(hào)稱長(zhǎng)期看好金城醫(yī)藥發(fā)展的海通資管竟然只用半年時(shí)間就駁回了自己投資決策，這不得不令人生疑。截止2020年3月31日，海通資管持有金城醫(yī)藥股份的比例已經(jīng)降至2.7%。

海通資管宣布擬減持的那個(gè)時(shí)間點(diǎn)，又恰是金城醫(yī)藥大股東錦圣投資這個(gè)私募股權(quán)投資基金進(jìn)入清算期的時(shí)間。

次月，錦圣投資便與另一家上市公司德展健康（000813.SZ）商談股權(quán)轉(zhuǎn)讓的框架協(xié)議，但很快德展健康就放棄了這筆股權(quán)交易，也讓錦圣投資不得不各種抓狂的通過二級(jí)市場(chǎng)減持。

回溯金城醫(yī)藥的這筆并購，很難說是成功還是失敗，畢竟金城泰爾起初的業(yè)績(jī)表現(xiàn)還是達(dá)到承諾預(yù)期的。但從目前的結(jié)果看，這筆并購不但導(dǎo)致了金城醫(yī)藥業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)出現(xiàn)頹唐，背負(fù)更大商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，也讓當(dāng)初的投資機(jī)構(gòu)深陷其中，無法自拔。

毫無疑問，占公司賬面凈資產(chǎn)18%的商譽(yù)資產(chǎn)的可能風(fēng)險(xiǎn)，以及錦圣投資手里23%的股權(quán)套現(xiàn)，都將是未來金城醫(yī)藥在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)的兩顆大雷。

02

全鏈價(jià)值

盡管上述并購案給金城醫(yī)藥帶來的負(fù)效應(yīng)，在當(dāng)下有所顯現(xiàn)，但從公司的全盤發(fā)展戰(zhàn)略來看，這樣的并購案又在情理之中。

作為同業(yè)中第一家登陸科創(chuàng)板的上市公司，金城醫(yī)藥從誕生到上市一直是憑借其頭孢類抗生素醫(yī)藥中間體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售“打天下”的。

其董事長(zhǎng)趙葉青是名副其實(shí)的“藥二代”，國外學(xué)成后回國接權(quán)父業(yè)并將金城醫(yī)藥帶上市。2011年公司幾經(jīng)波折后終于掛牌創(chuàng)業(yè)板時(shí)，趙葉青卻說金城醫(yī)藥又一次站在了“抉擇的十字路口”。

事實(shí)上，正是在金城醫(yī)藥上市當(dāng)年，政府出臺(tái)了嚴(yán)格限制使用抗生素藥物的相關(guān)政策，這導(dǎo)致抗生素行業(yè)從此前的繁榮轉(zhuǎn)瞬而衰。也因此，上市頭兩年，金城醫(yī)藥業(yè)績(jī)便大幅下挫。

但率先同業(yè)上市融資給趙葉青帶來了轉(zhuǎn)型的空間。一方面從醫(yī)藥化工中間體向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸，一方面切入生物制藥領(lǐng)域，這是當(dāng)年最年輕上市公司董事長(zhǎng)的魄力所在。

2012年金城醫(yī)藥首批谷胱甘肽原料藥上市，成為國內(nèi)首家產(chǎn)業(yè)化企業(yè)，結(jié)束了長(zhǎng)期依賴進(jìn)口的歷史，這是金城醫(yī)藥在生物制藥產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域炸裂之旅的開始。

谷胱甘肽在臨床上用于各種類型肝損傷的輔助制藥，中國這個(gè)肝病大國可謂市場(chǎng)規(guī)模宏大。而這幾年，又因?yàn)楣入赘孰目寡趸淖饔帽粡V泛應(yīng)用在保健品、化妝品，甚至作為生物肥和飼料添加劑在全球推廣。

目前，金城醫(yī)藥是谷胱甘肽原料市場(chǎng)的主要供應(yīng)商，全球市場(chǎng)占有率超過80%，堪稱“壟斷級(jí)”的行業(yè)龍頭。雖然在2019年報(bào)中，谷胱甘肽原料為主的生物制藥業(yè)務(wù)僅占比公司總營收的11.99%，但眾多投研機(jī)構(gòu)看好金城醫(yī)藥的其中一條理由卻正源于此。

另外，金城醫(yī)藥還間接持有北京東方略生物約12%的股權(quán)，東方略的VGX-3100 16/18價(jià)HPV的疫苗預(yù)計(jì)在2021-2022年間上市，這也意味著公司在生物制藥領(lǐng)域還有更大的可能性。

在花開生物制藥的同時(shí)，趙葉青也試圖通過并購來完成金城醫(yī)藥向產(chǎn)業(yè)鏈下游的拓展。朗依制藥正是在這樣的戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)下成為趙葉青的落子。

如此也就能理解為何當(dāng)初金城醫(yī)藥會(huì)耗費(fèi)4倍的估值溢價(jià)將朗依制藥收入麾下。因?yàn)樗墙鸪轻t(yī)藥從頭孢類醫(yī)藥中間體向下游終端制劑邁進(jìn)的重要拼圖。

從公司的長(zhǎng)周期戰(zhàn)略發(fā)展來看，并購朗依制藥的效果其實(shí)還是比較明顯的。它幫助金城醫(yī)藥進(jìn)一步提升了在頭孢類醫(yī)藥中間體領(lǐng)域的市場(chǎng)體量，公司頭孢中間體產(chǎn)品全球市占率高達(dá)50%-60%。

在終端市場(chǎng)，雖然國內(nèi)“限抗令”仍然嚴(yán)格，但全球人用抗生素的消耗量未來很長(zhǎng)一段時(shí)間仍會(huì)維持在5%左右的增速，其中二三代抗生素頭孢曲松、頭孢噻肟、頭孢他啶和頭孢呋辛等是主力消耗產(chǎn)品。

這恰恰是金城醫(yī)藥在終端制劑領(lǐng)域的核心產(chǎn)品，頭孢曲松、頭孢噻肟、頭孢他啶等粉針制劑產(chǎn)品會(huì)在很長(zhǎng)一段時(shí)間里成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要看點(diǎn)。根據(jù)2019年金城醫(yī)藥年報(bào)，頭孢中間體及制劑業(yè)務(wù)占據(jù)公司總營收的2/3。

此外，未來一兩年，在醫(yī)藥中間體和原料藥業(yè)務(wù)方面，金城醫(yī)藥還有諸如500噸頭孢呋辛酸原料藥、500噸培南類高級(jí)中間體和泊沙康唑原料藥等項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)。因此，金城醫(yī)藥在醫(yī)藥化工板塊業(yè)務(wù)上還會(huì)持續(xù)增厚業(yè)績(jī)。

如此看來，并購資產(chǎn)雖然出現(xiàn)減值計(jì)提，但它補(bǔ)全了金城醫(yī)藥的產(chǎn)業(yè)鏈條，也促其優(yōu)勢(shì)不斷提升。另一方面，從大品類化藥到生物制藥的橫縱布局也能看出，金城醫(yī)藥的整體布局非常均衡。

03

下注尼古丁

產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，金城醫(yī)藥并未止于抗生素，而近期被二級(jí)市場(chǎng)投資者議論最熱的是其尼古丁業(yè)務(wù)，有投資者認(rèn)為這是再造一個(gè)金城醫(yī)藥的機(jī)會(huì)。

今年5月間，一則消息直接刺激了投資者。據(jù)傳，山東省政府已經(jīng)批復(fù)金城醫(yī)藥的尼古丁項(xiàng)目，公司已經(jīng)在進(jìn)行設(shè)備的安全調(diào)試，就等環(huán)評(píng)結(jié)果。

這個(gè)歸屬金城醫(yī)藥的醫(yī)藥化工板塊下業(yè)務(wù)，顯然讓投資者格外興奮，因?yàn)樗鼘?duì)應(yīng)著一個(gè)龐大的市場(chǎng)——煙草市場(chǎng)。

具體說是電子煙市場(chǎng)，相比香精、薄片、煙具等，尼古丁是霧化電子煙中價(jià)格彈性最大的一部分。而金城醫(yī)藥是國內(nèi)唯一的高純度尼古丁供應(yīng)商。

尼古丁正是金城醫(yī)藥發(fā)揮在生物發(fā)酵和醫(yī)藥化工結(jié)晶的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行的產(chǎn)業(yè)鏈延伸，由于擁有全球獨(dú)創(chuàng)化學(xué)合成工藝，金城醫(yī)藥能制造出99.9%的高純度尼古丁，國內(nèi)沒有第二家。

且由于生物化學(xué)合成法尼古丁屬于危險(xiǎn)化學(xué)品、劇毒品，對(duì)安全和環(huán)保要求高，項(xiàng)目審批難度極大，所以中短期內(nèi)金城醫(yī)藥很難出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

雖然到目前為止，金城醫(yī)藥官方并沒有給出明確的說法，但各種渠道的消息已經(jīng)在描繪今年首產(chǎn)尼古丁100噸，明年200噸，對(duì)比國外市場(chǎng)價(jià)格1000萬/噸，就將給金城醫(yī)藥帶來10億的年銷售額，3億往上的凈利潤。

有這樣的市場(chǎng)預(yù)期并不奇怪。近兩個(gè)多月，金城醫(yī)藥股價(jià)近乎翻番的走勢(shì)，在啟動(dòng)階段正是借助了電子霧化煙的板塊暴走之力。

不過，理性來看，國內(nèi)電子煙市場(chǎng)仍然處于興起階段，消費(fèi)勢(shì)力還未呈現(xiàn)替代傳統(tǒng)煙草的大勢(shì)。同時(shí)，煙草系統(tǒng)作為國內(nèi)最大的納稅大戶，其利益不會(huì)輕易就被電子煙撼動(dòng)，畢竟利益使然之下的市場(chǎng)保護(hù)不但不會(huì)向電子煙傾斜，反而可能會(huì)限制其發(fā)展。

而在國外，電子煙市場(chǎng)雖然比國內(nèi)發(fā)展快很多，但爭(zhēng)論一直并未停休。電子煙在引發(fā)心臟相關(guān)疾病方面的研究時(shí)有發(fā)生，因此也很難說中短期內(nèi)替代傳統(tǒng)煙草。不過，國外市場(chǎng)確實(shí)是金城醫(yī)藥短期內(nèi)在尼古丁業(yè)務(wù)的發(fā)力點(diǎn)。

然而，一家醫(yī)藥公司去做尼古丁而販?zhǔn)劢o電子煙廠商，雖然符合產(chǎn)業(yè)鏈延伸的商業(yè)邏輯，但畢竟金城醫(yī)藥是關(guān)注大健康產(chǎn)業(yè)的藥企，而不是給人制造健康問題的公司。如果盯著電子煙生意，這多少有點(diǎn)令人尷尬。

其實(shí)，在臨床醫(yī)學(xué)上尼古丁使人體神經(jīng)系統(tǒng)保持健康，幫助人注意力集中并改善記憶的功能早就被發(fā)現(xiàn)。在人的神經(jīng)系統(tǒng)中遍布尼古丁受體，這些神經(jīng)元可以協(xié)助調(diào)整重要的神經(jīng)介質(zhì)—如乙酰膽堿、血清素及多巴胺等的釋放。

在改善老年癡呆癥、兒童妥瑞氏綜合癥、精神分裂癥等病患癥狀方面有顯著的效果。實(shí)際上，金城醫(yī)藥的尼古丁業(yè)務(wù)必然也會(huì)在醫(yī)用領(lǐng)域。這才是更有價(jià)值的地方。

當(dāng)然對(duì)于資本市場(chǎng)而言，好的故事是制造財(cái)富的一種契機(jī)，只有更多人相信尼古丁業(yè)務(wù)能再造一個(gè)金城醫(yī)藥，才能持續(xù)支撐其股價(jià)不斷上漲。

但對(duì)于深耕醫(yī)療健康賽道的公司，無論什么樣的產(chǎn)品，最終是要為消費(fèi)者帶來健康福祉的。

04

后記

大部分時(shí)候，我們觀察一家公司，通過不同的視角會(huì)帶來不同的判斷。資本市場(chǎng)有資本市場(chǎng)的偏好，社會(huì)公眾有公眾層面的評(píng)價(jià)，商業(yè)領(lǐng)域關(guān)注的是產(chǎn)品和交易，所以有時(shí)候很難說什么樣的公司才算一家好公司。

時(shí)間是很好的量尺。一個(gè)并購案的成敗，往往短期和長(zhǎng)期呈現(xiàn)的是不同狀態(tài)，甚至相反的，這在商業(yè)史上比比皆是。如何理性的用不同長(zhǎng)度的時(shí)間線判斷一個(gè)并購案，一家公司的成敗，對(duì)投資者而言是非常重要的能力。

就這個(gè)案例中的金城醫(yī)藥來說，趙葉青這樣的企業(yè)家是最了解企業(yè)和行業(yè)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)的，他的決策才是真正影響公司未來走勢(shì)的，至于資本市場(chǎng)關(guān)注的公司控制權(quán)、二級(jí)市場(chǎng)炒作的題材概念等等，只是呈現(xiàn)于我們面前的各種表象。

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