編者按：賽柏藍(lán)旗下深度平臺“深藍(lán)觀”又一推文，為你講述藥企科創(chuàng)板上市遇阻背后的故事。關(guān)注深藍(lán)觀，一起關(guān)注中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的過去、當(dāng)下和未來。

秘叢叢 鄭潔丨撰文

高翼丨編輯

和往年交了表就開始上市倒計(jì)時(shí)、漫天撒宣傳稿不同，今年奔赴科創(chuàng)板的企業(yè)多了一份沉默和內(nèi)斂。

有的企業(yè)甚至有了暫緩上市的想法，用它們直白的話說就是怕“早上早死”。有的開始著手搭建VIE架構(gòu)，投入港交所的懷抱。

自2015年監(jiān)管變革帶來的供給側(cè)改革之后，奠定了創(chuàng)新藥企高速發(fā)展勢頭，2018年香港港交所18A，允許未盈利的生物科技公司赴港上市，和內(nèi)地的科創(chuàng)板一道，給了資本一個(gè)便捷的退出渠道，于是他們開始像洪水一樣金光閃閃地涌入創(chuàng)新藥領(lǐng)域。

然而僅僅三年，不少B輪之后的投資者還沒來得及退出，一批企業(yè)卻開始逃離科創(chuàng)板，或者更準(zhǔn)確一點(diǎn)，正在準(zhǔn)備轉(zhuǎn)換戰(zhàn)場。

最近兩家醫(yī)療企業(yè)接連止步科創(chuàng)板IPO的消息，一定程度上成為這種焦慮情緒的催化劑。

9月17日，海和藥物的IPO被否。短短幾天后（9月22日），吉?jiǎng)P基因IPO迎來同樣的命運(yùn)。其中值得一提的是，海和藥物成為注冊制下第一家暫緩后二次上會被否的醫(yī)藥企業(yè)。

海和藥物是一家研發(fā)管線幾乎都來自license-in（授權(quán)引進(jìn)）的生物藥公司，實(shí)控人是曾任藥物所所長的中科院院士丁健，在此前完成的兩輪融資中，它受到華蓋、高瓴、中金等眾多資本熱情追捧。

其“明星資本機(jī)構(gòu)+院士”的高階配置，讓外界都以為它去科創(chuàng)板IPO穩(wěn)了，但最終黯然收場。

科創(chuàng)板上市委員會向海和藥物的問詢頗為尖銳，多個(gè)問題要求其說明是否“具有獨(dú)立自主的研發(fā)能力”。無獨(dú)有偶，上委會對于吉?jiǎng)P基因的問詢也涉及技術(shù)的先進(jìn)性以及可替代性方面。

在落地的兩年時(shí)間里，科創(chuàng)板的政策也幾經(jīng)變化，其中對于科創(chuàng)板屬性的解釋已經(jīng)愈發(fā)清晰，科創(chuàng)屬性評價(jià)指標(biāo)也有所增加。

在最近在一次會議上，上交所發(fā)行上市服務(wù)中心副總經(jīng)理盧雄鷹強(qiáng)調(diào)，科創(chuàng)板申報(bào)重視堅(jiān)持硬科技，他還特別提到科創(chuàng)板的審核原則——“實(shí)質(zhì)重于形式”，在具體審核時(shí)會考察企業(yè)是否掌握具有自主知識產(chǎn)權(quán)的核心、是否具備技術(shù)成果有效轉(zhuǎn)化為經(jīng)營成果的條件等方面。

短期內(nèi)，不只是醫(yī)療領(lǐng)域，整個(gè)科創(chuàng)板的IPO監(jiān)管趨嚴(yán)的走向肉眼可見。

“今年科創(chuàng)板上市企業(yè)數(shù)量為歷史最多，但今年終止IPO審核的數(shù)量也是最多的，達(dá)到三位數(shù)。”盧雄鷹說道。

那么科創(chuàng)板監(jiān)管收緊了嗎？這將對醫(yī)療行業(yè)帶來怎樣的變局？預(yù)備役們又該如何“避坑”自救上市？

-01-

“科創(chuàng)”當(dāng)頭，license-in成雙刃劍

一個(gè)明顯的變化是，年內(nèi)終止科創(chuàng)板IPO的藥企數(shù)量翻倍了。

隨著最近海和藥物與吉?jiǎng)P基因IPO接連被否，數(shù)量飆升到14個(gè)。而2020年一整年也只有6家藥企做出了終止上市的決定。

今年年初，藥融云曾預(yù)測29家藥企或許在年內(nèi)登陸科創(chuàng)板。沒等到過會消息的紛至沓來，“這家撤材料那家IPO被否”的消息反而多了起來。科創(chuàng)板上市的不確定性逐漸增加，這讓不少人有點(diǎn)慌。

“前段時(shí)間我們有個(gè)使用第五套標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)申報(bào)科創(chuàng)板上市，正巧連續(xù)有兩三家使用五套標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)撤材料，于是市場上就有了'科創(chuàng)板不歡迎第五套標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)上市'的傳言。正好，我們有些基金的LP（有限合伙人）也不太懂，就會經(jīng)常轉(zhuǎn)發(fā)這種新聞給我看，時(shí)間久了也會影響我們投資經(jīng)理的情緒。”一位醫(yī)藥投資人向深藍(lán)觀透露。

證監(jiān)會為何突然開始跟這批生物藥企的基石投資者們過不去？那些倒在IPO前路上的企業(yè)都踩了哪些坑？

拿海和舉例，這次闖關(guān)失敗，首先將“自主研發(fā)能力”之于科創(chuàng)板IPO的重要性展露無疑。在科創(chuàng)板上市委的問詢中，多個(gè)問題都涉及其技術(shù)的原創(chuàng)性以及是否依賴外部研發(fā)等方面。實(shí)際上，就是質(zhì)疑其科創(chuàng)屬性不足、不夠“硬科技”。

自成立以來，海和藥物過于依賴license-in（授權(quán)引進(jìn)）模式。目前它擁有的19個(gè)項(xiàng)目幾乎沒有自研的專利，除HH3806項(xiàng)目外，其他都來自授權(quán)引進(jìn)或合作研發(fā)。

這是否意味著科創(chuàng)板對于license-in模式的容忍度降到了冰點(diǎn)？

確切地說，應(yīng)該是這種幾乎license-in全部管線、自研含量低的模式。企業(yè)只是純粹把某個(gè)藥品中國區(qū)的權(quán)益拿來，補(bǔ)充一個(gè)III期臨床甚至不補(bǔ)就申請上市，這和分銷商/代理商沒有本質(zhì)區(qū)別。

對于這類企業(yè)IPO的收緊，科創(chuàng)板從去年就已經(jīng)顯現(xiàn)征兆。

2020年12月，億騰景昂折戟科創(chuàng)板IPO，這是一家綜合醫(yī)藥公司，產(chǎn)品覆蓋抗感染、心血管疾病及呼吸系統(tǒng)三個(gè)核心治療領(lǐng)域。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，它的核心產(chǎn)品全靠買買買，是純license-in的模式，不符合科創(chuàng)板的屬性。

“根據(jù)之前流傳的一些科創(chuàng)板保代培訓(xùn)紀(jì)要，有提到科創(chuàng)板并不歡迎以license-in（含量太高）模式為主的未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)。之前有一批主動撤材料的企業(yè)其實(shí)是被勸退的，很少有像海和這樣走到會上去的。”那位醫(yī)藥投資人猜測，海和藥物可能之前也跟交易所進(jìn)行過溝通，但是最終企業(yè)和保薦機(jī)構(gòu)仍然決定“去賭一把”。不過最終科創(chuàng)板還是堅(jiān)持了原則。

政策風(fēng)向的波動傳導(dǎo)到一級市場，敏銳的投資人們開始謹(jǐn)慎看待license-in模式。“現(xiàn)在，投資人在投之前都會問管線來源，如果全部都是license-in，大概率就不投了。”浩悅資本的醫(yī)藥投資經(jīng)理康子圣看到了這樣的變化。

顯然，科創(chuàng)板對license-in模式的態(tài)度變得保守，并且盯得越來越緊。

但這不能說明科創(chuàng)板全面否定了license-in模式，這里涉及一個(gè)關(guān)鍵的界定點(diǎn)——核心管線的自主研發(fā)能力。康子圣認(rèn)為，核心管線尤其是臨床進(jìn)度快的領(lǐng)跑管線需要自研，在此基礎(chǔ)上還有其他license-in的管線則影響不大。

在海和藥物IPO失敗的陰霾之中，有一則消息也給license-in模式打了一劑“加強(qiáng)針”：亞虹醫(yī)藥科創(chuàng)板IPO成功過會。盡管它的4條核心管線中有一半來自外部引進(jìn)，但領(lǐng)跑（臨床III期）的唯施可（APL-1202）和臨床I期的MetAP（APL-1501）都是自研，所以并沒有妨礙其過會。

當(dāng)下，license-in已經(jīng)是國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)擴(kuò)張管線的核心手段之一。醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)顯示，近5年（2015年—2019年）國內(nèi)引進(jìn)的創(chuàng)新藥項(xiàng)目共200個(gè)，并且呈連年遞增的趨勢。

既然“買買買”變成剛需，為了降低被淘汰出局的風(fēng)險(xiǎn)，多位受訪的醫(yī)藥行業(yè)人士給出了相似的建議：買下一些更早期的管線，比如hit（苗頭化合物）、lead（先導(dǎo)化合物）或者pcc（臨床前候選化合物），而不是臨床II期或更為靠后的階段；對引進(jìn)的管線有實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)，優(yōu)化結(jié)構(gòu)和劑型、做轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)研究和臨床試驗(yàn)等都是自研水平的有力證明。

“以前會基于企業(yè)的商業(yè)TS（投資意向書），幫它把握法律角度直接寫出一個(gè)有效的License Agreement就可以了。但現(xiàn)在我們會建議企業(yè)對引進(jìn)的藥品技術(shù)和/知識產(chǎn)權(quán)進(jìn)行核心改進(jìn)，有非常大的突破性創(chuàng)新最好，而不是只買來商業(yè)化的權(quán)利，或者引進(jìn)來后委托給其他第三方企業(yè)進(jìn)行研發(fā)。”上海錦天城律師事務(wù)所的律師劉婷婷稱，自己會向企業(yè)強(qiáng)調(diào)這對于申請科創(chuàng)板非常重要的。

作為協(xié)助企業(yè)把控licence-in交易合同的律師，對科創(chuàng)板風(fēng)向變化的反應(yīng)更為直接和靈活。如果說此前這類協(xié)議的原則是商業(yè)化大于法律，那么現(xiàn)在就需要綜合考慮商業(yè)、法律還有監(jiān)管。

天下武功唯快不破，license-in并不是“原罪”。在藥物研發(fā)成本猛增、成功率下降的困境下，和自研相比，license-in模式的效率更高，能為企業(yè)建立先發(fā)優(yōu)勢、形成競爭資本并維持商業(yè)價(jià)值。可以用時(shí)間換生存，但最終自研能力才是立身之本。

除了要掂量自己的科創(chuàng)屬性夠不夠，財(cái)務(wù)指標(biāo)和合規(guī)性也是科創(chuàng)板IPO監(jiān)管的重點(diǎn)。

今年年初，天士力生物終止了科創(chuàng)板IPO審核，它選擇科創(chuàng)板市值及財(cái)務(wù)指標(biāo)第二套標(biāo)準(zhǔn)（市值不低于15億元，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于2億元）申請IPO，按照預(yù)測其銷售收入過線困難。

而最近IPO被否的吉?jiǎng)P基因除了被質(zhì)疑技術(shù)先進(jìn)性和科技創(chuàng)新能力，其銷售費(fèi)用率遠(yuǎn)高于同行的情況也受到問詢。此外，它還被問詢到一些合規(guī)性的問題，比如是否涉及買賣數(shù)據(jù)和數(shù)據(jù)造假等事件。

在日常接觸合規(guī)人員的過程中，劉婷婷對于企業(yè)數(shù)據(jù)造假方面有更直觀的感受。“有一些藥企因利益所趨，為了快速拿到顯示受試者使用試驗(yàn)藥物后安全和有效的臨床試驗(yàn)（或臨床研究）數(shù)據(jù)，不免會存在篡改相關(guān)數(shù)據(jù)的違規(guī)行為。”同時(shí)，這種數(shù)據(jù)造假具有隱蔽性，審計(jì)師只是基于企業(yè)提供的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行復(fù)核，除非企業(yè)內(nèi)部舉報(bào)數(shù)據(jù)造假，有了實(shí)錘監(jiān)察部門才會出動。

早在2016年，國家發(fā)展改革委、國家食品藥品監(jiān)管總局等28個(gè)部門共同達(dá)成合作備忘錄，對食品藥品生產(chǎn)經(jīng)營嚴(yán)重失信者開展聯(lián)合懲戒。

隨著未來聯(lián)合執(zhí)法的趨勢日益明顯，企業(yè)的多項(xiàng)數(shù)據(jù)（財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、臨床數(shù)據(jù)、經(jīng)營數(shù)據(jù)、信用數(shù)據(jù)等）都將變得公開和聯(lián)動。比如一家企業(yè)曾經(jīng)因?yàn)閿?shù)據(jù)造假被藥監(jiān)局警告等行政處罰過，那么證監(jiān)局也會重點(diǎn)審核它的相關(guān)數(shù)據(jù)及申報(bào)資料是否存在真實(shí)性問題。

-02-

注冊制改革背后的政策演變

去年12月末券商界流傳著一個(gè)段子：一個(gè)西裝革履的男士陪同一位白發(fā)蒼蒼的老人在銀行打印各種流水，由于所需要的材料太過詳細(xì)，銀行工作人員懷疑老人被詐騙，遂報(bào)警。警察來后一查得知，這位老人是一個(gè)正在申報(bào)IPO的公司董事長，這位男士是保薦機(jī)構(gòu)的券商。

這個(gè)段子多少說明了審核機(jī)制的收緊，自2020年12月至2021年2月，共有76個(gè)IPO項(xiàng)目主動撤回申報(bào)材料，其中科創(chuàng)板撤回材料的IPO項(xiàng)目數(shù)量為30家。

那個(gè)時(shí)間點(diǎn)，讓外界多少把成批撤單與螞蟻金服急停上市扯上關(guān)系，“沒有直接證據(jù)表明兩者直接相關(guān)。”一位從業(yè)醫(yī)藥企業(yè)合規(guī)、監(jiān)管等方面的律師對深藍(lán)觀表示。

但也是從那個(gè)時(shí)候開始，整個(gè)行業(yè)的人都慢慢意識到，科創(chuàng)板的“口子”確實(shí)在越來越緊。這一未被宣于紙上的趨勢，不僅保薦輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、投資人、企業(yè)心領(lǐng)神會，包括一直觀察科創(chuàng)板動向的記者也感受到一二。

“記得2019年江蘇一家藥企在科創(chuàng)板申報(bào)稿中，與原料藥企對比財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，與創(chuàng)新藥企對比研發(fā)管線，”他告訴深藍(lán)觀，在第一批、第二批生物藥企上會時(shí)，科創(chuàng)板的門檻明顯要低一點(diǎn)。

不過，今年6月，中國證監(jiān)會主席易會滿在陸家嘴論壇上稱“IPO發(fā)行既沒有收緊，也沒有放松”，這被理解為來自官方的定調(diào)，易會滿表示，市場主體感受到收緊，是由于監(jiān)管層“完善了科創(chuàng)屬性評價(jià)體系，強(qiáng)化了綜合研判。”

易會滿提到的完善科創(chuàng)屬性評價(jià)體系，實(shí)際上是一個(gè)連續(xù)的過程，在今年，評價(jià)體系的主要變動表現(xiàn)為4月16日出臺的《關(guān)于修改<科創(chuàng)屬性評價(jià)指引（試行）>的決定》，這個(gè)決定中，對科創(chuàng)屬性標(biāo)準(zhǔn)做了進(jìn)一步明確。隨著如何定義“科創(chuàng)企業(yè)”更為有跡可循，你的公司到底“科不科學(xué)，創(chuàng)不創(chuàng)新”如今評價(jià)維度也更加全面。

除了常規(guī)的“研發(fā)投入要求”、“發(fā)明專利”等要求之外，今年4月的指引中，新增一條“研發(fā)人員占當(dāng)年員工總數(shù)的比例不低于10%”。

“新興生物醫(yī)藥企業(yè)最好是研發(fā)型企業(yè)而不是中介型企業(yè)，或者專門做合同組織的企業(yè)，有科技研發(fā)人才在企業(yè)中承擔(dān)核心的地位。”上海錦天城律所律師劉婷婷認(rèn)為新增研發(fā)人員比例的深意，在于曲線救國保證企業(yè)“硬科技”，未來生物藥企在科創(chuàng)板IPO審核也會更加注重實(shí)質(zhì)，防止研發(fā)里面注入水分，或者要上市的時(shí)候突擊購買專利。

無論是去年3月的試行指引，還是今年4月的修改指引，所有落在紙上的規(guī)則，都是明面上的標(biāo)志，春江水暖還是水涼，抑或是正在從暖到?jīng)觯际墙续喯戎I(yè)內(nèi)更多的聲音向深藍(lán)觀表示，從去年年底開始，科創(chuàng)板IPO漸緊的趨勢已現(xiàn)。

2020年的12月4日，也就是螞蟻滬港雙雙停止上市一個(gè)月后，上交所修訂發(fā)布了《科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》及《上交所科創(chuàng)板上市委員會管理辦法》。緊接著，證監(jiān)會公布《首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場檢查規(guī)定》，中國證券業(yè)協(xié)會就通過抽簽選出了20家IPO企業(yè)首次現(xiàn)場檢查，2月撤回材料終止審核的企業(yè)里，有16家企業(yè)是因?yàn)槌橹鞋F(xiàn)場檢查而撤回材料。

現(xiàn)場檢查對企業(yè)確實(shí)有威懾作用，企業(yè)的財(cái)務(wù)底稿、工商登記記錄、銀行函證、會議紀(jì)要、公司董監(jiān)高等所有高管賬戶流水，甚至?xí)?jì)、出納等相關(guān)人員的每筆交易流水都會被仔細(xì)核對。參照2020年及以前的經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)場檢查的通過率僅40%。

不過，這其中的主要原因并非是企業(yè)財(cái)務(wù)造假和欺詐發(fā)行。企業(yè)撤回材料最主要的原因，是因?yàn)楸Ｋ]券商等中介機(jī)構(gòu)的申報(bào)底稿不完善，不客觀、不細(xì)致、規(guī)范性也沒有達(dá)到發(fā)行上市條件。

“注冊制把本屬于監(jiān)管層的質(zhì)量監(jiān)管責(zé)任前移，輔導(dǎo)券商、會所、律所也需要負(fù)責(zé)任，大家一起審查。“上述記者告訴深藍(lán)觀，在注冊制試行的過程中，監(jiān)管層發(fā)現(xiàn)輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)不夠負(fù)責(zé)任，一些輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)為了搶時(shí)間拉項(xiàng)目，第一輪時(shí)交上去的是草案，然后根據(jù)交易所的問詢意見繼續(xù)改，相當(dāng)于最后把審核的責(zé)任還是推給了監(jiān)管層。

鑒于此，證監(jiān)會和交易所的閘門收緊，甚至有地方證監(jiān)局向投行提出要求保薦機(jī)構(gòu)和財(cái)務(wù)顧問持續(xù)督導(dǎo)時(shí)要指導(dǎo)上市公司規(guī)范編制并披露年報(bào)，要和審計(jì)機(jī)構(gòu)合作，親赴銀行獲取對賬單和詢證函、走訪重點(diǎn)客戶。地方證監(jiān)局會適時(shí)對持續(xù)督導(dǎo)工作進(jìn)行抽查，若發(fā)現(xiàn)履職不到位的，將依法視情節(jié)采取監(jiān)管措施。

4月16日，證監(jiān)會一天掛出了38個(gè)對保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)管警示，其中超過10個(gè)源于科創(chuàng)板，此前，保薦尚沃醫(yī)療的中信證券因沒有關(guān)注尚沃醫(yī)療的在手訂單變化使得IPO折戟，中信證券兩位保代被警示。

不管怎樣，所有人都應(yīng)該看到頂層設(shè)計(jì)注冊制改革的決心是堅(jiān)定的，易會滿在今年陸家嘴論壇中的發(fā)言稱，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制改革中出現(xiàn)一些新情況新問題，是科創(chuàng)板走向成熟必然要經(jīng)歷的，“要堅(jiān)定改革方向，保持改革定力。”

按照科創(chuàng)指引，修訂評價(jià)指標(biāo)、支持硬科技必然是未來科創(chuàng)板生物醫(yī)藥企業(yè)IPO的方向，企業(yè)需要打磨自身科創(chuàng)屬性，而監(jiān)管層也在改革中不斷試水。

從注冊制在科創(chuàng)板試行開始，科創(chuàng)板的制度建設(shè)始終在不斷完善中，吹盡狂沙始到金，政策、監(jiān)管與市場的相互磨合，是大浪淘沙的過程。

-03-

在科創(chuàng)板倒下，去港交所破發(fā)

對于很多今年沖擊科創(chuàng)板的藥企而言，去年成功“上岸”的企業(yè)無疑是幸運(yùn)兒。“以前如果一個(gè)企業(yè)交了表（上市申請文件），馬上媒體通稿就滿天飛”。但現(xiàn)在大家就算交表也不會廣泛宣傳了。

此前，接受科創(chuàng)板上市委員會的問詢“走過場”的味道較濃，而今年則更像是對一些企業(yè)的審判。

以海和生物的問詢內(nèi)容來看，上委會連環(huán)拋出的問題可謂非常尖銳，一直緊咬著“到底有沒有核心研發(fā)能力”這點(diǎn)不放松。“其實(shí)很多最后撤材料的企業(yè)，是沒法回答這些問題的，因?yàn)檫@些問題頗有些‘證明你自己是你自己的’意思。”一位醫(yī)藥投資人向深藍(lán)觀坦言。

“早上早死”的恐懼也開始在一些企業(yè)中彌漫。

有投資人向深藍(lán)觀透露，有部分企業(yè)希望能延遲遞交上市材料。但在暫緩上市這件事情上，企業(yè)往往沒有太大的話語權(quán)。在與投資人簽署對賭協(xié)議的那一刻，命運(yùn)的禮物也已經(jīng)明碼標(biāo)價(jià)：如果沒有在協(xié)議約定的時(shí)間內(nèi)上市，部分公司/創(chuàng)始人可能將承擔(dān)回購責(zé)任，這或許會導(dǎo)致其面臨重大負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)。

股權(quán)回購就像是懸在企業(yè)頭頂?shù)囊话褎Γ鼈兒荜P(guān)心這個(gè)問題。甚至有的企業(yè)因?yàn)橐欢ㄒ獡寱r(shí)間上市，但保薦機(jī)構(gòu)不同意，企業(yè)就換掉了保薦機(jī)構(gòu)。

比如二次沖刺港股的百心安，此前它是高盛集團(tuán)和華泰證券聯(lián)合保薦的，今年6月它已通過港交所聆訊但目前已失效。

據(jù)了解是因?yàn)?span id="usptqde" class="candidate-entity-word" qid="6539088960994415886" mention-index="1">高盛先前保薦的兩家18A企業(yè)在上市首日都發(fā)生了較大幅度的虧損，給基石、crossover輪的投資人造成了損失，一定程度上影響了投資人的信心，因此建議百心安暫緩上市。

“對于百心安來說，聆訊后招股材料有時(shí)效限制，而且遲遲得不到融資可能會影響到企業(yè)的后續(xù)發(fā)展。”這位投資人透露，百心安接著就換掉了高盛，剩下華泰證券做獨(dú)立保薦人。

鑒于科創(chuàng)板IPO監(jiān)管的趨嚴(yán)態(tài)勢，據(jù)康子圣觀察，現(xiàn)在已經(jīng)有企業(yè)和投資人坐下來談是否可以推遲上市。如果推遲，要推遲多久？“有些企業(yè)科創(chuàng)屬性確實(shí)還不夠強(qiáng)，需要時(shí)間打磨。投資人在平衡退出壓力的同時(shí)，也不想看到企業(yè)IPO失敗。”

有些藥企做起了兩手準(zhǔn)備，一方面按部就班地申請?jiān)诳苿?chuàng)板上市，一方面開始搭建VIE架構(gòu)（可變利益實(shí)體，又稱“協(xié)議控制”）沖擊港股IPO。而有的企業(yè)在科創(chuàng)板IPO受挫后，也開始轉(zhuǎn)投港股。

天廣實(shí)（專注免疫學(xué)和癌癥生物學(xué)）就是這樣的做法，今年3月它終止了科創(chuàng)板IPO后，又于7月正式啟動赴港上市。而最近同樣“夢碎”科創(chuàng)板的海和藥物，或許不久后也能在港股看到它的身影。

VIE指的是境外上市公司與境內(nèi)運(yùn)營公司相分離，境外上市公司通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)公司，使該境內(nèi)運(yùn)營公司成為境外上市公司的可實(shí)現(xiàn)利益提供者。VIE架構(gòu)方便企業(yè)赴美國、香港等境外資本市場上市，一是上市前一般不再需要重組架構(gòu)，二是該架構(gòu)赴境外上市不需要獲得境內(nèi)證監(jiān)會的批準(zhǔn)。

在轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股的潛在選手中，license-in模式的藥企應(yīng)該不在少數(shù)。港股目前已經(jīng)有兩家license in模式的老玩家——再鼎醫(yī)藥和云頂新耀，相比于科創(chuàng)板，港股市場對這類企業(yè)的寬容度更高一些。

但登陸港交所并非就能高枕無憂，可能面臨破發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。上半年港股IPO數(shù)量全球第一，使得香港股市新股供大于求。新股表現(xiàn)跌多漲少，破發(fā)率超七成。“創(chuàng)始人都很焦慮怕發(fā)行不好，大量的時(shí)間都在跑路演。特別是最近港股連續(xù)很多家采用18A標(biāo)準(zhǔn)上市的企業(yè)首日破發(fā)，投資人也有點(diǎn)慌。”

實(shí)際上，如果不是科創(chuàng)板IPO的監(jiān)管收緊，港股也不太可能成為這些藥企的第一選擇。甚至有醫(yī)藥行業(yè)的投資人曾放言：“能上科創(chuàng)板，沒人會去港股。”有的企業(yè)在港股運(yùn)行滿一年，就想回到科創(chuàng)板，其中最重要的原因是科創(chuàng)板給企業(yè)的估值更高。

根據(jù)盧雄鷹的統(tǒng)計(jì)，整個(gè)科創(chuàng)板市盈率高達(dá)70多倍，發(fā)行市盈率平均為40倍左右。而今年以來，港股的市盈率（恒生指數(shù)市盈率PE）最高只達(dá)到了17.6倍，遠(yuǎn)低于科創(chuàng)板。

但鑒于科創(chuàng)板對license-in模式IPO的加碼關(guān)注，這類企業(yè)轉(zhuǎn)回科創(chuàng)板的難度與日俱增。有投資人表示：“可以把再鼎、云頂新耀等license-in模式為主的企業(yè)當(dāng)做風(fēng)向標(biāo)，看看它們會不會申報(bào)科創(chuàng)板。”

當(dāng)科創(chuàng)板的預(yù)備役們心懷忐忑，一些去年登陸科創(chuàng)板的企業(yè)或?qū)⒚媾R另一種未來——未達(dá)到營收標(biāo)準(zhǔn)觸發(fā)退市。

去年12月，針對科創(chuàng)板企業(yè)的退市新規(guī)特別指出，研發(fā)型上市公司自上市之日起第4個(gè)完整會計(jì)年度起適用上述“扣非前/后凈利潤為負(fù)且營收低于1億元”“最近一個(gè)會計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的期末凈資產(chǎn)為負(fù)值”等退市標(biāo)準(zhǔn)。簡單來說就是上市之日起4年內(nèi)，公司營收要達(dá)到1億元，否則就要退市。

對于通過科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)IPO的7家藥企而言，短期內(nèi)還不必?fù)?dān)心因營收不利無緣科創(chuàng)板。武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長，董登新曾在接受媒體采訪時(shí)表示，這類公司在前三個(gè)會計(jì)年度無論凈利、營收如何，都不會觸發(fā)退市標(biāo)準(zhǔn)，新修訂的退市標(biāo)準(zhǔn)在2023年才對這些企業(yè)有效。

盡管還沒有營收的近憂，但退市新規(guī)一出，科創(chuàng)板對藥企的產(chǎn)業(yè)化要求擺在了明面上。技術(shù)硬、創(chuàng)新能力強(qiáng)，與此同時(shí)產(chǎn)業(yè)化的能力也要快速跟上。如果企業(yè)長時(shí)間不盈利，每年卻有大量的研發(fā)費(fèi)投入，且上市后由于種種原因無法通過非公發(fā)等方式獲得資金，那么確實(shí)可能存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

上述醫(yī)藥領(lǐng)域投資人認(rèn)為港股的情況也是如此，之前有統(tǒng)計(jì)，在不考慮再融資的情況下，港股18A的企業(yè)賬上的貨幣資金平均只能支撐1.5年左右的運(yùn)轉(zhuǎn)。“科創(chuàng)板的審核理念與港股有所區(qū)別，企業(yè)要想上科創(chuàng)板，技術(shù)和靶點(diǎn)可以沒那么新，但是產(chǎn)業(yè)化能力要比較好。”

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尾聲

不論是科創(chuàng)板的第五套上市標(biāo)準(zhǔn)、還是港交所18A新規(guī)，都有著對標(biāo)美國納斯達(dá)克證券交易所的意味。

始于1971年的納斯達(dá)克，主要分為三大市場——精選、全球以及資本市場。其中精選市場主要引入已經(jīng)有一定規(guī)模的、相對大型的企業(yè)，而全球市場與資本市場相對“門檻較低”，使得眾多醫(yī)療初創(chuàng)企業(yè)通過上市融資快速騰飛。

比如20年市值翻1429倍的直覺外科手術(shù)公司（Intuitive Surgical），帶來先進(jìn)腫瘤免疫CART細(xì)胞療法（第一年已銷售2.64億美元）的KITE公司以及成為巨頭的安進(jìn)（Amgen）、吉利德科學(xué)（Gilead Science）等企業(yè)。

納斯達(dá)克對創(chuàng)新醫(yī)療企業(yè)的寬容度一直較高，即便營收情況不佳甚至持續(xù)虧損，也敞開上市快速融資的大門。mRNA巨頭Moderna就是一個(gè)典型的例子，2018年它申請登陸納斯達(dá)克，在其提交給美國證券交易委員會（SEC）的文件中，Moderna表示其當(dāng)年前九個(gè)月的運(yùn)營支出已接近3.6億美元，公司已累計(jì)虧損8.652億美元，且產(chǎn)品尚未實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。

而新冠疫情黑天鵝的出現(xiàn)，Moderna自研的mRNA疫苗大賣，僅今年上半年其銷售額約為59億美元。Moderna的股價(jià)更是一飛沖天，在2021年迄今飆升了267%，并在八月創(chuàng)下市值的歷史新高——1500億美元。

接下來的20年，中國醫(yī)藥行業(yè)可能迎來奇點(diǎn)突破的爆發(fā)時(shí)代。科創(chuàng)板、港交所等不斷迭代政策，現(xiàn)在北交所又剛剛注冊成立，在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)連續(xù)掛牌滿12個(gè)月的創(chuàng)新層掛牌公司可以申請到北交所上市。

未來企業(yè)不僅可以三地上市、還可能四地上市，另一邊公募資金的規(guī)模不斷擴(kuò)大，國內(nèi)二級市場有望出現(xiàn)納斯達(dá)克效應(yīng)，持續(xù)孵化出偉大的藥企巨頭或者醫(yī)療細(xì)分領(lǐng)域的創(chuàng)新龍頭。

中國沒有美國那樣的高藥價(jià)，中國的安進(jìn)和吉利德，或許還得靠股民。