康希諾2020年以來(lái)的走勢(shì)，無(wú)疑是市場(chǎng)預(yù)期、投機(jī)交易與行業(yè)特性三者疊加推動(dòng)的又一案例。

2020年9月23日，康希諾（688185.SH），開(kāi)啟反彈趨勢(shì)，兩天之內(nèi)累計(jì)上漲20.56%，報(bào)收352.51元。這讓此前在IPO時(shí)買(mǎi)入康希諾的投資者心中有了些許的欣慰。

被投資者寄予厚望的“疫苗第一股”——康希諾，采用生物制藥類(lèi)公司中常見(jiàn)的A+H配置（康希諾港股代碼：06185.HK）。在8月13日登陸A股市場(chǎng)后，康希諾股價(jià)經(jīng)過(guò)13個(gè)交易日才止跌企穩(wěn)，期間累計(jì)下跌幅度達(dá)43.93%，接近腰斬。

這和康希諾港股今年連續(xù)上漲趨勢(shì)，形成鮮明對(duì)比。2020年1月2日，康希諾港股收盤(pán)價(jià)為58.95港元/股，7月31日，其收盤(pán)價(jià)為區(qū)間新高285港元/股，累計(jì)上漲360.39%。

復(fù)盤(pán)康希諾這一段時(shí)間的走勢(shì)，為A股投資者更好把握“A+H”的新股特性提供了鏡鑒。

01 價(jià)格透支

康希諾的估值，早已在登陸A股市場(chǎng)之前已被大幅透支。支撐其2020年初港股上漲的三個(gè)因素，有兩個(gè)到了預(yù)期反轉(zhuǎn)時(shí)刻。

第一，康希諾的資深創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)。

支撐一家藥企研發(fā)實(shí)力的，是研發(fā)團(tuán)隊(duì)。公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)都是原海外跨國(guó)藥企擔(dān)任高管的海歸技術(shù)人才，在疫苗研發(fā)方面擁有豐富的理論知識(shí)和技術(shù)經(jīng)驗(yàn)。

創(chuàng)始人宇學(xué)峰，微生物學(xué)專(zhuān)業(yè)博士畢業(yè)。在創(chuàng)辦康希諾前的11年間，歷任國(guó)際制藥巨頭賽諾菲-巴斯德（Sanofi-Pasteur Limited.）產(chǎn)品開(kāi)發(fā)部科學(xué)家、細(xì)菌疫苗開(kāi)發(fā)全球總監(jiān)、加拿大發(fā)酵開(kāi)發(fā)總監(jiān)，是公認(rèn)的行業(yè)內(nèi)資深人士。

首席科學(xué)家朱濤，化學(xué)工程專(zhuān)業(yè)博士，美國(guó)卡內(nèi)基梅隆大學(xué)博士后；2004年至2005年，任Integrated Genomics Inc科學(xué)家；2006年至2008年，歷任賽諾菲-巴斯德(Sanofi Pasteur Limited.)科學(xué)家、高級(jí)科學(xué)家；2009年加入康希諾后，主要負(fù)責(zé)管理疫苗研發(fā)項(xiàng)目相關(guān)的事務(wù)，包括研發(fā)進(jìn)度、臨床試驗(yàn)、技術(shù)完善等工作。

康希諾創(chuàng)始人及核心技術(shù)人員，大多在生物制藥行業(yè)擁有超20年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，且均曾就職于研發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化國(guó)際重磅疫苗的全球制藥或生物科技公司，并擔(dān)任高級(jí)職位。

正因如此，康希諾2019年3月港股上市后，就被認(rèn)為具備國(guó)際頂尖疫苗企業(yè)的成長(zhǎng)基因，受資本追捧。

第二，疫情助推股價(jià)。

2009年，康希諾創(chuàng)辦伊始，就以疫苗技術(shù)平臺(tái)自主研發(fā)聞名業(yè)內(nèi)。目前，康希諾已經(jīng)建成腺病毒載體疫苗技術(shù)、蛋白結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和重組技術(shù)、結(jié)合技術(shù)、制劑技術(shù)四大核心技術(shù)平臺(tái)。

平臺(tái)先進(jìn)性，促使康希諾獲得與權(quán)威機(jī)構(gòu)建立持久合作關(guān)系的機(jī)會(huì)。2017年，康希諾與權(quán)威機(jī)構(gòu)合作的首個(gè)產(chǎn)品埃博拉疫苗Ad5-EBOV獲新藥批準(zhǔn)。研發(fā)、生產(chǎn)該疫苗過(guò)程中，權(quán)威機(jī)構(gòu)在數(shù)據(jù)采集和研制方面，起到不可替代作用；制劑制造和商業(yè)化運(yùn)營(yíng)方面，康希諾均承擔(dān)主導(dǎo)作用。康希諾自主研發(fā)的兩款流腦疫苗（MCV2、MCV4），均已提交上市申請(qǐng)。

研發(fā)優(yōu)勢(shì)及與權(quán)威機(jī)構(gòu)的合作，令資本市場(chǎng)更確信其為國(guó)內(nèi)疫苗自主研發(fā)第一股，給康希諾帶來(lái)的搶籌效應(yīng)。疫情的全球肆虐，令其港股股價(jià)在2020年的前四個(gè)月、81個(gè)交易日累計(jì)漲幅達(dá)到179.05%，走出旗幟鮮明的上漲趨勢(shì)。

第三個(gè)因素，推高估值，為A股發(fā)行價(jià)確定“錨點(diǎn)”。

利用港股市場(chǎng)的股價(jià)，來(lái)為A股上市公司發(fā)行價(jià)格“背書(shū)”，提供“錨點(diǎn)”，是A+H股公司的普遍估值邏輯。

如中芯國(guó)際，詢(xún)價(jià)公告日6月30日至首發(fā)定價(jià)日7月6日，其港股價(jià)格在4個(gè)交易日內(nèi)，從26.6港元/股升至40.25港元/股，區(qū)間累計(jì)漲幅達(dá)到50.75%。

4月30日，康希諾獲得科創(chuàng)板上市委批復(fù)。

7月28日，康希諾開(kāi)啟科創(chuàng)板初步詢(xún)價(jià)并安排路演。其港股股價(jià)在28日之后3個(gè)交易日內(nèi)放量拉升25.36%：從211.4港元/股，拉升至30日收盤(pán)的265港元/股。

7月30日，康希諾將首發(fā)定價(jià)為210.91 元/股（約合233.23港元/股），實(shí)現(xiàn)“安全上壘”。

7月31日，資本迅速撤離。康希諾港股股價(jià)在隨后10個(gè)交易日內(nèi)下跌24.98%，從280港元/股下跌至8月13日收盤(pán)價(jià)198.8港元/股。

值得注意的是，康希諾港股股價(jià)從7月31日開(kāi)始下跌，到9月2日股價(jià)企穩(wěn)，累計(jì)下跌幅度是41.13%。自8月13日科創(chuàng)板上市交易開(kāi)始，到9月2日股價(jià)企穩(wěn)，康希諾A股市場(chǎng)跌幅，為43.93%。

支撐康希諾港股股價(jià)上漲的三個(gè)因素中，除穩(wěn)定的團(tuán)隊(duì)外，新冠疫情炒作和價(jià)格錨定因素已經(jīng)到了“兌現(xiàn)時(shí)刻”。其股價(jià)自然難以支撐如此的高估值。

康希諾2020年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司最近三年及2020年上半年?duì)I收，分別為18.72萬(wàn)，281.19萬(wàn)，228.34萬(wàn)及402.96萬(wàn)元；同期凈利潤(rùn)，分別為-0.64億，-1.38億，-1.57億及-1.02億。

2020年1月2日，康希諾港股總市值，是133.47億港元（約合119.38億元）。經(jīng)過(guò)上半年資本炒作之后，市值最高超過(guò)700億港元，漲幅接近600%。康希諾孱弱的財(cái)務(wù)基本面，顯然不足以支撐如此高的估值。

02 III期效應(yīng)

一般來(lái)說(shuō)，和其它藥品一樣，疫苗的I，II期臨床試驗(yàn)的規(guī)模較小，所以注射疫苗所帶來(lái)的不良反應(yīng)總體可控。

臨床III期試驗(yàn)階段，數(shù)以萬(wàn)計(jì)的試驗(yàn)對(duì)象所產(chǎn)生的不良反應(yīng)，可能會(huì)指數(shù)級(jí)上漲。這令眾多種子選手倒在終點(diǎn)線前。

9月8日，英國(guó)制藥巨頭阿斯利康宣布，因一名受試者在III期臨床試驗(yàn)中出現(xiàn)嚴(yán)重不良反應(yīng)，暫停新冠疫苗AZD1222項(xiàng)目在全球所有疫苗試驗(yàn)。

面對(duì)III期臨床試驗(yàn)的巨大不確定性結(jié)果，提前退出觀望，就成為眾多資金的必然選擇。

曾扮演美國(guó)研發(fā)疫苗救世主角色的Moderna。其研制的mRNA新冠疫苗，目前進(jìn)入III期臨床試驗(yàn)階段。

自7月20日起，Moderna（MRNA.O）的股價(jià)，從94.85美元跌至9月8日的54.34美元，區(qū)間累計(jì)跌幅達(dá)到42.71%，接近腰斬。

同樣的，這種資金的臨床III期效應(yīng)，也給康希諾的股價(jià)帶來(lái)了壓力。

03 技術(shù)路線與產(chǎn)能

康希諾采用的新冠疫苗研發(fā)技術(shù)，是腺病毒載體技術(shù)。其原理是改造長(zhǎng)期與人類(lèi)共存的腺病毒，讓其作為“改裝車(chē)”攜帶已經(jīng)失活的目標(biāo)病毒基因，進(jìn)入人體并激活免疫應(yīng)答系統(tǒng)，從而達(dá)到人體免疫效果。

因不能保證載體本身的絕對(duì)安全，目前腺病毒載體技術(shù)研發(fā)進(jìn)度逐漸落后于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。前文所述，采用和康希諾同一技術(shù)路線的阿斯利康，在III期臨床試驗(yàn)過(guò)程中，就疑似因腺病毒自身不穩(wěn)定性，造成志愿者出現(xiàn)嚴(yán)重不良反應(yīng)而暫停試驗(yàn)。

此外，和其他技術(shù)相比，腺病毒載體疫苗產(chǎn)能擴(kuò)張方式，還存在困難性和滯后性。

業(yè)界認(rèn)為，從免疫反應(yīng)的特點(diǎn)來(lái)看，各類(lèi)疫苗產(chǎn)能擴(kuò)張能力各不相同。

國(guó)藥集團(tuán)采用的減毒疫苗由于是完整的毒株，因此免疫反應(yīng)維持時(shí)間較長(zhǎng)，但存在風(fēng)險(xiǎn)也較大，并且減毒毒株的獲取和培養(yǎng)也較為困難；

康希諾所在的重組載體疫苗（如腺病毒載體疫苗）領(lǐng)域，主要風(fēng)險(xiǎn)在于載體蛋白免疫反應(yīng)可能影響最終接種的有效性，由于制程長(zhǎng)，制作工藝復(fù)雜，因此產(chǎn)能擴(kuò)張能力受限；

而Moderna的核酸疫苗目前主要存在安全性顧慮，雖未得到大規(guī)模使用，但生產(chǎn)工藝簡(jiǎn)單，且成本低廉，便于大量供應(yīng)。

在生產(chǎn)方式便捷性上，Moderna占優(yōu)，康希諾和國(guó)藥集團(tuán)略遜一籌。從疫苗產(chǎn)能形成時(shí)間上，康希諾的劣勢(shì)更為明顯。

康希諾生物董事會(huì)主席宇學(xué)峰，在7月30日的科創(chuàng)板網(wǎng)上路演時(shí)表示：“目前公司為新冠疫苗（腺病毒載體）規(guī)劃的產(chǎn)能為1-2億劑，計(jì)劃明年內(nèi)建成。”

而此時(shí)，康希諾的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，美國(guó)藥企Moderna（核酸mRNA）正按計(jì)劃生產(chǎn)5億至10億劑的新冠病毒疫苗。

和康希諾在產(chǎn)能方面競(jìng)爭(zhēng)的，不只有國(guó)外的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

國(guó)藥集團(tuán)董事長(zhǎng)劉敬楨近日表示，國(guó)藥集團(tuán)中國(guó)生物公司的新冠疫苗“大概3個(gè)月左右就可以進(jìn)入最后審批階段，疫苗有望在今年年底前上市”。目前其位于北京、武漢的兩個(gè)新冠滅活疫苗生產(chǎn)車(chē)間，目前合計(jì)年產(chǎn)能為3億劑。

行百里者半九十，即便和權(quán)威部門(mén)合作研制的進(jìn)程再順利，但是和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的mRNA疫苗、滅活疫苗的生產(chǎn)難度相比，產(chǎn)能擴(kuò)張成為康希諾未來(lái)面臨的最大問(wèn)題。

康希諾2020年以來(lái)的走勢(shì)，無(wú)疑是市場(chǎng)預(yù)期、投機(jī)交易與行業(yè)特性三者疊加推動(dòng)的又一案例。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，如何預(yù)判市場(chǎng)預(yù)期，與精英對(duì)齊交易心理，更深入的理解行業(yè)特性，仍是一門(mén)需要長(zhǎng)期學(xué)習(xí)的課程。

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