萬眾矚目的醫療器械集采（帶量采購）第一槍正式打響，A股醫療器械板塊應聲撲街。

剛過去的周末里，全國醫用高耗材的首個集采品種，冠狀支架（心臟支架）的集采政策重磅落地。一石激起千層浪，在公眾期待醫療器械進入平價時代的同時，逐利而行的資本市場隨之迎來了腥風血雨。

圖1：Wind醫療器械指數內61只個股單日市值蒸發近462億元。來源：Wind

昨日（10月19日）收盤，樂普醫療(SZ:300003)收跌8.8%，三鑫醫療(SZ:300453)收跌8.08%，大博醫療(SZ:002901)收跌6.7%……即使是高瓴資本加持微創醫療(HK:00853)和凱利泰(SZ:300326)，面對來勢洶洶的冠脈支架集采，也未免股價暴跌。

變數已至，對于涉身其中的相關醫療器械上市公司，是時候對它們的投資邏輯與價值進行重新審視了。

第一槍

10月16日，上海陽光醫藥采購網發布《國家組織冠脈支架集中帶量采購文件》。

文件顯示，本次集采品種范圍為冠狀動脈藥物洗脫支架系統（簡稱冠脈支架），材質為鈷鉻合金或鉑鉻合金，載藥種類為雷帕霉素及其衍生物。同一注冊證包含的所有規格型號作為一個采購單元。

意向采購量按聯盟地區醫療機構報送的采購總需求確定，其中，首年意向采購總量為107.4722萬個，由聯盟地區各醫療機構報送采購總需求的80%累加得出。業界普遍認為，超過107萬個的意向采購總量符合市場預期。

本次集采金額將超過123億元，占據心臟支架市場規模的80%。選擇的合金支架也是國內冠脈支架中使用量較大的——數據顯示，2019年合金支架預計占支架總市場超過60%。

按分類來看，醫療器械分為高值耗材、低值耗材、醫療設備和體外診斷（IVD）等。其中，冠脈支架屬于使用最為廣泛的高值醫療耗材之一。

圖2：醫療器械行業細分領域分類來源：醫療器械藍皮書，招商銀行研究院

那么問題來了，為什么會選擇冠脈支架呢？這主要與市場規模、價格、市場格局等關鍵詞有關。

首先，我國冠脈支架市場增長快、規模大。數據顯示，2009-2019年我國冠心病介入治療快速發展，每年的病例數從23萬例發展到超過100萬例，年增長速度10%-20%。

目前，我國每臺手術支架使用數量約1.5枚，與國外基本處在同一水平。興業證券研報顯示，近5年國內心臟支架市場規模持續增長，預計2022年將超過250億元。

其次，我國冠脈支架的國產替代率非常高。從市場格局來看，當前國產企業占據冠脈支架約80%的市場，其他進口支架約占20%。同時，國內冠脈介入手術已下沉至四線及以下城市二級醫院，終端普及程度較高，不存在空白市場切入點，市場滲透率也非常高。

圖3：國內冠脈介入手術城市分布。來源：wind，招商銀行研究院

第三，與藥品集采一樣，最為關鍵的是價格。根據媒體公開報道，一個國產支架價格至少在0.8萬至1.2萬元 , 一個進口支架均價在1.5萬至2萬元。冠脈支架單價如此之高，自然首當其沖會成為集采的首選品種。

而本次集采給出的參考價2850元，直接將價格從萬元級打到千元級，降價幅度不亞于藥品集采。

很顯然，如此慘烈的殺價，目的就是想在市場成熟度高的冠脈支架中作出示范。要想醫保節省多，解決行業回扣現象等問題，必然需要樹立標桿。

除此以外，本次冠脈支架采購周期為2年，采購周期內，每年簽訂采購協議。而且，續簽采購協議時，協議采購量原則上不少于該中選產品上年協議采購量。

圖4：上海陽光醫藥采購網發布《國家組織冠脈支架集中帶量采購文件》部分內容。

本次集采由12家企業的27個品種競爭10個中標資格，排名前十品種采購量占總采購量超過85%。

其中，涉及的有微創醫療、樂普醫療、吉威醫療等國內企業，以及波士頓科學、雅培、美敦力等外資企業。其中，微創醫療意向采購量最大，旗下4個品種累計需求共約39萬個，占總量約37%；其次波士頓科學占比11%、樂普占比7%。

影響幾何？

本次冠脈支架集采之所以能快速引爆資本市場，跟它所帶來的影響密切相關。

與藥品集采一樣，決定企業能否在集采中丟標的關鍵因素在于申報價格的高低。這一規則的設定，也引起了輿論的廣泛熱議。

根據《國家組織冠脈支架集中帶量采購文件》顯示，中選規則為按產品申報價由低到高的順序確定排名，申報價最低的為第一名，次低的為第二名，依此類推。

如果出現申報價格相同的情況，則選擇2019年銷售量大的或者獲得國家藥監局首次注冊證時間在前的產品，也就是排名前10的產品入圍。如果一家企業有超過3個品種入圍，則按超出數量等量增補入圍。

而且，本次集采還給出了2850元的參考價。

文件顯示，入圍企業中申報價≤最低產品申報價1.8倍，或者申報價＞最低產品申報價1.8倍，但低于2850元的，才能獲得擬中選資格。

2850元這一價格的設定標準，來自于此前在江蘇進行冠脈支架集采時，樂普醫療報出的鈷基支架價格（從8037元的全國最低價降到談判價2850元，降幅高達65%）。這就表明，企業中標的門檻就是要把價格降到江蘇集采的最低價。反之，中標的概率將大大縮小。

圖5：江蘇省冠脈支架采購中標情況 。來源：江蘇省醫保局、財聯社

冠脈支架與藥品的不同集采規則，也引來了外界的各種解讀。尤其是沒有設定進口、國產分組以及技術分層，仍采用最低價中選的標準，被認為是本次集采的“bug”。

一方面，本次國家級冠脈支架集采沒有參照去年江蘇省進行分組談判的方式。原因在于，如果按照進口、國產的分組談判，就意味著一種耗材符合條件的數十款產品都需要逐一談判，操作起來難度大。

不過，這也符合我國推行的國產替代政策。能與外資企業進行同臺競爭，對國產企業的發展大有裨益。

另一方面，醫療器械產品研發的創新性極強，冠脈支架更是如此。但未執行技術分層，對醫療器械行業會有一定的影響。

目前，冠脈支架已經進行過四次技術升級，與基因測序產業保持一致。可兩者不同的是，雖然二代測序技術——高通量測序（NGS）占據全球主導地位，但仍能與第三代、第四代保持共存。

而冠脈支架屬于更新迭代的關系。從第一代（單純球囊擴張）到第二代（金屬裸支架），再從第三代（冠脈藥物洗脫支架）到第四代（全生物可吸收血管支架），隨著臨床需求的提高，能滿足臨床需求價值的創新性產品，將會逐步替換原有的產品。

例如，當前市場上主流的藥物洗脫支架植入后會在人體內永久存留金屬異物，造成了每年2%的病人心梗、死亡或重新回到醫院二次治療。而樂普醫療“十年磨一劍”研發成功的NeoVas生物可吸收支架，能夠重建生理結構、恢復血管運動功能、無永久金屬殘留，未來會逐漸改變這一現狀。

因此，冠脈支架臨床手術的選擇因素除了醫保支出以外，還包括尺寸、材質以及涂層/載藥技術等。

而本次集采沒有執行技術分層，沒有將產品差異化考慮進去，雖然能表達醫保控費降成本的意向，卻沒能很好地體現出器械產業的創新性屬性（即知識產權屬性）。

畢竟，冠脈支架集采與藥品集采有著本質區別。因為沒有院外市場，如果企業未能中標就會直接失去市場份額。而且，即使支架降價，也不一定能有“量”的提升。對于高價單品種的企業來說，如果不大幅降價就無法中標。反之，利潤就會大幅縮減。

另外，如果外資企業憑借多款高端產品選擇“放棄”集采而進入標外市場，那么諸如樂普醫療的NeoVas支架等標外市場就會面臨競爭壓力。

這一切的源頭就在于沒有執行質量分層。如此看來，市場普遍認為的“沒有贏家”或許會客觀存在。

個股邏輯

冠脈支架集采剛一落地，資本市場就迎風暴跌。歸其原因，與前文提到的集采規則設定所帶來的影響密不可分。資本市場有此反應，也屬于情理之中。

圖6：部分冠脈支架企業股價走勢來源：同花順

不過，對于微創醫療來說，此次參與的四個支架產品讓其有著明顯的競爭優勢，在江蘇省集采中報出最低價的樂普醫療也有著價格優勢，或許會受益于本次集采。畢竟，具有自主創新能力、擁有高技術研發水平的龍頭企業，能借此提高市場占有率和集中度。

此次集采沒有加入不銹鋼支架，也讓樂普醫療、藍帆醫療（吉威醫療）等頭部企業有喘息的機會，對業績穩定增長有一定的保障。

而凱利泰股價之所以觸及跌停，主要是由于市場擔心公司主要收入來源的、單價高的，并且已在安徽完成帶量采購的骨科關節類產品會納入下一輪國家級器械集采中。同時，心臟起搏器類、眼科人工晶體類、血管介入球囊類等有過集采經驗的品種后續納入集采的可能性也比較大。

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