9月底，A股創(chuàng)業(yè)板上了一家新股，叫愛美客。

上市首日上漲187%，后來稍作調(diào)整一路飛漲，最高漲幅高達450%，僅僅用了30個交易日而已。期間，醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)板塊調(diào)整不小，不少龍頭們甚至已經(jīng)回撤20-30%，比如長春高新、智飛生物、金域醫(yī)學(xué)。

（愛美客股價走勢圖，來源：Wind）

出道不是巔峰，上市便是底部。短短數(shù)日，股價逆勢暴漲400%以上，是機構(gòu)們的瘋狂炒作，還是公司基本面硬核背后的資本追逐？

愛美客成立于2004年，總部位于北京，相對于老對手華熙生物要晚整整4個年頭。

公司主營玻尿酸業(yè)務(wù)。2017-2019年，總營收分別為2.22億元、3.21億元、5.58億元，同比增速為58%、44.3%、73.7%。期間歸母凈利潤同期從0.82億元增長至3.06億元，同比增速分別為54%、49.5%、148.7%。

（愛美客核心財務(wù)指標(biāo)，來源：Wind）

公司產(chǎn)品主要包括嗨體、愛芙萊、寶尼達、逸美一加一、愛美飛等，前三者占總營收的比例分別為59.13%、27.24%、7.61%（2020H1數(shù)據(jù)拆分而得）。

（各產(chǎn)品占總營收的比例，來源：興業(yè)證券）

嗨體是國內(nèi)唯一經(jīng)過國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)針對頸部皺紋改善的三類醫(yī)療器械產(chǎn)品，亦是公司爆款注冊用玻尿酸產(chǎn)品。銷售收入放量很快， 2017年為0.34億元，到2019年已經(jīng)高達2.43億元。今年上半年，即便在新冠疫情沖擊之下，該單品收入1.43億元，仍然大幅增長57.3%。

這從嗨體的銷量上看得非常明顯，2017年僅為12萬支快速攀升至2019年的68.8萬支。另外，愛芙萊針對鼻唇溝的注射玻尿酸，產(chǎn)品銷量從2017年的51.34萬支提升到2019年的70.45萬支；寶尼達（鼻唇部、額部）從0.64萬支提升到2.65萬支，但2019年平均售價高達2547元/支，比嗨體（353元/支）和愛芙萊（311元/支）要高得多。

再看愛美客爆炸的毛利率，便可知醫(yī)美行業(yè)的暴利。過去5年，公司銷售毛利率維持在90%左右，今年前三季度更是高達91.54%。凈利率更是炸了，前三季高達61.5%，較2019年末提升8個百分點，比茅臺還要出眾。該凈利率水平比A股絕大多數(shù)公司的毛利率還要高得多，讓人家情何以堪！

（愛美客凈利率統(tǒng)計，來源：Wind）

凈利率水平為何如此之高？因為公司產(chǎn)品銷售渠道主要以直銷為主、經(jīng)銷為輔。2019年直銷占比高達64.1%，遠高于昊海生科的47.3%和華熙生物的21.5%。其中，直銷客戶主要是非公立醫(yī)院，占比99.5%。這不會遭遇醫(yī)保集采以及政策周期的困擾。

2020H1，愛美客銷售費用率為9.8%，較2019年末大幅下滑4個百分點，遠低于華熙生物的39.6%和昊海生科的60.7%。沒有中間商賺差價，銷售費用率就下來了，利潤率就上去了。

（三家醫(yī)美耗材銷售費用率走勢圖，來源：Wind）

也正是直銷模式，合同約定款到發(fā)貨，回款速度快，現(xiàn)金流狀況相對良好。2020年前三季度，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為2.59億元，同比增長20.3%，稍稍低于凈利潤的2.86億元。但過去3年，現(xiàn)金流流入凈額均要高于凈利潤，證明了盈利質(zhì)量還是不錯的。

最后看一下評估經(jīng)營水平的綜合指標(biāo)——ROE（凈資產(chǎn)收益率）。2017-2019年，ROE分別為28.44%、35.17%、44.01%；ROIC分別為25.32%、31.06%、55.55%。可見，愛美客的盈利水平并不虛，杠桿沒有提升，ROE的增長主要來源于凈利率水平的大幅提升。

（愛美客核心經(jīng)營指標(biāo)，來源：Wind）

醫(yī)美行業(yè)到底有著怎樣的前景？這決定細(xì)分領(lǐng)域巨頭們的市值天花板。

2019年，醫(yī)美市場規(guī)模將近1500億元，2024年將增長至3100億元以上。其中，醫(yī)美大市場分為手術(shù)類和非手術(shù)類，前者包括五官、美體、皮膚、口腔等，后者又分為激光療法和注射療法。其中，注射療法又分為透明質(zhì)酸鈉（玻尿酸）、肉毒桿菌（瘦臉針）、膠原蛋白、聚左旋乳酸。

（中國醫(yī)美市場手術(shù)類和非手術(shù)類情況（億元），來源：中信建投）

透明質(zhì)酸又可以分為醫(yī)用級、化妝品級以及食品級。而醫(yī)用級工藝難度高、售價最高，主要用于骨科治療、眼科治療、醫(yī)療美容。但前兩者增速很慢，甚至是負(fù)增長，而細(xì)分醫(yī)療美容的市場規(guī)模不斷大幅增長。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2018年醫(yī)療美容用的透明質(zhì)酸市場規(guī)模占比為53.8%，達到37億元，2014-2018 年CAGR為 32.3%，高于其它領(lǐng)域。預(yù)計2021年，玻尿酸終端產(chǎn)品規(guī)模將突破50 億元。

（中國醫(yī)藥級透明質(zhì)酸終端產(chǎn)品市場規(guī)模（億元），來源：中信建投）

據(jù)新氧數(shù)據(jù)，2019 年國內(nèi)注射類項目占到醫(yī)美療程的57%，其中玻尿酸注射占據(jù)注射類項目的66.59%，成為最受歡迎的注射類項目，肉毒素注射項目占比32.67%。

我國玻尿酸企業(yè)，已經(jīng)獲批17家，國產(chǎn)9家，進口8家。從銷量角度看，愛美客、華熙生物、昊海生物合計占比已經(jīng)超過50%。其中，愛美客是絕對的龍頭，銷量占比26.5%，其次是進口品牌的LG伊婉20.5%，再是華熙的16.1%。

從銷售金額來看，由于國內(nèi)廠商單品價格相對進口偏低，市場占主導(dǎo)地位的仍是LG伊婉、艾爾建、高德美。而國產(chǎn)排名第一的是昊海生科、第二是愛美客，第三是華熙生物。

對于，國產(chǎn)玻璃酸企業(yè)而言，未來業(yè)績增長邏輯又是什么呢？

在玻尿酸行業(yè)，國產(chǎn)替代是其主線之一。

2017-2019年，LG伊婉、艾爾建、高德美、Humedix合計份額分別為72.6%、70.3%、64.4%，短短3年累計下滑8.2個百分點。然而，國產(chǎn)玻尿酸巨頭愛美客擴張最為迅猛，從2017年的7%擴展到2019年的14%，躍居行業(yè)第4，國產(chǎn)第1。

（中國醫(yī)療美容透明質(zhì)酸市場競爭格局（按銷售金額），來源：中信建投）

并且隨著國內(nèi)廠商玻尿酸研發(fā)的進一步推進，在效果相差無幾的情況下，便宜好用的產(chǎn)品將繼續(xù)擠占進口廠商的市場份額。

其次，醫(yī)美滲透率還將繼續(xù)提升。2018年，中國醫(yī)美消費人數(shù)突破2000萬人，但全球1000人接受醫(yī)療美容診療人數(shù)僅為14.5，遠低于韓國的89.2、美國的52.2、日本的28.1，未來潛力是很大的。

并且，醫(yī)美年輕化趨勢越來越明顯，90后、00后的接受程度越來越高，亦是現(xiàn)在醫(yī)美消費的主力軍。2019年，26-30歲年齡段之間的消費者占比醫(yī)美消費的26.6%，20-25歲占比38.6%，18-19歲占比15.5%，前三個年齡段合計80.7%。

人均支配收入不斷增長，醫(yī)美消費升級的趨勢也越加明顯。2019年，中國城鎮(zhèn)居民人均消費增速7.5%，與經(jīng)濟增速大致匹配，但人均醫(yī)療保健消費支出增速高達11.6%，并且過去多年基本維持在10%以上。

在看臉的時代，醫(yī)美消費爆發(fā)是大勢所趨，滲透率還將持續(xù)提升。

這個世界一直都是看臉的。

醫(yī)美賽道可以分享消費和醫(yī)療器械的紅利，龍頭業(yè)績增長確定性是很強的。并且，醫(yī)美耗材根植于永續(xù)的愛美需求，需求不會減弱或消失，主力產(chǎn)品也不會輕易被取代。并且，產(chǎn)品沒有集采風(fēng)險，因為這是自主可選消費，是整個醫(yī)療行業(yè)位數(shù)不多的避風(fēng)港領(lǐng)域之一。

正是因其業(yè)績的確定性和成長性，愛美客、華熙生物會被資本追逐也就不是純屬胡亂炒作。對于投資者而言，現(xiàn)在愛美客最大的問題就是太貴，沒給一個可以接受的合理價格——當(dāng)前，愛美客動態(tài)PE高達164倍。

（愛美客PE走勢圖，來源：Wind）

好的賽道、好的公司，需要合適的價格，現(xiàn)在愛美客處在絕對的高估狀態(tài)，當(dāng)然貴有貴的道理。對于穩(wěn)健投資者而言，需要耐心等待回撤之后的上車機會。

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