9月底，A股創(chuàng)業(yè)板上了一家新股，叫愛(ài)美客。

上市首日上漲187%，后來(lái)稍作調(diào)整一路飛漲，最高漲幅高達(dá)450%，僅僅用了30個(gè)交易日而已。期間，醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)板塊調(diào)整不小，不少龍頭們甚至已經(jīng)回撤20-30%，比如長(zhǎng)春高新、智飛生物、金域醫(yī)學(xué)。

（愛(ài)美客股價(jià)走勢(shì)圖，來(lái)源：Wind）

出道不是巔峰，上市便是底部。短短數(shù)日，股價(jià)逆勢(shì)暴漲400%以上，是機(jī)構(gòu)們的瘋狂炒作，還是公司基本面硬核背后的資本追逐？

愛(ài)美客成立于2004年，總部位于北京，相對(duì)于老對(duì)手華熙生物要晚整整4個(gè)年頭。

公司主營(yíng)玻尿酸業(yè)務(wù)。2017-2019年，總營(yíng)收分別為2.22億元、3.21億元、5.58億元，同比增速為58%、44.3%、73.7%。期間歸母凈利潤(rùn)同期從0.82億元增長(zhǎng)至3.06億元，同比增速分別為54%、49.5%、148.7%。

（愛(ài)美客核心財(cái)務(wù)指標(biāo)，來(lái)源：Wind）

公司產(chǎn)品主要包括嗨體、愛(ài)芙萊、寶尼達(dá)、逸美一加一、愛(ài)美飛等，前三者占總營(yíng)收的比例分別為59.13%、27.24%、7.61%（2020H1數(shù)據(jù)拆分而得）。

（各產(chǎn)品占總營(yíng)收的比例，來(lái)源：興業(yè)證券）

嗨體是國(guó)內(nèi)唯一經(jīng)過(guò)國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)針對(duì)頸部皺紋改善的三類(lèi)醫(yī)療器械產(chǎn)品，亦是公司爆款注冊(cè)用玻尿酸產(chǎn)品。銷(xiāo)售收入放量很快， 2017年為0.34億元，到2019年已經(jīng)高達(dá)2.43億元。今年上半年，即便在新冠疫情沖擊之下，該單品收入1.43億元，仍然大幅增長(zhǎng)57.3%。

這從嗨體的銷(xiāo)量上看得非常明顯，2017年僅為12萬(wàn)支快速攀升至2019年的68.8萬(wàn)支。另外，愛(ài)芙萊針對(duì)鼻唇溝的注射玻尿酸，產(chǎn)品銷(xiāo)量從2017年的51.34萬(wàn)支提升到2019年的70.45萬(wàn)支；寶尼達(dá)（鼻唇部、額部）從0.64萬(wàn)支提升到2.65萬(wàn)支，但2019年平均售價(jià)高達(dá)2547元/支，比嗨體（353元/支）和愛(ài)芙萊（311元/支）要高得多。

再看愛(ài)美客爆炸的毛利率，便可知醫(yī)美行業(yè)的暴利。過(guò)去5年，公司銷(xiāo)售毛利率維持在90%左右，今年前三季度更是高達(dá)91.54%。凈利率更是炸了，前三季高達(dá)61.5%，較2019年末提升8個(gè)百分點(diǎn)，比茅臺(tái)還要出眾。該凈利率水平比A股絕大多數(shù)公司的毛利率還要高得多，讓人家情何以堪！

（愛(ài)美客凈利率統(tǒng)計(jì)，來(lái)源：Wind）

凈利率水平為何如此之高？因?yàn)楣井a(chǎn)品銷(xiāo)售渠道主要以直銷(xiāo)為主、經(jīng)銷(xiāo)為輔。2019年直銷(xiāo)占比高達(dá)64.1%，遠(yuǎn)高于昊海生科的47.3%和華熙生物的21.5%。其中，直銷(xiāo)客戶(hù)主要是非公立醫(yī)院，占比99.5%。這不會(huì)遭遇醫(yī)保集采以及政策周期的困擾。

2020H1，愛(ài)美客銷(xiāo)售費(fèi)用率為9.8%，較2019年末大幅下滑4個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)低于華熙生物的39.6%和昊海生科的60.7%。沒(méi)有中間商賺差價(jià)，銷(xiāo)售費(fèi)用率就下來(lái)了，利潤(rùn)率就上去了。

（三家醫(yī)美耗材銷(xiāo)售費(fèi)用率走勢(shì)圖，來(lái)源：Wind）

也正是直銷(xiāo)模式，合同約定款到發(fā)貨，回款速度快，現(xiàn)金流狀況相對(duì)良好。2020年前三季度，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為2.59億元，同比增長(zhǎng)20.3%，稍稍低于凈利潤(rùn)的2.86億元。但過(guò)去3年，現(xiàn)金流流入凈額均要高于凈利潤(rùn)，證明了盈利質(zhì)量還是不錯(cuò)的。

最后看一下評(píng)估經(jīng)營(yíng)水平的綜合指標(biāo)——ROE（凈資產(chǎn)收益率）。2017-2019年，ROE分別為28.44%、35.17%、44.01%；ROIC分別為25.32%、31.06%、55.55%。可見(jiàn)，愛(ài)美客的盈利水平并不虛，杠桿沒(méi)有提升，ROE的增長(zhǎng)主要來(lái)源于凈利率水平的大幅提升。

（愛(ài)美客核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，來(lái)源：Wind）

醫(yī)美行業(yè)到底有著怎樣的前景？這決定細(xì)分領(lǐng)域巨頭們的市值天花板。

2019年，醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模將近1500億元，2024年將增長(zhǎng)至3100億元以上。其中，醫(yī)美大市場(chǎng)分為手術(shù)類(lèi)和非手術(shù)類(lèi)，前者包括五官、美體、皮膚、口腔等，后者又分為激光療法和注射療法。其中，注射療法又分為透明質(zhì)酸鈉（玻尿酸）、肉毒桿菌（瘦臉針）、膠原蛋白、聚左旋乳酸。

（中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)手術(shù)類(lèi)和非手術(shù)類(lèi)情況（億元），來(lái)源：中信建投）

透明質(zhì)酸又可以分為醫(yī)用級(jí)、化妝品級(jí)以及食品級(jí)。而醫(yī)用級(jí)工藝難度高、售價(jià)最高，主要用于骨科治療、眼科治療、醫(yī)療美容。但前兩者增速很慢，甚至是負(fù)增長(zhǎng)，而細(xì)分醫(yī)療美容的市場(chǎng)規(guī)模不斷大幅增長(zhǎng)。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2018年醫(yī)療美容用的透明質(zhì)酸市場(chǎng)規(guī)模占比為53.8%，達(dá)到37億元，2014-2018 年CAGR為 32.3%，高于其它領(lǐng)域。預(yù)計(jì)2021年，玻尿酸終端產(chǎn)品規(guī)模將突破50 億元。

（中國(guó)醫(yī)藥級(jí)透明質(zhì)酸終端產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模（億元），來(lái)源：中信建投）

據(jù)新氧數(shù)據(jù)，2019 年國(guó)內(nèi)注射類(lèi)項(xiàng)目占到醫(yī)美療程的57%，其中玻尿酸注射占據(jù)注射類(lèi)項(xiàng)目的66.59%，成為最受歡迎的注射類(lèi)項(xiàng)目，肉毒素注射項(xiàng)目占比32.67%。

我國(guó)玻尿酸企業(yè)，已經(jīng)獲批17家，國(guó)產(chǎn)9家，進(jìn)口8家。從銷(xiāo)量角度看，愛(ài)美客、華熙生物、昊海生物合計(jì)占比已經(jīng)超過(guò)50%。其中，愛(ài)美客是絕對(duì)的龍頭，銷(xiāo)量占比26.5%，其次是進(jìn)口品牌的LG伊婉20.5%，再是華熙的16.1%。

從銷(xiāo)售金額來(lái)看，由于國(guó)內(nèi)廠商單品價(jià)格相對(duì)進(jìn)口偏低，市場(chǎng)占主導(dǎo)地位的仍是LG伊婉、艾爾建、高德美。而國(guó)產(chǎn)排名第一的是昊海生科、第二是愛(ài)美客，第三是華熙生物。

對(duì)于，國(guó)產(chǎn)玻璃酸企業(yè)而言，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)邏輯又是什么呢？

在玻尿酸行業(yè)，國(guó)產(chǎn)替代是其主線(xiàn)之一。

2017-2019年，LG伊婉、艾爾建、高德美、Humedix合計(jì)份額分別為72.6%、70.3%、64.4%，短短3年累計(jì)下滑8.2個(gè)百分點(diǎn)。然而，國(guó)產(chǎn)玻尿酸巨頭愛(ài)美客擴(kuò)張最為迅猛，從2017年的7%擴(kuò)展到2019年的14%，躍居行業(yè)第4，國(guó)產(chǎn)第1。

（中國(guó)醫(yī)療美容透明質(zhì)酸市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局（按銷(xiāo)售金額），來(lái)源：中信建投）

并且隨著國(guó)內(nèi)廠商玻尿酸研發(fā)的進(jìn)一步推進(jìn)，在效果相差無(wú)幾的情況下，便宜好用的產(chǎn)品將繼續(xù)擠占進(jìn)口廠商的市場(chǎng)份額。

其次，醫(yī)美滲透率還將繼續(xù)提升。2018年，中國(guó)醫(yī)美消費(fèi)人數(shù)突破2000萬(wàn)人，但全球1000人接受醫(yī)療美容診療人數(shù)僅為14.5，遠(yuǎn)低于韓國(guó)的89.2、美國(guó)的52.2、日本的28.1，未來(lái)潛力是很大的。

并且，醫(yī)美年輕化趨勢(shì)越來(lái)越明顯，90后、00后的接受程度越來(lái)越高，亦是現(xiàn)在醫(yī)美消費(fèi)的主力軍。2019年，26-30歲年齡段之間的消費(fèi)者占比醫(yī)美消費(fèi)的26.6%，20-25歲占比38.6%，18-19歲占比15.5%，前三個(gè)年齡段合計(jì)80.7%。

人均支配收入不斷增長(zhǎng)，醫(yī)美消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)也越加明顯。2019年，中國(guó)城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)增速7.5%，與經(jīng)濟(jì)增速大致匹配，但人均醫(yī)療保健消費(fèi)支出增速高達(dá)11.6%，并且過(guò)去多年基本維持在10%以上。

在看臉的時(shí)代，醫(yī)美消費(fèi)爆發(fā)是大勢(shì)所趨，滲透率還將持續(xù)提升。

這個(gè)世界一直都是看臉的。

醫(yī)美賽道可以分享消費(fèi)和醫(yī)療器械的紅利，龍頭業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性是很強(qiáng)的。并且，醫(yī)美耗材根植于永續(xù)的愛(ài)美需求，需求不會(huì)減弱或消失，主力產(chǎn)品也不會(huì)輕易被取代。并且，產(chǎn)品沒(méi)有集采風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫@是自主可選消費(fèi)，是整個(gè)醫(yī)療行業(yè)位數(shù)不多的避風(fēng)港領(lǐng)域之一。

正是因其業(yè)績(jī)的確定性和成長(zhǎng)性，愛(ài)美客、華熙生物會(huì)被資本追逐也就不是純屬胡亂炒作。對(duì)于投資者而言，現(xiàn)在愛(ài)美客最大的問(wèn)題就是太貴，沒(méi)給一個(gè)可以接受的合理價(jià)格——當(dāng)前，愛(ài)美客動(dòng)態(tài)PE高達(dá)164倍。

（愛(ài)美客PE走勢(shì)圖，來(lái)源：Wind）

好的賽道、好的公司，需要合適的價(jià)格，現(xiàn)在愛(ài)美客處在絕對(duì)的高估狀態(tài)，當(dāng)然貴有貴的道理。對(duì)于穩(wěn)健投資者而言，需要耐心等待回撤之后的上車(chē)機(jī)會(huì)。

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