錦欣生殖（01951.HK）是中國唯一一只“試管嬰兒概念股”，屬于市場中的稀缺性標的。

在上市之前，其就吸引了Southern Creation、信銀投資、Ever Excelling、紅杉資本中國等眾多機構的投資，高瓴資本、奧博資本等四家機構也是它的基石投資者。

盡管錦欣生殖的機構投資者陣容璀璨，但其并沒有走出預想之中的走勢，股價在短期上沖后，很快就回落到發行價水平，甚至一度破發。以至于投資者對錦欣生殖形成的一致性看法是：公司是個好公司，但估值不便宜。

11月16日，港股上市公司錦欣生殖突放巨量，在大量買單的助推下，股價單日大漲7.27%。

后來根據聯交所披露的權益資料，錦欣生殖的大量買單來自于高瓴資本，高領通過兩個主體合計增持1.9億股，合計金額近20億港元。

在高瓴資本的大規模增持后，錦欣生殖一躍成為港股中的熱門股，不僅成功納入MSCI指數，而且還不斷獲得機構上調投資評級。

各種利好疊加，推動錦欣生殖股價一路走高。截至11月30日收盤，錦欣生殖股價報收于14.04港元，距離15.21港元的歷史高點僅一步之遙。

高瓴資本為何突然重倉增持錦欣生殖？這家公司又存在哪些潛在的投資邏輯？

01 錦欣生殖的稀缺價值

研究錦欣生殖的投資價值，公司在業務上獨一無二的稀缺性，是繞不開的關鍵點。

在中國，輔助生殖行業的開放性有限，醫院想要開展輔助生殖業務，既需要申請專項牌照，也需要較多資金投入去購買設備。

這就導致目前中國的輔助生殖醫院主要以公立醫院為主，但錦欣生殖的民營資本屬性，使其成為了賽道中的異數。

錦欣生殖起家于四川成都，隨后通過收購，將業務版圖擴張至武漢、中山、以及老撾和美國。

按營收規模計算， 2018年，錦欣生殖在中國市場的收入份額約為3.9%，在所有的機構中排名第二；在美國市場的收入份額為2.5%，在美國排名第三。

盡管錦欣生殖在行業中位列第一陣營，但其市場占有率的絕對比例卻并不高，加之整個行業有著嚴苛的牌照保護，由此可見輔助生殖在中國是一個極為分散的賽道。同時，輔助生殖依然屬于快速增長的朝陽產業，其未來的增速主要取決于兩方面。

其一，不孕率的提升。隨著生活節奏的不斷加快，人們身上的壓力也越來越重，生育欲望被不斷推遲。這使得人們首次生育的平均年齡有所提升。同時，由壓力和環境因素導致的不孕病例比例也在逐年攀升。

這種“生殖焦慮”并非我國獨有，實際上全世界都面臨同樣的問題。據弗若斯特沙利文數據，全球不孕癥患病率由 1997 年的 11.0%上升至 2018 年的 15.4%，預計到 2023 年將上升至 17.2%。

不孕群體正是輔助生殖的最直接客戶，大幅增長的不孕人口將為輔助生殖行業帶來自然增長的流量紅利。

其二，中國二胎政策的開放。對于中國輔助生殖行業來說，二胎政策絕對是特大利好。開放二胎政策后，人均生殖數量將會大幅提升，這其中就包括很多的高齡父母，他們也正是輔助生殖的客群。

數據顯示，2018 年，中國約有 4780 萬對不育夫婦，當中僅有約 56.8 萬對接受輔助生殖服務，滲透率為 7%。

但在二胎政策開放后，不斷提升的經濟消費能力和明顯提升的生殖預期有望大幅提升輔助生殖的滲透率。預計到 2023 年中國約有 5030萬對育齡夫婦，當中有約 85.5 萬對接受輔助生殖服務。

顯而易見，輔助生殖是一個不錯的藍海賽道。如果投資者看好輔助生殖這個賽道，那么可供其選擇的標的，只有錦欣生殖一家。這種獨一無二的稀缺性，一直都是錦欣生殖在資本市場上的護城河。

02 外延式并購的點金術

作為唯一上市的輔助生殖企業，錦欣生殖過去的業績，在一定程度上市整個行業高速發展的寫照。

2016-2019年，錦欣生殖的收入和凈利潤平均增速，分別為68.1%和67.2%，增速遠高于行業。僅2019年，錦欣生殖的營收就同比增長77.6%至16.48億元，凈利潤更是大幅增長146%。

究竟錦欣生殖是如何完成遠高于行業的業績增長呢？這完全是因為高壁壘行業的特質所導致的，作為行業內最先上市的龍頭玩家，錦欣生殖具備得天獨厚的資本優勢，而其管理層對此也毫不避諱，多次明確表示外延并購將是未來重要的發展戰略。

在資本市場中，外延并購并非一個充滿褒義的詞匯，但在錦欣生殖身上，我們則看到“點石成金”的魔力。

正如前文所述，輔助生殖在中國是一個門檻極高的行業，這就導致整個市場中很難有新玩家入局，而現有的牌照也就成為了稀缺資源。

招股書顯示，目前中國具備輔助生殖牌照的醫院不足400家，遍布全國各地，具有很強的地域屬性。

由于各地方性的醫療機構缺乏知名度和推廣能力，對于普通消費者來說，輔助生殖依然算是一個陌生的名詞。行業內的普通參與者無力進行擴張，而外部資本又入局無門，這就給錦欣生殖帶來了得天獨厚的發展優勢。

得益于港股上市的先發優勢，使得錦欣生殖有大量的資本可用于外延式并購，同時錦欣生殖本身又在這個行業中深耕多年，對于被收購標的具有很強的甄別能力，因此我們可以發現，錦欣生殖這些年收購的標的都表現不俗。

同時，錦欣生殖的先發優勢也讓競爭對手很難復制自己的發展道路，一方面錦欣生殖資本充裕，另一方面錦欣生殖握有優質品牌。

原本分散在全國各地的輔助生殖機構，其價值僅是提供輔助生殖服務，但在錦欣生殖收購后，其不僅能夠擴大錦欣生殖在全國的輻射范圍，而且也能利用錦欣生殖的知名度為自身導流。

“品牌+資本”，這種“點石成金”般的模式，讓通過外延式并購實現增長的模式成為可能。

03 成型的閉環生態

在成功并購美國HRC Medical和新建老撾醫療中心后，錦欣生殖已經將業務版圖放大到海外市場。

由于美國監管機構禁止執業法團介入醫療的慣例，醫療公司僅可由醫生擁有及營運，因此，錦欣生殖無法直接擁有 HRC Medical。

2018年12月，錦欣生殖通過收購中間體HRC Management實現控制HRC Medical，HRC Management為HRC Medical提供管理服務，以換取其90%的營業收入外加一定的獎金作為管理服務費。因此，HRC Medical的營收在錦欣生殖中以管理服務計算。

在2019年，主要由美國業務所貢獻的管理服務營收達6.48億元，占總營收的39.3%，已經成為錦欣生殖的重要營收來源。但在今年上半年，由于突發疫情，美國業務受到了嚴重影響，因此從數據層面來看，錦欣生殖的業績并不理想。

盡管業績出現下滑，但我們依然認為疫情的影響僅是短期沖擊，并不會對錦欣生殖傷筋動骨。實際上，錦欣生殖的海外布局并非單純為了擴張海外市場，而是為了進一步豐富對國內客戶的需求所做的“增值服務”。

錦欣生殖已經形成業務閉環，因此，這些海外業務的戰略意義遠大于它的財務意義。

受制于技術和法規的限制，錦欣生殖中國業務并非適用于所有患者，由于中國對第三代輔助生殖技術PGD/PGS有著較為嚴格的牌照需求，而PGD/PGS技術又是很多遺傳病患者輔助生殖中必備的治療方式。

在美國和老撾，PGD/PGS并沒有如此嚴苛的牌照限制，這就為錦欣生殖提供了差異化的產品服務。海外市場主要針對有特殊需求的用戶，美國針對高端客群，老撾針對中端客群，其已經形成差異化的經營理念。

據弗若斯特沙利文數據，美國HRC Fertility在2018年共進行了4500次輔助生殖的取卵周期，在美國西部輔助生殖服務市場中排名第一。

其2016年的取卵成功率為62%，遠高于美國平均水平的53%。HRC Fertility的病人中，來自中國的占比約為30%。

與此同時，由于老撾并沒有胚胎性別檢測的法規問題，因此可以為老撾的客戶提供差異化的需求，從側面提升錦欣生殖在行業中的影響力。

通過對行業的多年布局，錦欣生殖實際已經形成了以輔助生殖為核心，產護結合的全方位閉環生態。它不僅能夠根據客戶的需求定制化的提供服務方案，還能為不同階層客戶提供不同價位的差異化服務。

從短期看，錦欣生殖的業績雖然受到海外疫情影響有所滑坡，但未來中國輔助生殖賽道不斷擴增的長邏輯并未改變。

未來，錦欣生殖的業績擁有很高的確定性，一方面來自于不斷提升的行業滲透率，另一方面則是繼續貫徹“點石成金”的外延式并購。

對于這樣一家較為確定的公司，其當下的估值往往反映的是未來幾年的預期，投資者不應看以靜態估值對其進行評估，而這也極有可能就是高瓴巨額投資的原因，當然我們也要謹防業績未達預期事件的發生。

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