在過去的2020年，藥械行業(yè)呈現(xiàn)“冰火兩重天”，有公司在藥品與高值耗材集采沖擊波下艱難求生，也有公司搭上抗擊新冠疫情順風(fēng)車，賺得盆滿缽滿。

邁瑞醫(yī)療無疑是后者，憑借呼吸機產(chǎn)品股價一飛沖天，全年上漲136%，超5000億市值。

圖片來源：東方財富網(wǎng)

隨之而來的是機構(gòu)瘋狂追捧，一年迎接3802家機構(gòu)調(diào)研，而在2019年，這個數(shù)字只有856家，相當于2020年的一個零頭。

最新的三季報顯示，今年1-9月，邁瑞醫(yī)療營收160.64億元，同比增長29.76%；凈利53.63億元，同比增長46.09%，超過2019年全年。保持高增長態(tài)勢。

那么，在今年，邁瑞醫(yī)療的高增長能否繼續(xù)延續(xù)？這只明星股具有跨越周期的能力嗎？

01、看歷史沿革：受惠于特區(qū)政策

邁瑞醫(yī)療誕生于深圳蛇口，董事長李西廷曾在中科院任職。

1986年，中科院和美國上市公司Analogic合資成立了安科——中國最早的高科技醫(yī)療器械公司，也被稱為深圳醫(yī)療器械人的“黃埔軍校”。李西廷被中科院調(diào)往安科工作，他的命運自此開始發(fā)生轉(zhuǎn)變。

在那個時候，中國醫(yī)療市場長期被歐美跨國巨頭壟斷，市面上國產(chǎn)高端醫(yī)療器械仍是空白。李西廷在心里默默算了一筆賬：“一家綜合性醫(yī)院需要一萬多種醫(yī)療器械，中國只能做消毒柜、病床、鑷子、夾子、針管，稍微有點技術(shù)性的都沒有。”

壟斷意味著昂貴。一臺進口的監(jiān)護儀，賣給醫(yī)院13萬元，但成本只有幾千塊。在這種巨大的落差中，李西廷看到了商機。1991年，時年40歲的他成立了邁瑞醫(yī)療。

邁瑞醫(yī)療靠代理進口醫(yī)療器械起家，后來才慢慢走上自研之路。萬事開頭難，在研發(fā)初期，沒品牌、沒技術(shù)優(yōu)勢，也沒有資產(chǎn)可以抵押的邁瑞醫(yī)療面臨資金困境。

還是深圳市政府趕來救了火，深圳科技局為邁瑞醫(yī)療提供了95萬元貸款支持，支持它順利推出了第一款自主研發(fā)的產(chǎn)品——單參數(shù)血氧飽和度監(jiān)護儀。在商業(yè)化生產(chǎn)階段，深圳市政府又出面協(xié)調(diào)，幫助邁瑞醫(yī)療拿到 500萬元貸款，才得以開工。

“邁瑞是隨著深圳改革開放一步步發(fā)展起來的，跟上了國家戰(zhàn)略，趕上了特區(qū)的好政策，踏在了特區(qū)的發(fā)展鼓點上。”李西廷說。

隨后，邁瑞醫(yī)療的發(fā)展顯得“順風(fēng)順水”。2006年，其正式在美國紐交所上市，不過當時資本市場反應(yīng)并不理想。因不滿中 美市場估值差異，2015年邁瑞醫(yī)療在美股啟動私有化。

2018年，邁瑞醫(yī)療回歸A股，登陸創(chuàng)業(yè)板，彼時以854.27億市值，位居創(chuàng)業(yè)板總市值第三。如今，其市值已突破5000億元，仍然穩(wěn)坐第三把交椅。

不過，曾自稱“趕上了特區(qū)的好政策”“要為中國人爭光”的李西廷，如今已悄然變?yōu)樾录悠聡?jù)彭博億萬富豪指數(shù)顯示，目前李西廷已超越海底撈創(chuàng)始人，坐上新加坡首富之位，也是全球身價上漲最快的五位富豪之一。

02、看主營產(chǎn)品：靠呼吸機拉動業(yè)績

回顧了邁瑞醫(yī)療的發(fā)展史，我們再將目光聚焦到現(xiàn)在的業(yè)務(wù)上。邁瑞醫(yī)療的主營產(chǎn)品覆蓋三大領(lǐng)域：生命信息與支持、體外診斷以及醫(yī)學(xué)影像，產(chǎn)品線相對完善。

其中，生命信息與支持產(chǎn)品包括監(jiān)護儀、除顫儀、麻醉機、呼吸機、心電圖機、手術(shù)床、手術(shù)燈、吊塔吊橋、輸注泵等；體外診斷產(chǎn)品包括血液細胞分析儀、生化分析儀、免疫分析儀、凝血分析儀等；醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)品包括超聲診斷系統(tǒng)、數(shù)字X射線成像系統(tǒng)。

在2020年，受疫情推動，生命信息與支持業(yè)務(wù)對業(yè)績拉動極大。半年報顯示，報告期內(nèi)，邁瑞醫(yī)療營收105.64億元，一半以上都是由生命信息與支持業(yè)務(wù)（53.43億元）貢獻的，該業(yè)務(wù)同比增長62.26%，毛利率達到69.58%，也是三大板塊中最高的。

數(shù)據(jù)來源：邁瑞醫(yī)療2020年半年報

在邁瑞醫(yī)療生產(chǎn)的全部生命信息與支持產(chǎn)品中，要數(shù)呼吸機最為緊俏。其屬于重癥醫(yī)療設(shè)備，在新冠肺炎救治中意義重大，重癥患者幾乎都會用到無創(chuàng)呼吸機，如果患者病情惡化，還需要使用有創(chuàng)呼吸機進行機械通氣。

因此，在去年3月底全球疫情爆發(fā)之時，海外對國產(chǎn)呼吸機的需求一度達到頂峰。據(jù)媒體報道，邁瑞醫(yī)療等主流廠家的產(chǎn)能均排到了下半年。邁瑞醫(yī)療歐洲區(qū)副總經(jīng)理梁欣表示：“從3月中旬以來，每天都會接到來自海外的采購需求。”

但這僅是短期的繁榮。3個月后，由于國外廠商快速增產(chǎn)，呼吸機出現(xiàn)供過于求，海外對國產(chǎn)品牌的需求下降，退貨訴求增加。這意味著，邁瑞醫(yī)療的“呼吸機紅利”并不持久。

與此同時，邁瑞醫(yī)療的其他業(yè)務(wù)后繼乏力。由于疫情期間醫(yī)院手術(shù)量、體檢量下降，體外診斷及醫(yī)學(xué)影像等常規(guī)業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊較大。2020年半年報顯示，其分別占營收的28.68%與19.92%，同比增長不足7%。

03、看競爭格局：核心產(chǎn)品全球市占率僅一成

實際上，除去突然因疫情走紅的呼吸機，邁瑞醫(yī)療的核心產(chǎn)品其實是監(jiān)護儀。

自1991年成立以來，邁瑞醫(yī)療一直致力于監(jiān)護儀的研發(fā)與生產(chǎn)，目前已經(jīng)形成了完善的高中低端產(chǎn)品布局。

在國內(nèi)監(jiān)護儀市場，邁瑞醫(yī)療是絕對的老大。市占率達64.8%，遠高于飛利浦（17.7%）和GE醫(yī)療（3.8%）。

數(shù)據(jù)來源：華創(chuàng)證券

不過，邁瑞醫(yī)療的野心并不止于此。2019年，李西廷曾許下豪言壯語：“下一個10年，邁瑞的目標很明確：進入全球醫(yī)療器械供應(yīng)商的前20名。”

但在國際市場，邁瑞醫(yī)療的監(jiān)護儀并沒有賣的那么順利。華創(chuàng)證券研報表示，邁瑞醫(yī)療的監(jiān)護儀雖排名全球第三，但市占率并不高，僅占10%，落后于飛利浦（38%）與GE醫(yī)療（26%）。

數(shù)據(jù)來源：華創(chuàng)證券

這10%也來之不易，邁瑞醫(yī)療往往要通過并購打開局面，并壓低價格搶占市場，這意味著海外業(yè)務(wù)更“燒錢”。比如，2008年邁瑞醫(yī)療并購Datascope，將其作為進軍歐洲市場的敲門磚，為了適應(yīng)歐洲市場，邁瑞醫(yī)療又整合銷售團隊，把分銷轉(zhuǎn)變?yōu)橹变N。產(chǎn)品實行低價策略，比飛利浦低10%-20%，這樣才慢慢積累起了品牌口碑。

邁瑞醫(yī)療的成長性不可否認，也被波士頓咨詢評為醫(yī)療器械領(lǐng)域的“全球挑戰(zhàn)者”。但國內(nèi)醫(yī)械企業(yè)與跨國巨頭之間的差距并不可一蹴而就。

可以參考的一個數(shù)據(jù)是，在國外權(quán)威醫(yī)療器械第三方網(wǎng)站massdevice發(fā)布的《2019年全球醫(yī)療器械100強》中，美敦力以305億美元銷售額居首，強生、飛利浦、GE醫(yī)療、費森尤斯醫(yī)療、西門子醫(yī)療、嘉德諾、丹納赫、史賽克等12強銷售額超過百億美元。而在這一名單里，前30名里沒有中國企業(yè)的身影。

04、看銷售能力：經(jīng)銷商模式存風(fēng)險

作為國內(nèi)醫(yī)械的龍頭，邁瑞醫(yī)療的銷售能力自然沒得說。其采取經(jīng)銷為主、直銷為輔的模式，將絕大部分產(chǎn)品均通過遍布全國的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)進行銷售。

通過這種模式，邁瑞醫(yī)療的產(chǎn)品已經(jīng)覆蓋了國內(nèi)近11萬家醫(yī)療機構(gòu)和99%以上的三甲醫(yī)院，包括全國知名的北京協(xié)和醫(yī)院、中國人民解放軍總醫(yī)院、上海瑞金醫(yī)院等。

不過，這些經(jīng)銷商卻也為邁瑞醫(yī)療引來了風(fēng)險與質(zhì)疑。

在2018年，邁瑞醫(yī)療IPO之時，曾有多家媒體報道其招股書中的經(jīng)銷客戶存在問題。比如，作為2016年第四大經(jīng)銷商的上海精特醫(yī)療器械銷售商行與2018年1-3月第四大經(jīng)銷客戶的上海煜綺醫(yī)療器械銷售中心，均為個人獨資企業(yè)，兩家公司使用同一個郵箱和電話注冊。而記者到上述兩家經(jīng)銷商《醫(yī)療器械經(jīng)營企業(yè)許可證》標明的經(jīng)營場所走訪時，卻沒有找到這兩家經(jīng)銷商的任何蹤影。

與此同時，多家經(jīng)銷商存在“帶金銷售”問題。裁判文書網(wǎng)顯示，原德陽市人民醫(yī)院院長趙魯平受賄833萬元。在2010年，代理邁瑞監(jiān)護儀的醫(yī)療器械經(jīng)銷商林某，希望讓趙魯平“關(guān)照生意”，送給其一條女士絲巾和5萬元人民幣。

甚至有經(jīng)銷商因為行賄被判刑。醫(yī)療器械經(jīng)銷商楊文濤，代理邁瑞醫(yī)療等公司設(shè)備，為了讓自己代理的設(shè)備能夠中標醫(yī)院設(shè)備采購，共給衛(wèi)生局、醫(yī)院等11位相關(guān)人員行賄，涉及財物104.83萬元，2017年被判處有期徒刑五年。

圖片來源：裁判文書網(wǎng)

值得注意的是，在高值耗材集采沖擊波下，雖然邁瑞醫(yī)療的產(chǎn)品幾乎未受波及，但必然倒逼行業(yè)對銷售模式進行改革，加上醫(yī)藥代表備案制以及醫(yī)療反腐的重拳出擊，過度依賴經(jīng)銷模式的企業(yè)正在經(jīng)歷陣痛，需要不斷適應(yīng)與調(diào)整。

05、看股價表現(xiàn)：估值究竟高不高？

目前，邁瑞醫(yī)療的股價正在穩(wěn)步攀升。截至1月13日，總市值已經(jīng)達到5269億元，市盈率達到82.68倍。

邁瑞醫(yī)療能撐起超5000億元的市值嗎？可以參考的一個數(shù)據(jù)是，被massdevice評為2019年全球醫(yī)療器械“老大”的美敦力，目前市值1596億美元（約合10323億元），去年前三季度營收229億美元（約合1482億元），歸母凈利潤41.43億美元（約合268億元）。

對比來看，邁瑞醫(yī)療市值已經(jīng)超過美敦力的一半，但是去年前三季度營收僅有160.64億元，約為美敦力的十分之一。凈利53.63億元，約為美敦力的五分之一。因此，有私募人士指出，邁瑞醫(yī)療的估值確實偏高。

值得注意的是，此前邁瑞醫(yī)療從美股私有化退市，回歸A股，一個難以忽略的原因就是：中國資本市場能給出比美國市場更高的估值。據(jù)媒體報道，邁瑞醫(yī)療以28美元/普通股的私有化交易收購價格退市之際，公司市盈率約為18倍，同期A股同類公司市盈率高達近60倍。

06、看股東動向：2020年減持忙

在偏高的估值之下，邁瑞醫(yī)療的股東正在忙著減持。

公告顯示，邁瑞醫(yī)療股東Ever Union于2020年9月2日至12月28日通過集中競價交易方式，累計減持公司股份約640萬股，價格區(qū)間在330.88—403.41元/股。截至公告日，Ever Union前述減持計劃已實施完成。

按最低價計算，Ever Union套現(xiàn)超21億元。其曾是邁瑞醫(yī)療第四大股東，持股5.29%。但在這幾次減持之后，Ever Union最終持有邁瑞醫(yī)療股份6078萬股，不再是公司持股5%以上的股東。據(jù)財新周刊此前報道，Ever Union由中國神秘富豪車峰全資控制。

值得注意的是，在2020年下半年，邁瑞醫(yī)療連續(xù)出現(xiàn)賣出的大宗交易。10月28日，出現(xiàn)1筆大宗交易，總成交3萬股，成交金額1088.16萬元。11月11日，出現(xiàn)4筆大宗交易，分別賣出13萬股、5.8萬股、10萬股、10.49萬股，累計成交金額達1.37億元。12月13日，成交54筆大宗交易，成交總量1226.42萬股，成交總額21.1億元，以上賣方均是機構(gòu)專用。

有市場人士猜測，上述大宗交易或為公募基金所為。基金經(jīng)理在今年第三季度內(nèi)減持邁瑞醫(yī)療的跡象明顯。同時，作為A股市值最大的醫(yī)療股，邁瑞醫(yī)療在基金經(jīng)理重倉股的地位，與其市值地位極不匹配，顯示出基金對持倉該股較為謹慎。

總結(jié)來看，邁瑞醫(yī)療具備一定的成長性，并穩(wěn)坐行業(yè)龍頭地位，其全球化策略也在穩(wěn)步推進。不過，如今的估值已經(jīng)過高，一旦除去新冠肺炎帶來的光環(huán)加持，未來業(yè)績能否保持連續(xù)高增長仍待觀察。

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