在過去的2020年，藥械行業呈現“冰火兩重天”，有公司在藥品與高值耗材集采沖擊波下艱難求生，也有公司搭上抗擊新冠疫情順風車，賺得盆滿缽滿。

邁瑞醫療無疑是后者，憑借呼吸機產品股價一飛沖天，全年上漲136%，超5000億市值。

圖片來源：東方財富網

隨之而來的是機構瘋狂追捧，一年迎接3802家機構調研，而在2019年，這個數字只有856家，相當于2020年的一個零頭。

最新的三季報顯示，今年1-9月，邁瑞醫療營收160.64億元，同比增長29.76%；凈利53.63億元，同比增長46.09%，超過2019年全年。保持高增長態勢。

那么，在今年，邁瑞醫療的高增長能否繼續延續？這只明星股具有跨越周期的能力嗎？

01、看歷史沿革：受惠于特區政策

邁瑞醫療誕生于深圳蛇口，董事長李西廷曾在中科院任職。

1986年，中科院和美國上市公司Analogic合資成立了安科——中國最早的高科技醫療器械公司，也被稱為深圳醫療器械人的“黃埔軍?！?。李西廷被中科院調往安科工作，他的命運自此開始發生轉變。

在那個時候，中國醫療市場長期被歐美跨國巨頭壟斷，市面上國產高端醫療器械仍是空白。李西廷在心里默默算了一筆賬：“一家綜合性醫院需要一萬多種醫療器械，中國只能做消毒柜、病床、鑷子、夾子、針管，稍微有點技術性的都沒有?！?/p>

壟斷意味著昂貴。一臺進口的監護儀，賣給醫院13萬元，但成本只有幾千塊。在這種巨大的落差中，李西廷看到了商機。1991年，時年40歲的他成立了邁瑞醫療。

邁瑞醫療靠代理進口醫療器械起家，后來才慢慢走上自研之路。萬事開頭難，在研發初期，沒品牌、沒技術優勢，也沒有資產可以抵押的邁瑞醫療面臨資金困境。

還是深圳市政府趕來救了火，深圳科技局為邁瑞醫療提供了95萬元貸款支持，支持它順利推出了第一款自主研發的產品——單參數血氧飽和度監護儀。在商業化生產階段，深圳市政府又出面協調，幫助邁瑞醫療拿到 500萬元貸款，才得以開工。

“邁瑞是隨著深圳改革開放一步步發展起來的，跟上了國家戰略，趕上了特區的好政策，踏在了特區的發展鼓點上。”李西廷說。

隨后，邁瑞醫療的發展顯得“順風順水”。2006年，其正式在美國紐交所上市，不過當時資本市場反應并不理想。因不滿中 美市場估值差異，2015年邁瑞醫療在美股啟動私有化。

2018年，邁瑞醫療回歸A股，登陸創業板，彼時以854.27億市值，位居創業板總市值第三。如今，其市值已突破5000億元，仍然穩坐第三把交椅。

不過，曾自稱“趕上了特區的好政策”“要為中國人爭光”的李西廷，如今已悄然變為新加坡國籍。據彭博億萬富豪指數顯示，目前李西廷已超越海底撈創始人，坐上新加坡首富之位，也是全球身價上漲最快的五位富豪之一。

02、看主營產品：靠呼吸機拉動業績

回顧了邁瑞醫療的發展史，我們再將目光聚焦到現在的業務上。邁瑞醫療的主營產品覆蓋三大領域：生命信息與支持、體外診斷以及醫學影像，產品線相對完善。

其中，生命信息與支持產品包括監護儀、除顫儀、麻醉機、呼吸機、心電圖機、手術床、手術燈、吊塔吊橋、輸注泵等；體外診斷產品包括血液細胞分析儀、生化分析儀、免疫分析儀、凝血分析儀等；醫學影像產品包括超聲診斷系統、數字X射線成像系統。

在2020年，受疫情推動，生命信息與支持業務對業績拉動極大。半年報顯示，報告期內，邁瑞醫療營收105.64億元，一半以上都是由生命信息與支持業務（53.43億元）貢獻的，該業務同比增長62.26%，毛利率達到69.58%，也是三大板塊中最高的。

數據來源：邁瑞醫療2020年半年報

在邁瑞醫療生產的全部生命信息與支持產品中，要數呼吸機最為緊俏。其屬于重癥醫療設備，在新冠肺炎救治中意義重大，重癥患者幾乎都會用到無創呼吸機，如果患者病情惡化，還需要使用有創呼吸機進行機械通氣。

因此，在去年3月底全球疫情爆發之時，海外對國產呼吸機的需求一度達到頂峰。據媒體報道，邁瑞醫療等主流廠家的產能均排到了下半年。邁瑞醫療歐洲區副總經理梁欣表示：“從3月中旬以來，每天都會接到來自海外的采購需求。”

但這僅是短期的繁榮。3個月后，由于國外廠商快速增產，呼吸機出現供過于求，海外對國產品牌的需求下降，退貨訴求增加。這意味著，邁瑞醫療的“呼吸機紅利”并不持久。

與此同時，邁瑞醫療的其他業務后繼乏力。由于疫情期間醫院手術量、體檢量下降，體外診斷及醫學影像等常規業務受到沖擊較大。2020年半年報顯示，其分別占營收的28.68%與19.92%，同比增長不足7%。

03、看競爭格局：核心產品全球市占率僅一成

實際上，除去突然因疫情走紅的呼吸機，邁瑞醫療的核心產品其實是監護儀。

自1991年成立以來，邁瑞醫療一直致力于監護儀的研發與生產，目前已經形成了完善的高中低端產品布局。

在國內監護儀市場，邁瑞醫療是絕對的老大。市占率達64.8%，遠高于飛利浦（17.7%）和GE醫療（3.8%）。

數據來源：華創證券

不過，邁瑞醫療的野心并不止于此。2019年，李西廷曾許下豪言壯語：“下一個10年，邁瑞的目標很明確：進入全球醫療器械供應商的前20名?！?/p>

但在國際市場，邁瑞醫療的監護儀并沒有賣的那么順利。華創證券研報表示，邁瑞醫療的監護儀雖排名全球第三，但市占率并不高，僅占10%，落后于飛利浦（38%）與GE醫療（26%）。

數據來源：華創證券

這10%也來之不易，邁瑞醫療往往要通過并購打開局面，并壓低價格搶占市場，這意味著海外業務更“燒錢”。比如，2008年邁瑞醫療并購Datascope，將其作為進軍歐洲市場的敲門磚，為了適應歐洲市場，邁瑞醫療又整合銷售團隊，把分銷轉變為直銷。產品實行低價策略，比飛利浦低10%-20%，這樣才慢慢積累起了品牌口碑。

邁瑞醫療的成長性不可否認，也被波士頓咨詢評為醫療器械領域的“全球挑戰者”。但國內醫械企業與跨國巨頭之間的差距并不可一蹴而就。

可以參考的一個數據是，在國外權威醫療器械第三方網站massdevice發布的《2019年全球醫療器械100強》中，美敦力以305億美元銷售額居首，強生、飛利浦、GE醫療、費森尤斯醫療、西門子醫療、嘉德諾、丹納赫、史賽克等12強銷售額超過百億美元。而在這一名單里，前30名里沒有中國企業的身影。

04、看銷售能力：經銷商模式存風險

作為國內醫械的龍頭，邁瑞醫療的銷售能力自然沒得說。其采取經銷為主、直銷為輔的模式，將絕大部分產品均通過遍布全國的經銷網絡進行銷售。

通過這種模式，邁瑞醫療的產品已經覆蓋了國內近11萬家醫療機構和99%以上的三甲醫院，包括全國知名的北京協和醫院、中國人民解放軍總醫院、上海瑞金醫院等。

不過，這些經銷商卻也為邁瑞醫療引來了風險與質疑。

在2018年，邁瑞醫療IPO之時，曾有多家媒體報道其招股書中的經銷客戶存在問題。比如，作為2016年第四大經銷商的上海精特醫療器械銷售商行與2018年1-3月第四大經銷客戶的上海煜綺醫療器械銷售中心，均為個人獨資企業，兩家公司使用同一個郵箱和電話注冊。而記者到上述兩家經銷商《醫療器械經營企業許可證》標明的經營場所走訪時，卻沒有找到這兩家經銷商的任何蹤影。

與此同時，多家經銷商存在“帶金銷售”問題。裁判文書網顯示，原德陽市人民醫院院長趙魯平受賄833萬元。在2010年，代理邁瑞監護儀的醫療器械經銷商林某，希望讓趙魯平“關照生意”，送給其一條女士絲巾和5萬元人民幣。

甚至有經銷商因為行賄被判刑。醫療器械經銷商楊文濤，代理邁瑞醫療等公司設備，為了讓自己代理的設備能夠中標醫院設備采購，共給衛生局、醫院等11位相關人員行賄，涉及財物104.83萬元，2017年被判處有期徒刑五年。

圖片來源：裁判文書網

值得注意的是，在高值耗材集采沖擊波下，雖然邁瑞醫療的產品幾乎未受波及，但必然倒逼行業對銷售模式進行改革，加上醫藥代表備案制以及醫療反腐的重拳出擊，過度依賴經銷模式的企業正在經歷陣痛，需要不斷適應與調整。

05、看股價表現：估值究竟高不高？

目前，邁瑞醫療的股價正在穩步攀升。截至1月13日，總市值已經達到5269億元，市盈率達到82.68倍。

邁瑞醫療能撐起超5000億元的市值嗎？可以參考的一個數據是，被massdevice評為2019年全球醫療器械“老大”的美敦力，目前市值1596億美元（約合10323億元），去年前三季度營收229億美元（約合1482億元），歸母凈利潤41.43億美元（約合268億元）。

對比來看，邁瑞醫療市值已經超過美敦力的一半，但是去年前三季度營收僅有160.64億元，約為美敦力的十分之一。凈利53.63億元，約為美敦力的五分之一。因此，有私募人士指出，邁瑞醫療的估值確實偏高。

值得注意的是，此前邁瑞醫療從美股私有化退市，回歸A股，一個難以忽略的原因就是：中國資本市場能給出比美國市場更高的估值。據媒體報道，邁瑞醫療以28美元/普通股的私有化交易收購價格退市之際，公司市盈率約為18倍，同期A股同類公司市盈率高達近60倍。

06、看股東動向：2020年減持忙

在偏高的估值之下，邁瑞醫療的股東正在忙著減持。

公告顯示，邁瑞醫療股東Ever Union于2020年9月2日至12月28日通過集中競價交易方式，累計減持公司股份約640萬股，價格區間在330.88—403.41元/股。截至公告日，Ever Union前述減持計劃已實施完成。

按最低價計算，Ever Union套現超21億元。其曾是邁瑞醫療第四大股東，持股5.29%。但在這幾次減持之后，Ever Union最終持有邁瑞醫療股份6078萬股，不再是公司持股5%以上的股東。據財新周刊此前報道，Ever Union由中國神秘富豪車峰全資控制。

值得注意的是，在2020年下半年，邁瑞醫療連續出現賣出的大宗交易。10月28日，出現1筆大宗交易，總成交3萬股，成交金額1088.16萬元。11月11日，出現4筆大宗交易，分別賣出13萬股、5.8萬股、10萬股、10.49萬股，累計成交金額達1.37億元。12月13日，成交54筆大宗交易，成交總量1226.42萬股，成交總額21.1億元，以上賣方均是機構專用。

有市場人士猜測，上述大宗交易或為公募基金所為。基金經理在今年第三季度內減持邁瑞醫療的跡象明顯。同時，作為A股市值最大的醫療股，邁瑞醫療在基金經理重倉股的地位，與其市值地位極不匹配，顯示出基金對持倉該股較為謹慎。

總結來看，邁瑞醫療具備一定的成長性，并穩坐行業龍頭地位，其全球化策略也在穩步推進。不過，如今的估值已經過高，一旦除去新冠肺炎帶來的光環加持，未來業績能否保持連續高增長仍待觀察。

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