“王濤一手打造了平安好醫(yī)生。”

5月15日晚間, 平安好醫(yī)生（01833.HK）發(fā)布公告稱，“由于王濤先生的個人原因，董事會決定免去其董事會主席、執(zhí)行董事、首席執(zhí)行官職務(wù)。同日，董事會委任方蔚豪先生出任執(zhí)行董事、臨時董事會主席、首席執(zhí)行官。

2013年加入平安的王濤一手打造了平安好醫(yī)生——市值從0到1200億，平安好醫(yī)生用了五年，單就市值而言，公司已經(jīng)成為中國互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的龍頭。營收50億，注冊用戶3.15億，支撐平安好醫(yī)生的是市場對行業(yè)看好。

但股價短時間內(nèi)的飆升往往離不開“泡沫”的影子，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療會不會是“互聯(lián)網(wǎng)估值狂潮”的終章？我們通過分析來一探究竟。

業(yè)績高增速的原因

從行業(yè)來看，公司發(fā)展至今，在線醫(yī)療的鏈條基本是完善的，在線掛號和在線問診已經(jīng)相對成熟，而隨著各大醫(yī)療機構(gòu)的接入，處方聯(lián)網(wǎng)、線上支付、藥品配送等也將很快成型。除去主鏈條外，在線醫(yī)療的衍生鏈也發(fā)展出醫(yī)療咨詢、醫(yī)療保險、在線體檢預(yù)約等等。

回過頭來看平安好醫(yī)生，其有四大業(yè)務(wù)板塊：在線醫(yī)療、消費醫(yī)療、健康商城和健康管理和互動。簡言之，其核心支撐有兩項業(yè)務(wù)：在線問診和網(wǎng)上藥店。

在這里我將平安的在線醫(yī)療和消費醫(yī)療統(tǒng)一劃分至“在線問診”類型。為什么平安會將兩者區(qū)分？原因在于，在線醫(yī)療主要對于C端用戶，其策略是提供24小時在線咨詢、轉(zhuǎn)診、掛號、遠程復(fù)診；而消費醫(yī)療主要作用于B端，策略是利用公司渠道優(yōu)勢，同各大體檢、醫(yī)美、口腔、基因檢測等合作，檔案成為數(shù)據(jù)存于線上，引流到店。但本質(zhì)上，平安好醫(yī)生提供的仍舊是“問診“類服務(wù)。

兩項業(yè)務(wù)的合并表現(xiàn)從2015年的2.74億元增長至2019年的19.7億元，其中消費醫(yī)療更是貢獻了高達11.1億元。消費醫(yī)療的復(fù)合增速達到63.59%，在線醫(yī)療的復(fù)合增速達到63.96%。

高增速的一個主要原因是政策的扶持，如果我們從2015平安好醫(yī)生誕生的時間作為起始，可以梳理如下互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療典型政策匯總：

來源：國家衛(wèi)生健康委，煉金研究所

從這張表里，也能發(fā)現(xiàn)新冠肺炎疫情帶來更大力度的扶持，這樣的利好也在近期平安好醫(yī)生的股價中體現(xiàn)的淋漓盡致。

高增速原因其二，是接診壓力的問題。優(yōu)質(zhì)醫(yī)療機構(gòu)集中在省會城市和發(fā)達地區(qū)，僅占全國醫(yī)院數(shù)量7.63%的三甲醫(yī)院便接待了超過50%的問診患者，無論是病患還是醫(yī)院對于互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的需求都是迫切的。

來源：國家統(tǒng)計局，煉金研究所

醫(yī)療版點評+網(wǎng)上藥店

當增長得到解釋，我們再看平安好醫(yī)生的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。2015年，在線門診類業(yè)務(wù)占公司收入超過98%。而到了2019年，網(wǎng)上藥店業(yè)務(wù)則后來居上，收入占比高達57.29%。這便是平安好醫(yī)生在前期積累的規(guī)模效應(yīng)發(fā)生了作用，因為隨著行業(yè)內(nèi)在線問診業(yè)務(wù)的成熟，鏈條開始后移，目前的行業(yè)的重心已經(jīng)來到了網(wǎng)上藥店，平安好醫(yī)生實則是在享受著行業(yè)紅利。

但是有趣的一點是，平安好醫(yī)生的在線問診類兩大業(yè)務(wù)，消費醫(yī)療和在線醫(yī)療的毛利率分別為35.99%和44.16%，均遠遠超過網(wǎng)上藥店的8.09%的毛利率表現(xiàn)。即使我們考慮進收入規(guī)模，占比超過一半的網(wǎng)上藥店貢獻的毛利也僅有整體的20%，消費醫(yī)療和在線醫(yī)療的毛利貢獻分別為32%和34%。

換而言之，隨著產(chǎn)業(yè)鏈中業(yè)務(wù)后移，雖然平安好醫(yī)生各項業(yè)務(wù)的增速可觀，但毛利正在隱性倒退。即使平安好醫(yī)生的過去是收入不斷增長、虧損不斷收窄。

如果我們將互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療對資源利用效率優(yōu)化的特性放在一邊，其商業(yè)邏輯無非是提升用戶數(shù)、提升轉(zhuǎn)化率、提升客單價，那么理論上隨著市場越來越多人接受互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的概念，公司的市值自然也就會一路飆升。

但是這樣的思維邏輯存在最大的問題是，到底互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療會是怎樣的產(chǎn)品？

我們看到的現(xiàn)狀是，偏遠地區(qū)的患者可以得到更高水平專家問診；患者不再需要排隊幾小時等待掛號；患者每次轉(zhuǎn)院要不再花冤枉錢重新做檢測、重新走一遍繁瑣的程序。這些方面來看，它像是一個“醫(yī)院助手”，是簡化過程的工具。

那么一項工具類產(chǎn)品，它的客單價是有瓶頸的。也即是說平安好醫(yī)生的利潤天花板遠比市場的預(yù)期低得多。隨著我所做分析的深入，數(shù)據(jù)的欺騙性往往會被市場放大。消費醫(yī)療、在線醫(yī)療和健康商城目前貢獻了最多的收入，其中消費醫(yī)療與健康商城規(guī)模最大。

因此，平安好醫(yī)生目前可以被理解為“醫(yī)療版點評+阿里健康或京東健康一類網(wǎng)上藥店”，這樣其實已經(jīng)是不錯的故事了，單這兩點撐起百億市值不是問題。但平安顯然是不滿足于此的，財報中將公司的核心戰(zhàn)略定義為在線醫(yī)療，是想要擺脫到店+商城這樣的概念，附加更多價值。

許多分析提及“AI+醫(yī)療”使誤診率降低這個結(jié)論，但如何得出我持懷疑態(tài)度。因為即使我曾使用互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺并被誤診，我也并不認為會有調(diào)查問卷來采集我這個“數(shù)據(jù)”。

因此，再去使用整個社會多少人每年在醫(yī)療花多少錢，多少人買多少藥這些“大數(shù)據(jù)”去衡量估值，是否有失偏頗呢？我不否認互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療對就醫(yī)帶來效率的提升與優(yōu)化，但我不同意對公司可能帶來的社會價值給予過高的預(yù)期和估值。

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