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A股白馬

最近幾年，A股有一家企業異軍突起，但它的名字卻還較少被公眾知曉。

截止最近一個交易日，其市值高達4731億元，力壓美的、格力、萬科、上汽與伊利等一眾優秀企業，這家企業就是藥企恒瑞醫藥。

在高市值背后，是恒瑞醫藥快速增長的業績。根據其發布的2014-2019年的財報顯示，恒瑞醫藥分別實現了74.52億、93.16億、110.94億、138.36億、174.18億與232.89億元的營收，以及14.97億、21.71億、25.90億、31.01億、38.03億、49.79億的凈利潤，增長趨勢堪稱完美。

那么恒瑞是如何實現如此完美的業績增長的呢？

恒瑞醫藥實際控制人、前董事長孫飄揚說，“因為恒瑞的產品線及研發管線，因為我們在乎中國患者的健康和他們沒有滿足的健康需求，我們的價值是解決患者需求，這也是恒瑞持之以恒進行研發創新的目標所在。”簡而言之，就是恒瑞的研發實力強，產品好，滿足了中國患者的需求。

研發實力，正是恒瑞醫藥區別于其他中國藥企最顯著的標簽。中國是一個制藥大國，醫藥企業一度高達4700多家，但真正有研發能力的不到1000家，而這1000家中，大多還是外資或者合資企業，剩下的國內藥企，大多做得都是仿制藥，也就是國外專利到期的藥。新藥的專利期一般為20年，也就是說中國制藥企業仿制生產的藥，是別人20年前上市的藥。2015年的一則數據顯示，我國95%的化學藥品是仿制藥，即使一些赫赫有名的國內藥廠，其核心產品也只是一兩款仿制藥，沒有自己的新藥。

這樣的現狀，讓中國患者很難買到國產的好藥，而國外醫藥巨頭則在中國市場賺得盆滿缽滿，最高峰時，它們一度占據中國醫藥市場60%的產品供應和60%的產業利潤。

中國醫藥行業長期以來萬馬齊喑局面的破局者，正是恒瑞。恒瑞在過去20多年中，憑借不斷創新的理念與持續投入，實現了從藥品“仿制者”到“搶仿者”再到“創新者”的逐步升級。2019年，恒瑞醫藥位列中國企業專利500強第13名，在入選的醫藥企業中居首位。2020年，英國醫藥資訊公司IDEA Pharma發布2020年醫藥創新指數和醫藥發明指數排行榜，恒瑞醫藥分別位列第13位和第15位。這也是中國制藥企業首次入選該指數。

研發上的實力，讓恒瑞在市場上一路高歌猛進，成為中國醫藥領域當之無愧的“龍頭老大”，A股市場的超級白馬股，但為何在中國數千家藥企中，偏偏恒瑞醫藥可以做到脫穎而出？它是如何創造出今天的成績？這一成績的含金量又到底如何？

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命運的扭轉

恒瑞醫藥的前身是成立于1970年的連云港制藥廠，早期的連云港制藥廠只有幾口大缸和大鍋，主要生產一些技術含量很低的紅藥水、紫藥水和片劑。發展到1990年時，連云港制藥廠也只能為大藥廠做點來料加工的原料藥，企業利潤只有8萬多，處在舉步維艱的境地。也是這一年，連云港制藥廠做了一次重要的人事調整，32歲的技術員孫飄揚被任命為廠長。

孫飄揚出生于1958年，畢業于中國藥科大學，1982年進入連云港制藥廠后，一直擔任技術員。而這次人事變動，不僅改變了他的命運，也改變了連云港制藥廠的命運。

如果說企業是土壤的話，企業帶頭人就是種子。企業興衰的關鍵是種子，種子不好，土壤再肥沃也無用。而32歲的孫飄揚就是一顆優質的種子。

在廠里八年的時間里，孫飄揚看清了一件事：企業要有大發展必須要靠技術打天下。不過在當時的背景下，這樣的想法無異于空想。誰都知道技術很重要，但小家小業的企業如何走技術路線才是問題。孫飄揚開大會動員職工說，“你沒有技術，你的命運就在別人手里。我們要把命運抓在自己手里。”

做完動員之后，孫飄揚首先把目光盯在了可供仿制的新藥上，并很快鎖定了當時的熱門抗癌針劑VP16。彼時的連云港制藥廠連針劑的生產能力都不具備，但孫飄揚想了個辦法，做膠囊。結果，產品甫一上市，就成了熱銷產品，一年就給企業賺了上百萬利潤。

剛渡過生存危機后，1992年孫飄揚又做了一件令外人看來“賭徒般”的決定：斥資120萬元，收購中國醫科院藥研所開發的抗癌新藥——異環磷酰胺的專利權。要知道，當時這些錢就是企業生存的根本，而且即使買到專利后，后續還要面臨生產、臨床測試，一旦失敗，企業將直面生死存亡的問題。

但孫飄揚認為這是一次十分難得的機會，因為異環磷酰胺是一款國家級新藥，技術難度和工藝要求都非常高，一旦搶到就有機會成為市場的收割機。在與一家浙江藥企的競爭中，恒瑞最終成功得到了異環磷酰胺的專利權。

雖然新藥買了回來，但畢竟只是一個小樣品，如果解決不了工業化，前面一切努力都是無用功。在孫飄揚的帶領下，歷經三年研發，異環磷酰胺的工業化問題得到解決。

90年代的中國，抗癌藥極度缺乏，連云港制藥廠的異環磷酰胺很快成為市場明星產品，當年的單品銷售額就突破了1000萬，企業也由此確立了國內抗癌藥領域的領軍者地位。

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曲線MBO

1995年，帶領連云港制藥廠渡過生存危機的孫飄揚，開始謀求更大的發展。但是想要大發展，一是需要資金；二是需要人才。如何獲得資金，上市無疑是一個最好的選擇，而留住人才，吸引人才，就需要把個人的利益與企業發展綁到一起，這里面就涉及到企業股權激勵與股權改制。

這里需要提的一件事是，1995年孫飄揚和一名香港投資人還組建了一家新企業，并讓他的妻子鐘慧娟辭去了化學老師的工作，打理這家企業。而這家企業就是如今港股醫藥板塊的“藥王”翰森制藥。而鐘慧娟也在今年，以1060億身價，登頂全球白手起家女富豪榜第一位。之所以提這件事，是想說明，孫飄揚并非是一個圣人，他也渴望能得到企業發展的紅利，只是在沒有機會的情況下，自己在外面給自己留了一塊“自留地”。同時這件事也說明，企業的機制對吸引人才、留住人才的重要性。

時代的發展，還是給了孫飄揚機會。

90年代中后期，國家為解決國企虧損的問題開始推廣MBO，也就是管理層收購。市場化、私有化成了當時國企改制的“主旋律”。孫飄揚自然也不愿意放棄這樣的機會，但當時社會中對MBO也有不少爭議，一些學者和媒體質疑MBO是“賤賣國有資產”。或許是忌憚這樣的非議，孫飄揚想到了一個辦法，先上市再進行MBO。

1997年，連云港制藥廠進行了股份制改造，改制后的藥廠更名為“恒瑞醫藥”，有5家股東，其中最大的一家是國企恒瑞集團，另外4家分別是中國醫藥工業公司、恒瑞集團工會、連云港醫藥采購供應站、康緣制藥等。

2000年，恒瑞在上交所成功上市，募資到4.6億元。有了錢的孫飄揚，第一件事就是拿出其中的一大半，3億多元，在上海建立了創新研發中心，并花重金邀請美國頂級設計師來做專門規劃設計，將國外一流的新藥研發中心按照1:1的“規格”在中國打造。

研發中心的成立，大大提高了恒瑞的醫藥研發水平，也為恒瑞醫藥后來按照國際標準，開展新藥研究提供了堅實的“硬件”支持。恒瑞醫藥的第一個1類新藥“艾瑞昔布”的主要研發工作，就是在上市之后展開，其最終歷時10年后在2011年上市。

彼時，孫飄揚雖然是恒瑞醫藥董事長兼總經理，但上市時他個人并沒有出現在股東名單之列，其真正擁有企業股權還是從2003年的MBO改制算起。當年孫飄揚啟動了恒瑞醫藥的MBO進程，恒瑞集團將大量國有股轉讓給幾家民營企業，其中獲得股份最多的一家是天宇醫藥，而孫飄揚后來則成為天宇醫藥的控股股東。在股改完成的2006年，孫飄揚成為恒瑞醫藥實際控制人，順利地完成了曲線“MBO”。

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研發驅動

在90年代，孫飄揚曾給公司定了一個發展策略，就是做“做大廠不想做的，小廠做不了的”發展策略，以抗腫瘤藥品為突破口，尋求市場機會。這種策略讓恒瑞解決了生存問題。到1997年企業股份制改造之后，恒瑞又提出“只做首仿藥”，實現腫瘤、麻醉等領域的進口替代。通過對一些國外新藥進行搶先仿制，恒瑞很快成為了國內醫藥領域的龍頭企業。但這種做法，也讓恒瑞在上市之后，頻頻受到專利官司牽絆。

2003年，世界第三大醫藥公司法國安萬特在上海起訴恒瑞醫藥，稱后者的拳頭產品“艾素”涉嫌侵犯其專利權，要求恒瑞醫藥停止“侵權”、賠禮道歉，賠償40萬元經濟損失（后提升到1億元），并支付訴訟費用。官司前前后后打了5年多時間，雖然安萬特最終并沒有獲勝，但恒瑞的名譽和銷售都遭到了不小的損失。美國制藥巨頭禮來公司也曾以“侵犯專利權”向恒瑞提起訴訟。

這些專利訴訟讓孫飄揚意識到，恒瑞想要有更大的發展，必須建立自己強大的創新藥研發體系，要開發自己的創新藥。

但創新藥的研發實屬一個極高投入、極高風險的行為。彼時國際上，藥物研發有所謂的“雙十”規律：一種新藥從研發到上市，往往要投入10億美元（現在大約是26億美元左右），歷時十年。另外，新藥研發風險也極高，有的新藥即使進入到四期臨床階段，一旦發現問題，前期所有投入也只能作廢，損失動輒以數十億元計。

因為投資大，周期長，風險高，所以國內絕大多數藥企都在走“以仿為主”的道路。一位如今的國內醫藥領軍人物前多年，就曾感慨說：“在歐美，幾乎可以買到中國制造的所有產品，但唯獨買不到中國制造的藥品。”

當孫飄揚準備豪賭創新藥研發時，很多人都替恒瑞擔心，畢竟恒瑞雖然發展得不錯，也是一家上市公司，但其實力與國際醫藥巨頭動輒幾十億美元的投入相比，相差甚遠。對此，孫飄揚認為恒瑞必須做到“一擊中的”，而如何做到“一擊中的”，就是開發那種專門針對中國市場、患者需求量大的藥物。

經過一系列篩選后，恒瑞瞄準了抗胃癌藥。彼時，全球近一半的胃癌患者都在中國，在中國的惡性腫瘤中，胃癌的發病率位居第二，死亡率位居第三，每年有超過35萬人死于胃癌，市場急需這種救命藥。2005年前后，恒瑞逐步確立了胃癌靶向藥的項目。該項目受到了國家的高度重視，被列為“十一五”“十二五”重大創新藥創制專項。

為了提升恒瑞的研發實力，孫飄揚2005年在美國設立了研發中心，并先后從國外引進了100多名各相關學科的領軍人才，其中多人被評為國家和省海外高層次引進人才。在研發上，恒瑞的研發投入占銷售收入的比重長期高達10%以上（2019年高達16.7%，華為同期為15.3%），這樣的投入比，不僅遠超以仿制藥為主的絕大多數中國藥企，即使一些國際醫藥巨頭也難以比肩。

歷經近10年的研發，2014年，恒瑞的胃癌靶向藥甲磺酸阿帕替尼（又名艾坦）獲批上市。艾坦的問世，讓中國制藥企業受到了全球醫學界的關注，恒瑞也因此獲譽無數。這是全球第一款用于胃癌治療的靶向藥，也是晚期胃癌治療藥物中唯一被證實有效的小分子靶向藥。2015年，艾坦獲得了超過3億元的銷售額，2016年達到了近10億，2017年作為國產抗癌特效藥，進入醫保目錄。

2015年，恒瑞醫藥再次引來媒體熱議，當年9月，恒瑞向美國incyte公司轉讓了自主研發的pd-1單克隆抗體項目的海外權益，一舉賺取了8億美元的利潤。這筆交易也是中國藥企歷史上，破天荒地第一次向美國輸出新藥技術。更值得關注的是，該項目所采用的pd-1單克隆抗體技術，是目前全球生物醫藥領域，最熱門與最前沿的技術。由于是通過抑制細胞上一種叫pd-1蛋白的細胞通路，切斷腫瘤細胞和免疫細胞的結合，促使免疫細胞識別出腫瘤細胞并發動攻擊，其藥效不僅更好，而且副作用更小。恒瑞也由此成為國內為數不多的幾家，走在pd-1單抗技術前列的藥企。而曾經，有西方專家認為，在生物醫藥領域，中國落后美國20年。

在研發上的不吝投入和長期堅持，以及由此帶來新藥產出，為恒瑞的發展奠定了堅實基礎。從2011年至今，恒瑞醫藥已有6個創新藥產品獲批上市，除艾瑞普布片是骨關節炎用藥，注射用甲苯磺酸瑞馬唑侖是麻醉用藥外，甲磺酸阿帕替尼片、硫培非格司亭注射液、馬來酸呲咯替尼片、注射用卡瑞利珠單抗4個產品均是腫瘤藥。

2019年末，恒瑞醫藥的高管曾向媒體透露，包括臨床前研究、臨床研究，公司現有超過150個新藥臨床研究項目，其中9個新藥項目已處于三期臨床。可以說在創新藥方面，恒瑞已形成上市一批、臨床一批、開發一批的良性循環，在靶向治療、免疫療法、超長效胰島素等領域的新藥創制上已具備國際領先性。

如今，歷經多年布局后，恒瑞先后在連云港、上海、蘇州、成都、南京、美國新澤西、波士頓、日本名古屋等多地建立創新研發中心，并在德國設立了分支機構，將創新的“觸角”延伸到歐美日發達國家，構建起了從上游新化合物的尋找，到原料藥成鹽，到新藥臨床及申報，以及仿制藥研究的完善研發產業鏈。

而在人才引進上，熱衷于研發的孫飄揚更是不惜血本，來自于默克、輝瑞、BI、拜耳、安進、羅氏等一大批頂級藥物研發人才被攬至麾下。

研發與創新如今已經成為恒瑞發展的重要驅動力，恒瑞在此方面的投入堅持以及取得的成績也足夠令人欽佩，但必須得說明的是，恒瑞目前還沒有完全做到從“搶仿者”到“創新者”的升級，根據恒瑞醫藥財務數據顯示，其中90%收入還來自仿制藥，創新藥收入只占公司營收的10%左右。

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任重道遠

在國內醫藥領域，恒瑞看似已是打遍天下無敵手。但在創新藥領域，其實恒瑞的真正對手是國際巨頭，恒瑞要想真正邁入全球醫藥巨頭之列，還有賴于其在全球市場的表現。

事實上，孫飄揚早在2005年，就制定了國際化的策略：圍繞打造“全球著名的創新型制藥企業”的目標，逐步把主力產品推向歐美日主流市場，努力縮短與跨國公司的差距，讓中國制造的藥品走向全世界。

此后，恒瑞就把目光盯在了國際知名度和權威度最高的藥品監管機構美國食品藥品管理局（FDA）和歐盟高標準認證上，其從原輔料采購到生產的各個環節，都制定了高于法定標準的企業內控標準，并且不惜重金邀請歐美專家現場檢驗。

經過多年的艱苦努力和投入，恒瑞在國際市場也取得了一定的成績。其是國內第一家注射劑獲準在美國、歐盟和日本上市的制藥企業，有19款產品在歐美日銷售，多西他賽注射液在美國還成為同業標準，環磷酰胺注射液在美國上市以來已超過原研藥市場份額，另外還有10多個創新藥在美國、澳大利亞等地已開展臨床試驗。

但從實際結果上來看，恒瑞在國際市場的表現并不如意。2019年，恒瑞醫藥的海外收入僅為6.32億元，只占到其總收入232.89億的2.71%，而復興醫藥同期的海外收入則達到了66.22億，是恒瑞的10倍之多。

而與恒瑞真正的競爭對手國際巨頭相比，恒瑞目前依然是一個“小學生”。比如，與輝瑞相比，2019年，恒瑞營收是232.89億，而輝瑞則是3600多億；恒瑞凈利潤是53.28億，輝瑞則是1152.43億；市值上，恒瑞2019年是4194億，輝瑞則達到了14000多億，而對方的市盈率只有十幾倍，恒瑞則是80多倍。恒瑞唯一超過輝瑞的是研發費用占營業收入比，但輝瑞的體量，讓其研發投入的絕對額達到了600多億人民幣，恒瑞研發投入占比雖高，實則只有38億多元人民幣。兩者之間的差距，仍懸殊極大。

總之，恒瑞為走向海外做出了不小的努力，但目前來看，恒瑞的國際化之路，依然任重道遠。

2020年1月16日，一手締造了恒瑞神話的傳奇人物孫飄揚宣布卸任恒瑞醫藥董事長一職，擔任公司總經理17年之久的周云曙接任董事長和法人代表。62歲的孫飄揚將恒瑞的國際化之棒交到了新一代的手中。而恒瑞醫藥能否成為全球著名的創新型制藥企業，也有賴恒瑞醫藥新一代人的努力。

成就一個百年基業的偉大企業，靠一個人不行，靠一代人也不行，而是需要很多人、幾代人的共同努力。如今的恒瑞雖與國際巨頭實力懸殊仍然很大，但孫飄揚這一代人，靠著敢于挑戰困難，敢于追求企業真正核心競爭力的企業家精神，已經為恒瑞醫藥打下了一個比較堅實的基礎，我們也相信，只要這種精神不滅，假以時日，恒瑞醫藥會像華為一樣，成為醫藥領域真正具有國際競爭力的民族企業。

【*本文作者張軍智，由投資界合作伙伴微信公眾號：礪石商業評論授權發布，轉載請聯系原出處。如內容、圖片有任何版權問題，請聯系投資界處理。（editor@zero2ipo.com.cn）】