盤點2020年疫情當中受益的行業，線上化和醫療一定沒法繞開。而將線上化和醫療相結合的互聯網醫療則更是“紅到發紫”。

疫情使大量用戶轉到線上，加上互聯網醫療的政策東風，帶來業績利好的同時，也將互聯網醫療三巨頭京東健康（HK:06618）、阿里健康（HK:00241）、平安好醫生（HK:01833）的股價吹上了天。

截至2月8日收盤，京東健康、阿里健康、平安好醫生的市銷率PS（TTM）分別達到了驚人的30.95倍、24.65倍和14.49倍。其中，阿里健康、平安好醫生在2020年的股價漲幅均超1倍。

可能讓很多人意想不到，三家巨頭公司的主要營收來源仍然是電商業務。名義上是互聯網醫療，但現階段更像是在線藥房。利潤不高的同時，都面臨著發展早期的虧損問題。而與有電商基因的兩家對手相比，行業老三平安好醫生則更不占優勢。

2020年，在關鍵人事調整之后，平安好醫生也迎來了一段戰略調整期。其新出爐的2020年成績單顯示，平安好醫生2020全年營收68.66億元，同比增長35.5%，但仍處在虧損狀態。

不過，細看平安好醫生的業務結構變化可以發現，其電商業務占比正在逐年縮減，在線醫療業務占比則在不斷提高，這是與其他“電商型平臺”的差異化競爭。

業務調整中的平安好醫生，正在探索一條有別于競爭對手的新路徑。這也是平安好醫生擺脫醫藥電商估值邏輯、被資本市場重新審視的機會與轉折點。

01、電商戰略調整

2020年9月京東健康登陸港股后，平安好醫生就成為了互聯網醫療股的第三選擇。

三家互聯網醫療公司雖然同樣背靠母公司大平臺，但背靠平安集團的平安好醫生沒有巨大的電商平臺和用戶流量入口支撐，在發展醫藥電商業務方面，注定與京東、阿里的模式不會一樣。

在醫藥電商和在線醫療APP“白手起家”的情況下，平安好醫生需要花費成本來購買新流量，獲取新用戶。

累積計算，從2015年成立起至今，平安好醫生累計花費的銷售費用超過57億，獲取了注冊用戶3.46億，粗略計算，平均每個注冊用戶獲取成本在16.5元左右。

如果攤到6730萬的平均月活用戶（MAU），相當于每個活躍用戶獲取成本將近90元。

另外這些用戶中，還有不少付費用戶來自平安集團，或由平安的地推驅動而來。

因此，流量上的天然弱勢，讓平安好醫生需要更多強調通過營銷，和來自母公司的協同支持。

電商業務雖然利潤率不高，但收入的絕對值較大。因此從總營收角度看，與京東健康、阿里健康有差距。

通過較低的利潤率，京東健康、阿里健康也獲得了一定的盈利。

公開數據顯示，京東健康從2017年至2020年上半年公司的凈利潤分別為2.1億元、2.5億元、3.4億元和3.7億元，盈利能力在持續增長。

阿里健康方面，2020年10月發布的半年度業績預告，截至2020年9月30日的六個月，利潤將不少于2億元。這是阿里健康首次實現扭虧為盈。

數據顯示，平安好醫生2015年成立以來連續六年虧損。

當然，京東健康與阿里健康與各自背后的平臺在流量支持、倉配物流、宣傳活動、支付處理、平臺傭金分成等方面涉及到關聯交易，有一定的模糊空間，也方便于對利潤做出一些調節。

但最后展現在投資者面前的結果是，平安好醫生是三家中唯一還在虧損的企業。

不過，從2020年5月進行高層人事調動不難發現，管理層似乎已經意識到了醫藥電商業務確實與互聯網電商平臺沒有可比性，不如換個方向，開辟新的增長點。

新上任的CEO方蔚豪并沒有堅持前任王濤的流量打法，開始做出了戰略調整。

02、押注在線醫療

在線醫療一直是平安好醫生的優勢所在，有望取代醫藥電商業務成為新的業務支柱。

不同于兩個對手以醫藥電商獨大的業務結構，平安好醫生的產品和服務相對全面和均衡。

這其中，尤其是在線醫療（即家庭醫生服務）一直是平安好醫生的優勢業務，無論是營業收入，還是業務占比都遠超競爭對手。作為對比，2019年阿里的問診等創新業務營收僅為0.12億元，幾乎可以忽略不計。

根據《2020年中國互聯網發展趨勢報告》，平安好醫生2020年2月APP月活用戶數達980萬，位列國內在線醫療APP首位。

去年年中開始，平安好醫生一系列戰略調整中，包括開拓企業客戶、夯實醫生團隊等都意在強化在線醫療業務。

年報顯示，2020年，平安好醫生在四大業務板塊里，在線醫療收入15.66億元，同比增長82.4%，占整體收入的比重從2019年同期的16.9%，上升到22.8%，有相當明顯的提升，在線醫療業務的毛利率也由44%提升至56%。

與此同時，在線醫療也是一個正在快速爆發的行業，其增長速度將保持持續的高速增長。

弗若斯特沙利文報告數據顯示，中國僅有2.4%的藥品通過醫院之外的在線零售藥房分銷，在線問診僅占總門診咨詢量的6.0%，仍有非常大的滲透空間。

這份報告還預測，2019-2024年間，國內在線醫療市場的年復合增長率為77.4%，遠高于線上零售藥房的市場規模增速34.2%。

在人們對于未來的想象當中，以5G為代表的新一代信息技術，將深刻改變人類的醫療模式。其超低時延、超高速度、超大連接可以讓醫生和患者跨越空間界限，實現清晰的、逼真的在線視頻問診、遠程手術等，打破對于醫生資源的限制。

平安好醫生的在線醫療業務，無論是收入還是活躍用戶數都位居國內第一位，且仍然將處于快速增長過程中，有望取代醫藥電商業務成為第一大業務。這有望讓其迎來價值的重估。

當然，在廣闊的的未來預期之外，當下的在線醫療在變現方面，也必須面對大量的實際問題。最核心的，就是在線醫療的用戶需求的低頻特征。

根據APP注冊用戶數和咨詢次數可以得出，平安好醫生APP平均每人每年在線咨詢次數不超過1次/年。如果平安好醫生要以在線診療為核心業務，這是必須面對的。

03、“醫到險”怎么玩？

醫療健康與保險服務的相互賦能，有望帶動平安好醫生的在線醫療服務快速發展。

去年年中新CEO方蔚豪接任后，平安好醫生推進了一系列戰略調整，比如開拓企業客戶、夯實醫生團隊、保險渠道拓展和出海戰略等。公布2020年業績的同時，平安好醫生還宣布成立了保險事業部。

新拓展的保險業務，與平安集團存在較好的協同效應。

此前，平安集團已經與平安好醫生就“醫到險”產業開展了相關的合作。2017年平安推出的“就醫360”，就是一款“保險+醫療服務”的聯合定制產品。

方蔚豪也曾表示，目前與商業保險的合作，銷售會員制產品是“在線醫療服務”的主要收入來源之一。

2020年，平安好醫生將“就醫360”產品進行了升級，增加了更多的會員權益。方蔚豪也在業績發布會上稱：“保險事業部這個部門成立之后，將會加深和平安健康險的合作，共同研發新產品。”

根據銀保監會發布的2020年保險業經營數據，2020年我國人身險公司的商業健康險實現保費收入7059億元，同比增長13.4%，領跑三大主要險種。

銀保監會等13個部門的規劃中，到2025年，商業健康險市場規模超過2萬億元，據此測算，近幾年商業健康險行業大約將保持20%左右的年均復合增長率，行業長期發展潛力很大。

平安健康險本身是國內健康險第一梯隊，通過聯合開發定制化的“醫療健康+保險服務”組合產品等方式，有機會帶動平安好醫生的在線醫療服務快速發展。

自互聯網醫療自2011年以來出現的產品形式，覆蓋診前、診中、診后環節，包括健康科普知識內容、在線咨詢、在線掛號、專家預約（包括手術）、陪診服務（嚴格意義上說服務是線下的，預約流程在線上）、醫藥電商（包括O2O模式）、在線健康管理（包括慢病管理）等模式，平安好醫生都能夠覆蓋。

如果補足了保險這一拼圖，平安好醫生就可以覆蓋從醫療到保險，從醫藥到健康管理的全布局。這將使其徹底擺脫醫藥電商的估值邏輯。

不過，面對大健康這塊17萬億美元的大蛋糕，像百度、騰訊、春雨醫生、好大夫、企鵝杏仁、聯影醫療、東軟集團等等一票企業，也都在摩擦擦掌，切入不同的細分市場。

對于平安好醫生而言，想用業績說服資本市場，首先就要在這塊“大蛋糕”面前，更加明確自己的競爭優勢所在，并且保護它不被更多的大平臺、小巨頭們搶占。

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