靴子終于落地。

11月15日晚間，根據(jù)聯(lián)交所網(wǎng)站查詢，京東健康已經(jīng)上傳聆訊后資料集，可見已獲準赴港上市。11月16日早間，彭博又援引TERMS消息稱，京東健康已開始評估香港IPO投資者需求，上市在即。

圖片來源：香港聯(lián)交所

京東健康是京東旗下經(jīng)營大健康業(yè)務的子公司，于2019年獨立運營，是繼京東數(shù)科和京東物流之后，京東集團打造的第三只獨角獸。

從9月份首次提交招股書，到如今上市敲定，京東健康的上市之路可以說是異常順利，走在了同期步入上市軌道的京東數(shù)科和京東物流前頭。

另外，根據(jù)此前報道，京東健康本次IPO目標估值300億美元（約合2076億人民幣），募資額據(jù)傳至少30億美元；而在京東集團發(fā)布的2019年第三季度財報中，京東健康A輪融資完成后的估值約70億美元。

京東健康融資歷史（圖片來源：鯨準）

估值從70億美元漲到300億美元，翻4倍有余，京東健康用了不到1年。截至發(fā)稿：阿里健康市值2671.84億港元，平安好醫(yī)生市值1193.19億港元，對比之下：阿里健康>京東健康>平安好醫(yī)生。

即將登陸資本市場的京東健康究竟是怎樣的一個存在？是否值這么多錢？能否坐上行業(yè)“頭把交椅”？今天，36氪試圖通過招股書和昔日采訪橫向?qū)Ρ葋硪惶骄烤埂?/p>

1年估值翻4倍：商業(yè)模式如何？

京東集團的2019年一季度財報中指出，京東健康擁有醫(yī)藥零售、醫(yī)藥批發(fā)、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、健康城市四個業(yè)務版塊。

四大業(yè)務板塊形成背后，是京東在醫(yī)療領域的多年探索，包括最早與九州通達成合作組建京東好藥師，推出面向產(chǎn)業(yè)上下游及流通渠道的B2B平臺“京東藥京采”及為面向消費者的“京東大藥房”，后成立“京東互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院”并在部分區(qū)域與醫(yī)保系統(tǒng)打通等。

根據(jù)京東健康醫(yī)藥部總經(jīng)理兼戰(zhàn)略與投資負責人金恩林此前介紹，其整體邏輯是以患者為中心，打造貫徹醫(yī)療全流程、“醫(yī)+藥”閉環(huán)的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康服務平臺。

京東健康商業(yè)模式（圖片來源：招股書）

故而，36氪將其商業(yè)模式分成兩塊加以解讀：

在線醫(yī)療服務

招股書顯示，公司提供綜合在線醫(yī)療健康服務，包括在線問診、處方續(xù)簽、慢病管理、家庭醫(yī)生和消費醫(yī)療等。

醫(yī)療資源方面，京東健康組建了一只由自有醫(yī)生和外部醫(yī)療專家組成的醫(yī)療團隊，同時與多家第三方醫(yī)院和醫(yī)療健康機構(gòu)合作。截至2020年9月20日，公司擁有超過6.5萬名自有及外部醫(yī)生，并合作共建了16個?？浦行?。

依托于此，公司今年8月推出了家庭醫(yī)生服務品牌「京東家醫(yī)」，提供各種面向家庭的健康管理組合。

用戶端，疫情發(fā)酵的上半年，京東健康的日均在線問診量達到了約9萬次；與此同時，其年活躍用戶數(shù)達到7250萬。不過，背靠京東集團4.2億的用戶，其滲透率不足20%，還有較大的挖掘空間。

醫(yī)藥零售業(yè)務

依托京東的零售流量資源，京東健康開展了廣泛的醫(yī)藥零售業(yè)務，目前通過自營、線上平臺和全渠道布局三種模式運營：

自營服務層面，京東大藥房已建立起制藥公司和產(chǎn)品供應商的供應鏈網(wǎng)絡。

線上平臺方面，是為第三方商家提供的一個平臺，通過吸引商家入駐來與自營業(yè)務的產(chǎn)品形成差異化互補。截至2020年6月30日，京東健康線上平臺上已擁有超過9000家第三方商家。

全渠道布局，則類似叮當快藥，依托于線上線下零售資源，按需求為用戶提供當日達、次日達、30分鐘、7*24快速送達服務，滿足用戶時效性用藥需求。截至2020年6月30日，京東健康全渠道布局覆蓋了超過200個城市。

京東健康收入構(gòu)成（來源：招股書）

目前，京東健康的收入也對應了上述商業(yè)模式，主要包括商品收入和服務收入兩個部分。其中前者歷年均占到了總收入的87%以上，后者僅占13%左右：

2017-2019年商品收入分別為49.07億、72.54億、94.35億，主要來自醫(yī)藥和健康產(chǎn)品自營銷售，包括藥物、健康產(chǎn)品、醫(yī)療器械及耗材；

2017-2019年服務收入分別為6.45億、9.14億、14.07億，主要來自提供在線平臺、廣告服務，譬如向第三方商家收取傭金及平臺使用費、向供貨商&第三方商家收取廣告服務費、向用戶提供在線醫(yī)療健康服務、向醫(yī)院提供智能解決方案。

對比兩家對標企業(yè)的數(shù)據(jù)：阿里健康銷售產(chǎn)品收入占比79.8%（截至2020年3月31日的年度），平安好醫(yī)生的銷售產(chǎn)品收入為57.3%，似乎京東健康看上去更像是個“醫(yī)藥電商”。

2019年三家公司收入構(gòu)成（安信證券研究中心制圖）

另外，值得關注的是，京東健康歷年收入毛利率保持在25%左右，稍稍高于阿里健康和平安好醫(yī)生；扣掉22%左右的“履約、銷售、研發(fā)、行政、所得稅”，凈利寥寥；再考慮到線上藥房業(yè)態(tài)本身的低毛利率（“集采”背景下只會更低），公司優(yōu)化可變成本提高業(yè)績的可能性不高。

這也就說明：京東健康業(yè)績的想象力將很大程度取決于在線零售藥房的收入增速，以及其它高毛利業(yè)務的拓展。

京東健康財務數(shù)據(jù)（圖片來源：招股書）

邊界：破解醫(yī)藥的“不可能三角”

而上述兩者的實現(xiàn)除了取決于公司本身的經(jīng)營能力，更離不開賽道本身的潛力和爆發(fā)力。

作為破解醫(yī)藥“不可能三角”的重要破局力量，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療發(fā)展的大方向既定。所謂“不可能三角”，即醫(yī)療服務的質(zhì)量、數(shù)量和成本不可兼得：當要求服務質(zhì)量高和覆蓋范圍廣時，那成本就會很高；當你要求成本低和服務質(zhì)量高時，那服務覆蓋面就窄；當要求成本低和覆蓋范圍廣時，那么服務的質(zhì)量就會下降。

醫(yī)療的“不可能三角”（圖片來源：動脈網(wǎng)）

對此，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療給出了一套的破解方案：通過網(wǎng)上預約、轉(zhuǎn)診就醫(yī)提升看病體驗；精準高效匹配患者的就醫(yī)需求和醫(yī)生專長，總體提升醫(yī)療服務供給；通過跨越空間、促進分級診療、慢病管理來有效降低總體醫(yī)療成本。

如今，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療已全面涉及診前、診中、診后的各大環(huán)節(jié)，包括輕問診、網(wǎng)上預約掛號、在線問診、在線購藥、健康管理等，并形成了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院、醫(yī)藥電商、互聯(lián)網(wǎng)健康管理平臺三種主要的變現(xiàn)模式。典型如京東健康，對三者均有涉獵，但目前收入主要來自于前兩者。

那具備這些模式的企業(yè)未來價值幾何？

目前，外界的認知往往“兩極分化”：要么只將其視為醫(yī)療資源的“搬運工”；要么認為它們將在短期內(nèi)形成幾千億、乃至萬億規(guī)模市場。而京東健康顯然屬于后者——估值達300億美元，被寄予厚望。

一方面，這三種主要模式的想象空間也決定了京東健康的廣闊的邊界；另一方面，考慮到互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療目前還是個看不到天花板的行業(yè)，其前景也引人遐思。

競爭格局分析（圖片來源：招股書）

另外，京東健康委托顧問機Frost & Sullivan給出的數(shù)據(jù)顯示，以2019年收入統(tǒng)計，京東健康以108.42億元的營收位列中國數(shù)字大健康市場No.1，領先于第二名公司的96億和第三名公司的51億，公司是國內(nèi)最大的在線醫(yī)療健康平臺及最大的在線零售藥房。

賽道本身足夠好、規(guī)模夠大、增速夠快，京東健康估值高可以理解。

行業(yè)“最大”：需要“脫水”嗎？

那么，京東健康真的像它對外展現(xiàn)得那樣光鮮亮麗嗎？先說現(xiàn)狀，再看發(fā)展。

“規(guī)模最大”的結(jié)論由收入對比得來，而非按照交易額（GMV）計算的口徑（目前尚未披露）。要知道，京東健康早在2019年中便宣布整體已實現(xiàn)盈利；同比來看，平安好醫(yī)生還處在持續(xù)虧損之中，阿里健康也才剛剛實現(xiàn)扭虧為盈。對于京東“行業(yè)最大”的說辭暫時還需“打個問號”。

再看增長，如前文所說，京東健康業(yè)績增長未來主要取決于在線零售藥房收入的增速、其它高毛利業(yè)務的拓展。

在線零售藥房收入的增速

首先，從在線零售藥房增長層面看，辛利軍此前在接受36氪專訪時曾表示，中國純藥品銷售額超過兩萬億，京東和阿里加起來不超過一千億，“我們最大的敵人不是對方，而是用戶依賴線下的消費習慣?！?/p>

此外，隨著處方外流的徹底放開，醫(yī)藥零售商也成為主要受益者。根據(jù)IQVIA給出的數(shù)據(jù)：2018年中國處方藥銷售達到1.22萬億元，在醫(yī)院渠道銷售的比例高達76%。其中，在醫(yī)院渠道銷售的處方藥約40%是口服制劑，適合向院外流轉(zhuǎn)。

粗略算下來，醫(yī)藥分開有望形成千億級別的院外處方藥市場。不過，這部分的院外處方藥將由線下零售藥店、醫(yī)藥電商或者基層社區(qū)醫(yī)院來承接。而根據(jù)Frost & Sullivan預測，線上會占到大概35%的份額。

不過，醫(yī)藥電商賽道競爭日益激烈，各類獨立經(jīng)營者和第三方平臺不勝枚舉，且存在獲客成本越來越高的考驗，京東健康能繼續(xù)從中分得多大的蛋糕還尚未可知。

數(shù)據(jù)顯示，2019年京東健康在線零售藥房收入增速30%，在疫情爆發(fā)前，增長就已顯現(xiàn)頹勢（從48%到30%遞減）；而阿里健康在同類業(yè)務收入體量與其相當?shù)那闆r下，收入增速為89%。

不過，對比于阿里健康，京東健康也有自己的天然優(yōu)勢，也未必會持續(xù)“落后”：首先，對于供應鏈的管理，由于主要采用自營模式，京東健康更有話語權(quán)；對于倉儲和配送，京東健康的同城配送可以滿足大部分即時送藥，還具備一定價格優(yōu)勢。

高毛利業(yè)務的拓展

毛利更高的其它業(yè)務包括了在線醫(yī)療服務費，第三方商家的傭金、平臺使用費、廣告服務費，對消費醫(yī)療機構(gòu)的流量變現(xiàn)，醫(yī)療信息化建設費用等。

在線醫(yī)療服務方面，京東健康的業(yè)績增長未來將主要體現(xiàn)在家庭醫(yī)生服務的訂閱制收費上，針對其它醫(yī)療環(huán)節(jié)的介入存在天然的限制。

根據(jù)咨詢公司Latitude Health的分析，與其他消費不同，醫(yī)療服務的整個鏈條較長且高度受制于服務方，從問診開始，到檢查、復診和配藥以及可能的進一步治療，僅僅門診就需要多個步驟。在這其中，在醫(yī)療機構(gòu)內(nèi)的問診和住院是核心，互聯(lián)網(wǎng)則只能去維護和完善基于其上的服務。行業(yè)本身的長鏈條屬性勢必會限制了互聯(lián)網(wǎng)的規(guī)模化。

對于這一無法“逾越”的困境，家庭醫(yī)生服務給了一個突破口，核心在于它除了能承接更多的醫(yī)療需求外，也能與用戶建立更深度的連接、實現(xiàn)長期發(fā)展，并通過長期健康管理“大幅節(jié)約社會醫(yī)療成本”。目前，Teladoc、American Well等遠程醫(yī)療公司的成功，已經(jīng)證明這個業(yè)態(tài)的可行性。

不過在本土市場，源于“保險+健康”的黃金搭檔，有大量的保險客戶可轉(zhuǎn)化平安好醫(yī)生既具備基因優(yōu)勢，又具備先發(fā)優(yōu)勢；對比之下，京東健康就顯得不夠瞧了。

不過，辛利軍認為，市場很大，離“近身肉搏”還非常遙遠，還有利潤點可以挖掘和提升。

至于第三方收入，有行業(yè)人士指出，業(yè)態(tài)決定了不存在長尾的、海量非標品旗艦店來撐起三方商家廣告或傭金變現(xiàn)；針對消費醫(yī)療機構(gòu)的營銷導流，譬如口腔醫(yī)院、體檢和醫(yī)美機構(gòu)，則是“群雄環(huán)伺”，平臺競爭激烈，前景存疑。

京東健康阿瑞斯醫(yī)療云平臺架構(gòu)圖（圖片來源：HIT專家網(wǎng)news）

最后看智慧醫(yī)院建設，目前，京東健康已推出阿瑞斯醫(yī)療云平臺，可為醫(yī)院提供全場景的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院解決方案，并在此基礎上向醫(yī)院開放京東的各類能力，包括供應鏈、物流、AI等，幫助實體醫(yī)院快速搭建自己專屬的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院。

智慧醫(yī)院本身是個千億級的市場，還存在巨大的藍海；在疫情催化下，行業(yè)也在快速崛起，今年智慧醫(yī)院打出單個億級訂單（達實智能中標2.349億元的安徽省宿州市立醫(yī)院新區(qū)智慧醫(yī)療項目）足以見得發(fā)展?jié)摿?。不過，前有老牌信息化廠商，后有新興的互聯(lián)網(wǎng)公司，京東健康能否脫穎而出還有待驗證。

綜上來看，京東健康的資本故事存在一定水分，但作為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療賽道的領軍者之一，京東健康能在某些層面解決醫(yī)療深層次矛盾，加上商業(yè)模式已經(jīng)跑通，未來其發(fā)展仍然值得期待。

【本文作者頓雨婷，由投資界合作伙伴36氪授權(quán)發(fā)布，文章版權(quán)歸原作者及原出處所有，轉(zhuǎn)載請聯(lián)系原出處。文章系作者個人觀點，不代表投資界立場。如內(nèi)容、圖片有任何版權(quán)問題，請聯(lián)系（editor@zero2ipo.com.cn）投資界處理?！?/div>