恒瑞醫藥：2020年業績不及預期，又要面臨集采重壓

來源：藥智網|粽哥2025

現在市場擔憂恒瑞醫藥的兩個問題：高估值是否與業績相匹配？第五批國家集采對恒瑞的影響到底有多大？這是困擾公司的經營難題，也關乎投資者的持股邏輯。

4月21上午，恒瑞針對2020年年報內容召開了業績說明會，并對各位股東的問題進行一一回答。據年報內容顯示，2020年實現總營收277.35億元（+19.09%），歸母凈利潤63.28億元（+18.78%），扣非凈利潤59.61億元（+19.73%）。2021年一季報實現總營收69.29億（+25.37%），歸母凈利潤14.96億元（+13.77%），剔除股權激勵費用影響，歸母凈利潤較上年同期增長24.24%，扣非凈利潤較上年同期增長26.04%。

對比往年業績看，恒瑞醫藥2020年的總營收和凈利潤增速均出現明顯放緩。特別是，對于一家市值近4300億、估值70倍的公司而言，實際上并不符合市場預期。這也是為何恒瑞會在公布業績次日，股價低開低走、收盤下跌2.17%的重要原因。

另外，業績增長是否會受到即將到來的“大殺器”——第五批國家集采的影響？海外市場拓展戰略能否順利實施？麻醉事業部收入下降是否具有持續性等等問題都成為了大眾迫切想知道的話題。

一、抗腫瘤產品占一半收入，國際市場占比仍低

恒瑞醫藥的主要產品涵蓋抗腫瘤藥、手術麻醉類用藥、特殊輸液、造影劑、心血管藥等眾多領域。

細分業務看，抗腫瘤產品實現營收152.68億元，同比增長44.37%，占公司一半的收入（55.05%），并且貢獻了58.45%的利潤比例。另外，麻醉產品實現營收45.91億元，同比增長12.4%，占總營收比重16.55%，貢獻了17.01%的利潤比例；造影劑產品實現營收36.3億元，占比13.09%，貢獻了10.78%的利潤比例。

恒瑞醫藥2020年產品收入情況 來源：公司財報

按市場區域看，恒瑞醫藥的主要收入還是來自國內市場（營收占比96.83%），國際市場占比僅有2.73%，說明公司還需要繼續加大國際化戰略實施力度，積極拓展海外市場。尤其是PD-1單抗，隨著國內紅海市場逐漸顯現，未來幾年將迎來競爭激烈的價格戰。恒瑞的單抗產品能夠順利“出海”，顯得尤為重要。

而針對于海外布局，恒瑞醫藥董事長周云曙在4月21日的年度業績說明會上表示，2020年公司繼續加大國際化戰略實施力度，積極拓展海外市場。在瑞士巴塞爾建立歐洲臨床中心，進一步完善全球創新體系，有助于加快推進包括癌癥治療在內的創新藥物開發。

同時，國際化是公司多年來堅持的戰略方向，也是公司未來實現跨越發展的重要支撐。仿制藥與創新藥國際化方面，選擇不同的推進策略，且積極與國外企業開展戰略合作，進行品種引進或品種的對外授權提高研發效率和自身在國際的影響力。

董事會秘書劉笑含也針對目前幾個產品國際化的最新進展補充道，仿制藥國際化方面，鹽酸右美托咪定氯化鈉注射液在美國獲批銷售，目前公司已有包括注射劑、口服制劑和吸入性麻醉劑在內的20個制劑產品在歐美日獲批；創新藥國際化方面，目前公司多個產品獲準開展全球多中心或地區性臨床研究，其中卡瑞利珠單抗聯用阿帕替尼、氟唑帕利等產品已在國際多中心開展Ⅲ期臨床試驗；創新海外輸出方面，公司已將卡瑞利珠單抗、吡咯替尼、SHR-1701項目分別許可給韓國CrystalGenomics公司、韓國HLB-LS公司、韓國東亞制藥公司。

據財報顯示，2020年注射用卡瑞利珠單抗（商品名：艾瑞卡）銷售30.69萬瓶，在2019年下半年開始實現銷售的基礎上，報告期內實現銷售增長326.42%。另外，據企業交流會介紹，去年艾瑞卡實現銷售額45億元（按此計算，占抗腫瘤產品比重29.47%，占公司總營收比重16.22%），是4個國產PD-1單抗中銷售額最大的。

二、研發投入再創新高，未來幾年新藥進入收獲期

目前，恒瑞醫藥已有包括艾瑞昔布、甲磺酸阿帕替尼、硫培非格司亭、馬來酸吡咯替尼、卡瑞利珠單抗、甲苯磺酸瑞馬唑侖和氟唑帕利等創新藥獲批上市。

恒瑞醫藥董事長表示，目前恒瑞創新藥已經基本形成每年都有創新藥申請臨床，每1-2年都有創新藥上市的良性發展態勢，前期創新研發投入已逐步進入收獲期。同時，醫保目錄的動態調整通過及時談判將高價值的創新藥納入醫保目錄，也將加快新上市創新藥的放量速度，為公司業績增長奠定堅實基礎，未來創新藥占比將持續提高。

而在這一切成績之下，正是恒瑞前期多年的創新研發投入與人才積累的必然結果，2020兩項指數也不負眾望，提升明顯。

財報顯示，截至2020年底，公司擁有4721名研發人員，占公司總人數的比例16.33%；全年投入研發費用49.89億元（且全部費用化處理），同比增長28.04%，研發費用占營業收入的比例為17.99%（2017年、2018年、2019年的研發費用分別為17.59億、26.70億、38.96億，占營業收入的比例分別為12.71%、15.32%、16.72%）。

恒瑞醫藥2020年研發投入情況表 來源：公司財報

同時，恒瑞2020年期間創新藥產品方面也取得了較大突破，一方面推進新產品獲批，另一方面加強獲批產品的適應癥擴展，配合政策與市場的需求，使得恒瑞創新藥收入進一步提升。

其中，在2020年國家醫保談判中，卡瑞利珠單抗治療肺癌、肝癌、食管癌、淋巴瘤四大適應癥全部被納入國家醫保目錄，成為在肺癌、肝癌、食管癌這三大癌種中唯一可醫保報銷的免疫治療藥物。

恒瑞醫藥2020年獲得藥（產）品注冊批件情況 來源：公司財報

從去年的11個產品注冊批件來看，有3個與注射用卡瑞利珠單抗有關，改良型新藥、仿制藥占比較大。但臨床批件則主要以創新藥研發管線為主。創新藥臨床批件是仿制藥的整整40倍。截至目前，恒瑞共有43個在研新藥，其中有14款創新藥產品處于臨床三期及以上階段，覆蓋單抗、雙抗等熱門領域。

恒瑞醫藥主要臨床三期及以上階段創新藥列表 數據來源：公司公告

可見，雖然未來幾年恒瑞將迎來新藥獲批上市收獲期，同時周云曙還表示，針對目前火熱的轉化醫學，將會是恒瑞接下來的重點工作，目前正在積極擴充轉化醫學團隊，并在上海張江新建轉化醫學中心，有望在靶點前移的現狀下，如何做出差異化。

但是在現有的創新藥產品銷售面臨激烈競爭以及仿制藥集采進入常態化的大背景下，公司業績還能否保持高增長，主要取決于創新藥管線的研發進度推進情況，而這更是所有制藥企業短時間之類無法明確的基本點。

三、第五批國家集采臨近，恒瑞醫藥面臨重壓

正如投資機構與網友所擔心的，恒瑞醫藥這幾年很大程度上或將面臨集采重壓。

據公開信息顯示，4月19日，第五批國家組織藥品帶量采購正式啟動。此次集采或涉及60個品種、207個品規，包括腫瘤化療藥物、消化制劑、抗生素、吸入制劑、造影劑、糖尿病藥物、眼科相關用藥、抗病毒用藥等，涉及的產品、品規非常多。涉及的上市藥企包括中國生物制藥旗下正大天晴、正大豐海、北京泰德，以及恒瑞醫藥、科倫藥業、石藥集團、信立泰、海思科等。

其中，恒瑞醫藥的苯磺順阿曲庫銨注射劑、度他雄胺軟膠囊、格隆溴銨注射液、羅哌卡因注射劑、多西他賽注射劑、碘海醇和碘克沙醇注射液等核心產品很有幾率被納入集采。

據券商預測，恒瑞醫藥的這些核心產品合計銷售額在50億元左右，幾乎相當于卡瑞麗珠單抗2020年全年的銷售額。如果按2020年總營收277.35億元計算，將影響公司14%-17%的業績。這或許也是為何近段時間恒瑞醫藥股價暴跌的根本原因。

例如，早前被納入國家醫保目錄的碘克沙醇注射液，2020年醫療機構采購量較大，達到364.55萬支。但是，由于恒瑞碘克沙醇至今仍未通過一致性評價，很有可能錯過本次集采。

而根據有關數據顯示，2019年中國公立醫療機構終端碘克沙醇注射液銷售額超過35億元。其中，恒瑞醫藥占據50.48%的市場份額，如果錯失造影劑這一市場占有率高的市場，無疑對公司的影響非常大。

不過，4月21日，恒瑞醫藥董事長周云曙在2020年度業績說明會上回應稱，“國家第五批集采對公司業績會有一定影響。目前部分產品還在一致性評價審評中，部分品種如果中標會有一定降價風險，但也有部分新產品可通過集采放量銷售?！?/span>

另外，由于新上市的創新藥進院難度較大，注射用卡瑞利珠單抗2020年大部分在院外銷售，醫療機構采購量占比小。這也就意味著，2021年開始PD-1單抗銷售會大幅放量，或許能在一定程度上緩解集采的沖擊。

五、結語

總體而言，在第五批國家集采的重壓下，2020年總營收和凈利潤增速雙雙放緩的恒瑞醫藥，壓力驟然增大。尤其是在核心產品面臨激烈的市場競爭，以及當前諸多在研創新藥管線還未獲批上市的情況下，恒瑞醫藥短期內還能否重回“高增長”賽道，一切交由時間來檢驗。

責任編輯：青霉素

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