在醫(yī)療大健康產(chǎn)業(yè)總投資金額超過(guò)1500億元的高瓴資本，近日再度出手。這一次，竟然選擇戴上了“杰士邦”安全套。

11月9日，人福醫(yī)藥發(fā)布公告稱，其全資子公司人福新加坡擬作價(jià)2億美元向高瓴資本轉(zhuǎn)讓樂(lè)福思集團(tuán)40%股權(quán)。

資料顯示，樂(lè)福思集團(tuán)從事兩性健康業(yè)務(wù)，目前在中國(guó)、美國(guó)、日本、澳洲、巴西、泰國(guó)等60多個(gè)國(guó)家運(yùn)營(yíng)Lifestyles、Jissbon（杰士邦）、ZERO（零感）、Manix、Unimil、Blowtex、SKYN等知名安全套品牌，并設(shè)有研發(fā)中心，與生產(chǎn)基地配合，專注于研發(fā)生產(chǎn)兩性健康產(chǎn)品。

本次交易完成后，人福新加坡仍持有樂(lè)福思集團(tuán)20%股權(quán)，樂(lè)福思集團(tuán)不再納入公司合并報(bào)表范圍。同時(shí)，高瓴資本將成為“杰士邦”的第一大股東。

2020年年初至今，人福醫(yī)藥股價(jià)漲幅高達(dá)163%。但這幾年頻頻出售資產(chǎn)背后，也隱藏著不少隱憂，具體見(jiàn)下文分析。

實(shí)際上，這是人福醫(yī)藥第三次出售“杰士邦”業(yè)務(wù)。

1998年5月，人福科技（更名前）參股成立深圳駿文實(shí)業(yè)公司，并代理“杰士邦安全套”系列產(chǎn)品。

2001年，人福醫(yī)藥成立武漢杰士邦公司。之后，杰士邦安全套不僅在國(guó)內(nèi)銷售，還銷往全球，成為公司的盈利性資產(chǎn)，每年為公司貢獻(xiàn)2000萬(wàn)元的凈利潤(rùn)。

不過(guò)，由于當(dāng)時(shí)人福遭遇主營(yíng)業(yè)務(wù)頻繁變動(dòng)，導(dǎo)致出現(xiàn)資金鏈緊繃的問(wèn)題。

2006年，王學(xué)海接任人福董事長(zhǎng)。為了回籠資金，忍痛將武漢杰士邦70%的股權(quán)以1.37億元的價(jià)格出售給澳洲安思爾集團(tuán)（Ansell）。

2009年8月，人福又以2511.7萬(wàn)元將杰士邦5%的股權(quán)出售給Ansell旗下的投資平臺(tái)PDIPL。

與“杰士邦”品牌分隔11年后（2017年），已經(jīng)發(fā)展壯大、并且開(kāi)啟國(guó)際化的人福醫(yī)藥，與中信資本旗下CITIC共同收購(gòu)PDIPL和鄧祿普持有的杰士邦合計(jì)90%的股權(quán)（其中，人福以1.2億美元收購(gòu)54%股權(quán)；CITIC以8000萬(wàn)美元收購(gòu)36%的股權(quán)）。此次交易完成后，人福總計(jì)持有杰士邦59%的股權(quán)。

隨后，人福醫(yī)藥通過(guò)出資設(shè)立子公司人福新加坡，并且將“杰士邦”業(yè)務(wù)全部注入孫公司樂(lè)福思集團(tuán)，以求拓展Ansell在全球所有的兩性健康業(yè)務(wù)。其中，人福新加坡、中信資本各自持有樂(lè)福思集團(tuán)60%、40%股權(quán)。

如今時(shí)隔4年，人福醫(yī)藥又將“杰士邦”出售，是安全套生意不好做了嗎？

2017-2019年，公司安全套業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為6.57億元、18.24億元、19.28億元，占總營(yíng)收的比重分別為4.25%、9.8%、8.84%。近兩年增速有所放緩，而且對(duì)公司整體業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)較小。

其次，負(fù)責(zé)兩性健康業(yè)務(wù)的樂(lè)福思集團(tuán)，表現(xiàn)也并不理想。2018-2019年，分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.57億元、19.28億元，而凈利潤(rùn)分別僅有3269萬(wàn)元、4545萬(wàn)元，凈利率水平較低。同時(shí)，樂(lè)福思市場(chǎng)占有率約20%，次于杜蕾斯，排名第二。

另外，截至2020年9月30日，樂(lè)福思集團(tuán)資產(chǎn)總額為51.39億元，負(fù)債總額為23.36億元，負(fù)債率也較高。

值得一提的是，早在2018年財(cái)報(bào)中，人福醫(yī)藥就披露稱，“將擇機(jī)啟動(dòng)相關(guān)資產(chǎn)的海外上市工作，著力打造公司的海外資本平臺(tái)。”但外界傳聞，由于中信資本有退出的需求，使得樂(lè)福思集團(tuán)的上市計(jì)劃進(jìn)展緩慢。因此，高瓴資本入局后，很可能會(huì)加快其IPO上市進(jìn)度。

除此以外，人福選擇出售樂(lè)福思集團(tuán)40%的股權(quán)，一方面是為了加快落實(shí)“歸核聚焦”的戰(zhàn)略，逐步退出競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不明顯或協(xié)同效應(yīng)較弱的細(xì)分領(lǐng)域。

目前，公司已明確圍繞麻醉藥品、精神藥品、激素藥品、天然藥物等產(chǎn)品線，發(fā)展核心業(yè)務(wù)。此次交易完成后，將從兩性健康業(yè)務(wù)聚焦至兩性健康相關(guān)藥品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售領(lǐng)域。

另一方面，本次交易帶來(lái)的約4億元投資收益，將用于公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，包括但不限于償還公司有息債務(wù)以及補(bǔ)充公司及控股子公司的營(yíng)運(yùn)資金等。

實(shí)際上，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，是目前人福醫(yī)藥急需解決的兩大問(wèn)題。

正如前文所言，由于人福醫(yī)藥涉及的業(yè)務(wù)非常廣泛，涵蓋醫(yī)藥、生殖健康、環(huán)保、房地產(chǎn)、金融等領(lǐng)域，因而導(dǎo)致資金鏈出現(xiàn)問(wèn)題。

因此，從2016年開(kāi)始實(shí)施歸核化戰(zhàn)略，公司通過(guò)剝離非核心業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，使業(yè)務(wù)更加集中。

目前，公司核心業(yè)務(wù)分為制藥、器械代理、醫(yī)藥商業(yè)、兩性健康等板塊。其中，制藥板塊產(chǎn)品涵蓋精麻藥品、獸藥、避孕藥、維藥、原料藥等。

在制藥板塊領(lǐng)域，人福醫(yī)藥擁有多家子公司，包括宜昌人福、葛店人福、新疆維藥、三峽制藥、武漢人福、Epic Pharma等。

其中，收入利潤(rùn)占比較大的為從事精麻藥品業(yè)務(wù)的宜昌人福，核心品種瑞芬太尼和舒芬太尼，2019年樣本醫(yī)院合計(jì)銷售額超過(guò)10億元。

2020年上半年，宜昌人福實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21.49億元，同比增長(zhǎng)9%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.54億元，同比增長(zhǎng)31%，業(yè)績(jī)非常靚麗。其中，海外業(yè)務(wù)收入過(guò)億元，并且在疫情期間首次實(shí)現(xiàn)向歐洲出口針劑。

在眾多子公司的貢獻(xiàn)下，人福醫(yī)藥總營(yíng)收多年保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。從2015年的101億元增長(zhǎng)至2019年的218億元，五年間年均復(fù)合增速（CAGR）達(dá)到16.63%。不過(guò)，最近三年總營(yíng)收增速卻呈現(xiàn)放緩態(tài)勢(shì)。

同時(shí)由于今年的疫情影響，人福2020年前三季度實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收148.5億元，同比下降7.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.1億元，同比下降17.8%。其中，上半年分部、兩性健康分部和環(huán)保分部分別實(shí)現(xiàn)收入87.2億元、8.82億元、5359萬(wàn)元，占總營(yíng)收的比重分別為90.31%、9.13%、0.56%。

同時(shí)，以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收入為主，上半年以83.48億元收入占比86.46%。出口業(yè)務(wù)方面，主要依靠Epic Pharma、武漢普克+美國(guó)普克等子公司貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，2019年出口額達(dá)到27.22億元。

盡管人福醫(yī)藥的總營(yíng)收多年保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，但盈利能力卻不盡如人意。

近年來(lái)，公司扣非凈利潤(rùn)呈現(xiàn)放緩態(tài)勢(shì)。其中，2016年實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)5.65億元，同比增長(zhǎng)僅有0.02%。特別是2018年，扣非凈利潤(rùn)大幅虧損26.62億元。

業(yè)績(jī)巨虧的原因，主要系2018年全資子公司Epic Pharma, LLC主要產(chǎn)品熊去氧膽酸膠囊的價(jià)格大幅下降，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅下降，公司對(duì)其計(jì)提商譽(yù)減值損失以及無(wú)形資產(chǎn)減值損失合計(jì)約30億元。

與此同時(shí)，近年來(lái)公司的銷售費(fèi)用大幅攀升也令公司財(cái)務(wù)雪上加霜。

2015年銷售費(fèi)用僅為16.09億元，2019年則大幅攀升至近40億元。2017-2019年，銷售費(fèi)用率分別為16.87%、19.5%、18.33%。毫無(wú)疑問(wèn)，持續(xù)過(guò)高的銷售費(fèi)用會(huì)直接影響到公司的盈利能力。

最關(guān)鍵的是，人福醫(yī)藥的負(fù)債率和商譽(yù)均非常高。

近年來(lái)，公司負(fù)債率一直居高不下。2015年負(fù)債率為49.42%，到了今年9月底，總資產(chǎn)為349.25元，負(fù)債合計(jì)高達(dá)209.47億元，負(fù)債率大幅提高至近60%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于44.78%的行業(yè)平均水平。

另外，截至2020年9月30日，公司所有者權(quán)益合計(jì)為139.79億元，商譽(yù)高達(dá)34.08億元。其中，商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比重為24.38%，減值風(fēng)險(xiǎn)高。

可見(jiàn)，頻繁地進(jìn)行外延擴(kuò)張，加之盈利能力跟不上負(fù)債的速度，是當(dāng)前人福醫(yī)藥面臨的最大問(wèn)題。

所以，為了解決以上種種問(wèn)題，近年來(lái)人福醫(yī)藥不得不選擇加快“歸核化戰(zhàn)略”步伐。

在聚焦核心資產(chǎn)方面，公司通過(guò)回購(gòu)宜昌人福股權(quán)，加大對(duì)“大麻藥”的布局。

財(cái)報(bào)顯示，人福醫(yī)藥2019年麻醉線實(shí)現(xiàn)收入40.05億元，10年CAGR為22.83%，呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)，毛利率水平也接近90%。根據(jù)中國(guó)麻醉藥品協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，宜昌人福的麻醉藥品最近3年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率達(dá)到60%，為行業(yè)的龍頭企業(yè)，芬太尼類別的藥物銷售規(guī)模市場(chǎng)領(lǐng)先。

今年10月，人福醫(yī)藥通過(guò)發(fā)行股份向李杰、陳小清、徐華斌購(gòu)買其持有的宜昌人福13%的股權(quán)，交易作價(jià)24億。交易完成后，公司將持有宜昌人福80%股權(quán)。按照業(yè)績(jī)承諾，宜昌人福實(shí)現(xiàn)的扣非凈利潤(rùn)2020-2022分別不低于14.20、16.31、18.54億元。

同時(shí)，人福醫(yī)藥還發(fā)布公告稱，擬向控股股東當(dāng)代集團(tuán)非公開(kāi)發(fā)行股份募集配套資金不超過(guò)10億元，用于宜昌人福“小容量注射制劑國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)基地”項(xiàng)目建設(shè)及補(bǔ)充上市公司流動(dòng)資金。

其次，在剔除非核心資產(chǎn)方面，人福醫(yī)藥也是動(dòng)作頻頻。

近年來(lái)，公司先后剝離河南人福、四川人福等區(qū)域型商業(yè)資產(chǎn)；中原瑞德、北京瑪諾等非核心醫(yī)藥企業(yè)；鐘祥人民醫(yī)院、樂(lè)雅口腔等醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域項(xiàng)目，累計(jì)回籠資金超過(guò)40億元。

在“歸核化戰(zhàn)略”不斷推進(jìn)下，從2019年8月開(kāi)始，人福醫(yī)藥股價(jià)見(jiàn)底回升，至今漲幅高達(dá)275%。截至11月10日收盤，總市值達(dá)到553億。但動(dòng)態(tài)市盈率達(dá)到77.87倍，估值偏高。

總結(jié)來(lái)看，由于此前人福醫(yī)藥主營(yíng)業(yè)務(wù)繁多、定位不夠明確，使得盈利能力沒(méi)有得到明顯提升。加之，此后頻繁進(jìn)行并購(gòu)擴(kuò)張，導(dǎo)致負(fù)債率和商譽(yù)都非常高，經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題。

不過(guò)，好在這幾年管理層仍在不斷尋求方法突破困境，持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

從投資角度來(lái)看，由于公司業(yè)績(jī)尚未得到明顯體現(xiàn)，加上估值偏高，投資者短期內(nèi)要謹(jǐn)防股價(jià)提前反應(yīng)預(yù)期，注意規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

展望后市，人福醫(yī)藥能否成為真正的“困境反轉(zhuǎn)股”，還要看基本面是否能得到明確改善。畢竟，股價(jià)上漲除了要看預(yù)期以外，確定性也非常重要。