從全球資本市場的維度看，泡沫首先來自流動性泛濫，美聯儲從2009年開始的量化寬松，一直到今年新冠疫情下的無底線流動性支持，讓泡沫沖進創新藥投資的一二級市場領域，誰也不知道何時才是流動性的高點，泡沫的高點，這連最頂級的宏觀經濟學家、明星策略分析師、宏觀對沖基金大佬也無法精準預測。

 

作為一般不太關心宏觀和流動性的醫療健康一二級市場投資人們，還有創新藥企的創始人們，與泡沫共舞會不會被收割?謹慎對待會不會踏空？在豐沛的泡沫里面，我們應該做點什么？

 

經歷過幾波大周期的醫療投資老炮兒們應該有感受，太陽底下無新事，其實醫療投資也有周期性，周期感和滄桑感往往出現在潮水退去之后，在知道了誰在裸泳之后。現在，這樣的思考或許有點潑冷水的意味，但理性的光芒應該和真正的長期主義一樣，應該受到投資人、產業界、LP們共同的尊重吧。

 

但史詩級的創新藥盛世還是應該被Mark一下的，從過去20年，免疫療法、基因編輯、新藥發現技術平臺的底層技術的突破，創新藥在全球市場確實開始了寒武紀爆發時代，到2017年開始的中國創新藥審批改革，大量海外科學家回國創業，這次創新藥盛世，的確有其基本面的底層邏輯。流動性的泛濫，科創板、港股18A的爭做“納斯達克”，也在資本市場上帶來了肉眼可見的退出路徑，以及泡沫的多層次承載方式。科技面、基本面、流動性、資本市場都具備了，泡沫自然洶涌澎湃而來。

一級市場上，從極具智慧和辛勞早期的項目孵化，到幾千萬美元級別的A輪融資，億美元級別的B輪融資，3-4年似乎可以迅速IPO上市，融資體量和成長時間都在不斷刷新紀錄。cross over和基石輪在幾個月內解決，大量大陸各路熱錢涌入Pre-IPO輪和基石輪，再到上市后二級市場的市值奇跡，出現了一種“沒有盈利就沒有估值天花板”、“有盈利就按PE估值”的奇葩景象。

 

盡管最近出現了一些醫藥股新股破發的現象，很多人擔心泡沫見頂，但流動性在大的宏觀范圍并沒有全面收緊的跡象，也許在未來一年中某個時點泡沫又會泛起。我們研究和投資的不是泡沫，是泡沫下真正帶來長期價值的優秀創新藥企。

 

泡沫和科技創新本來就是孿生姐妹，無可厚非：從20-30年代華爾街在爵士時代的偉大泡沫，偉大博弈，促生了鐵路、電器等科技進步，90年代末互聯網泡沫帶來第一波互聯網革命，再到當下的生物醫藥。科技需要泡沫，否則科學家們沒有錢做研發，企業家沒有錢創業，也沒有上市后再融資。

 

那么，值得思考的是，是哪些企業在泡沫后的哀鴻遍野中繼續長期崛起，甚至贏者通吃？我們想到的是由愛迪生和JP摩根創立的通用電器，是互聯網泡沫破滅后的亞馬遜、蘋果、阿里巴巴，在生物醫藥的長河里，有早期的輝瑞、強生，還有真正從biotech到biopharma蛻變的安進、基因泰克、Celgene、再生元等。

 

如何度過這次泡沫？

 

創新藥企的確可以借助泡沫拼命融資，但需要冷靜思考的是，這些融來的資金如何投到真正有長期的新技術平臺、新靶點、突破性療法上去？同時，未來將來能夠有一些穩妥的，有持續造血能力的部分產品上去。泡沫退去后，瘋狂的投資人還在嗎？企業的估值將經受怎樣的壓力測試？

 

一級市場醫藥投資人們這兩年很開心，因為幾年前投資的部分項目很快上市了，而且估值泡沫泛起，表觀IRR很高，退出盛宴到來。但在我們的投資組合中，的確有大量需要“見好就收”的品種，但是有一種項目，叫作“非賣品”。它是消費品里的茅臺，科技領域的騰訊，制藥領域的恒瑞醫藥、器械領域的邁瑞醫療，疫苗領域的智飛生物，可能賣了就再也買不回來了，一騎絕塵的投資收益和確定性，可能勝過你在一級市場煞費苦心再尋找一個新項目，你可能聽過很多關于如何賣丟騰訊們的故事。所以，退出盛宴是相對的，泡沫不意味著都要賣出，長期主義既是心態問題，也是投資模式需要解決的問題，持續投資的PIPE基金、二級市場對沖基金或許是個解決方案。但是如何深入研究，識別誰才是未來的“非賣品”是個最重要的問題。

 

二級市場醫藥投資人們也很開心，過去兩年的“吃肉行情”已經讓大家賺翻，但是在當下的時點，泡沫還在繼續，是當了接盤俠？還是錯過了偉大的成長？二級市場上，哪年醫藥都不好投，要么是太貴的估值，要么是血雨腥風的醫藥政策，如果是個絕對收益的投資者，怎樣平衡估值和成長，是個永遠需要面對的問題。先不說醫療健康的其他賽道，只說在創新藥的泡沫中，或許最為重要的是看清未來識別能力，是看清哪些靶點、平臺、團隊能夠真正的長期崛起?在泡沫起落中，或許還有錯殺的投資機會。

 

偉大的中國創新藥企未必只有一種成長模式和路徑，美國biotech藥企的成長路徑在中國也無法復制。自有技術平臺是持續創新的根基，不后追熱門靶點領域是戰略和定力，強大的BD能力仍是至關重要的護城河，本土化的商業化能力、或與大藥企的合作精神是未來現金流的關鍵，與時俱進的進化力是個突破任何政策、環境問題的強大實力。

 

醫藥一級市場和二級市場的投資人們在匯集，界限模糊，資本市場泡沫在潮起潮落，如何做到清醒理性，不斷深刻研究醫藥科技和產業未來趨勢，是帶我們穿越泡沫起落的啟明星。

【作者簡介】

李秋實：熙和資本總經理，高特佳投資集團執行合伙人，投委會委員，曾任平安銀行醫療健康事業部董事總經理，國泰君安證券首席醫藥行業分析師，曾獲“新財富”、“水晶球”最佳分析師。畢業于北京大學醫學部，美國西北大學Kellogg商學院EMBA。擁有十五年豐富的醫療健康產業一二級市場投資經驗。