2020年12月4-7日，必須在醫(yī)藥產業(yè)發(fā)展史上留下一筆。

自媒體發(fā)達的年代，沒有任何秘密。沃森這家地處云南的疫苗公司，因一則資產買賣信息引發(fā)的投資者巨大反應，其質疑甚至上升到了道德層面。

自媒體帶著節(jié)奏，深扒了沃森的歷史、創(chuàng)始人李云春的過往，有的純屬情感發(fā)泄，有的就事論事，有的也開始反思。

受此事件影響，沃森今天股票開盤接近跌停，隨后果然跌停了，市值蒸發(fā)140億元。有意思的是，在接近百億元的成交額中，主力流入58.6億元，主力流出72億元，其中中小單流入大于中小單流出。這個數據，您品品，您再品品。

其實，就像很多一級以及二級市場投資者所說的那樣，衡量一家公司，尤其是醫(yī)藥公司，最核心是研發(fā)實力和將之產品化、商業(yè)化的能力，這也是我們作為行業(yè)垂直媒體一直推崇的觀點。但是也必須承認，在短期收益和長期價值投資之間，總是很難自洽，尤其是那些躬身入局，大筆持有的投資機構。

所以我們打算將視野放遠，從1990年中國資本市場的開啟為始點，用長鏡頭展現30年來醫(yī)藥行業(yè)在資本市場的變遷，也許從中更能看出，投資醫(yī)藥行業(yè)，更應該看重什么？20年前、乃至10年前，投資者眼中的“白馬股”是誰？現在他們怎么樣了？

以下是正文，6160字，請耐心閱讀：

1990年12月19日，以上海證券交易所成立為標志，中國資本市場開啟了30年波瀾壯闊的發(fā)展新篇章：從主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板再到科創(chuàng)板，從審批制、核準制到注冊制，每一次變化都承載了我國不同階段經濟發(fā)展的使命，也推動了中國經濟的新繁榮。

上世紀90年代初期，我國醫(yī)療市場持續(xù)改革。三十年來，作為最早與國際接軌、實現市場化發(fā)展的醫(yī)藥行業(yè)，抓住資本市場上市融資機遇，實現了繁榮發(fā)展與結構調整：在經歷了原料藥、仿制藥、“神藥”之后，醫(yī)藥上市公司由傳統(tǒng)的廣告驅動、營銷驅動逐漸轉變?yōu)閯?chuàng)新驅動，研發(fā)能力逐漸由me-too,me-better,逐漸向fast-follow 、first-in-class邁進。

當下，創(chuàng)新能力越來越成為投資者押注醫(yī)藥生物的錨點。中國的創(chuàng)新醫(yī)藥企業(yè)加速登陸資本市場，決定他們身價的不再是單純的盈利能力、業(yè)績指標，更多的是創(chuàng)新“成色”。

未來沒有確定性，如果站在下一個30年后看今朝，當下的中國醫(yī)藥生物行業(yè)又將駛向何處？蘊含哪些發(fā)展機遇？本文將以十年為周期，分別以2000年10月31日、2010年10月31日、2020年10月31日作為三個時間節(jié)點，回顧中國資本市場三十年中醫(yī)藥生物的地位變遷、行業(yè)變化，洞察發(fā)展趨勢。

01  27年353家醫(yī)藥公司上市

在成立近三年之后，即1993年，中國A股資本市場迎來首家上市藥企——哈藥股份。這一年，國藥一致、四環(huán)生物、麗珠集團、云南白藥也相繼登陸資本市場，開啟了醫(yī)藥行業(yè)在資本市場發(fā)展的新征程。

眾所周知，國內醫(yī)藥制造企業(yè)數量眾多,市場集中度較低。2004年之前，醫(yī)藥生物上市公司均是主板上市，高門檻將眾多中小醫(yī)藥生物企業(yè)排除在上市大門之外。而2004年中小板、2009年創(chuàng)業(yè)板、2019年科創(chuàng)板的相繼推出，開啟了多層次融資平臺，讓不同類型的醫(yī)藥生物企業(yè)加速進入資本市場。

A股醫(yī)藥生物上市公司各板塊分布圖    截至時間：2020年11月15日 數據來源：同花順

同花順數據顯示，過去的27年里，截至2020年10月31日，醫(yī)藥生物行業(yè)已經有353家上市公司通過直接上市、借殼、轉型等方式實現了資本夢。中國A股的醫(yī)藥生物上市公司數量成為全國28個行業(yè)的前三。從板塊來看，主板上市公司數量較多，為149家；其次是創(chuàng)業(yè)板為89家；第三位是中小板；第四位是科創(chuàng)板。  

截至2020年10月31日，A股28個行業(yè)上市公司數量

 

雖然在數量上醫(yī)藥生物行業(yè)上市公司保持領先態(tài)勢，但這不意味著中國醫(yī)藥生物企業(yè)規(guī)模和實力的強大。就當下中國自身的經濟發(fā)展結構而言，醫(yī)藥生物整體集中度較低，整個行業(yè)市場規(guī)模占GDP的比例遠低于10%，這與發(fā)達國家醫(yī)藥生物行業(yè)占GDP14%的比例相差較遠，這也讓醫(yī)藥生物上市公司的市值很難進入A股“名利場”。

2000年10月31日、2010年10月31日、2020年10月31日A股總市值排名前二十上市公司

在截至2000年10月31日市值排名前20的上市公司中，只有如今轉型醫(yī)藥大健康產業(yè)的中關村進入前二十的名單，彼時中關村還在后黃光裕時期以發(fā)展房地產業(yè)務為主業(yè)，而彼時真正的醫(yī)藥生物企業(yè)華潤三九則排在了28位。

截至2010年10月31日總市值的排名前20的上市公司中，醫(yī)藥生物行業(yè)未有一家上市公司進入，排名最靠前的是海普瑞，位列A股第80位。在這一年海普瑞完成資本市場的華麗轉身：公司以發(fā)行價每股148元的A股最高發(fā)行價登陸中小板，實際控制人李鋰夫婦當天身價瞬間超過500億元，成為中國新首富。

截至2020年10月31日市值的排名前20的上市公司中，醫(yī)藥生物行業(yè)有兩家上市公司入圍，分別是第十四位的恒瑞醫(yī)藥與第十五位的邁瑞醫(yī)療。恒瑞醫(yī)藥和邁瑞醫(yī)療的入局在一定程度上意味著中國醫(yī)藥生物企業(yè)逐漸在A股市值榜單上嶄露頭角。

恒瑞醫(yī)藥2000年10月18日登陸A股，2020年是公司上市10周年、成立50周年的重要節(jié)點。從蘇北一個默默無聞的小藥廠發(fā)展成為總市值排名行業(yè)第一，恒瑞醫(yī)藥已經成為中國制藥行業(yè)創(chuàng)新和高質量發(fā)展的標桿。

邁瑞醫(yī)療2006年在紐交所上市，成為中國醫(yī)療設備行業(yè)首家在海外上市公司。但受限于中美企業(yè)估值等因素影響，邁瑞醫(yī)療2016年完成私有化退市，并于2018年10月16日成功在A股科創(chuàng)板上市。從1991年創(chuàng)業(yè)，邁瑞醫(yī)療如今已經成為中國醫(yī)療器械板塊的龍頭，總市值一度超過4000億元，相比其退市時的估值已經漲了超160倍。

02 科創(chuàng)板開啟新紀元

在中國的資本市場方興未艾之際，除了A股外，石藥集團、遠大醫(yī)藥、中國神威、中國生物制藥（正大天晴）等選擇了在中國香港上市。新華制藥、白云山、復旦張江、上海醫(yī)藥、復星醫(yī)藥、麗珠集團等實現了A股+H股兩地上市。而中國臍帶血庫、科興生物、泰邦生物、愛康國賓等遠赴重洋選擇美股上市。 

近年來，受中美貿易環(huán)境的變化以及估值等因素影響，中概股回流成為熱點。例如藥明康德、邁瑞醫(yī)療在美股退市私有化之后已經成功實現A股上市，愛康國賓完成了私有化，泰邦生物、科興生物等都在準備退市私有化。這些醫(yī)藥生物的資本化運作釋放出的信號是在企業(yè)發(fā)展成熟后，美股市場的吸引力在降低。

但對于創(chuàng)新藥企業(yè)而言，由于其產品在研發(fā)階段需要長期大量資金投入、短期內難實現盈利、研發(fā)存在高風險等特點，美股以其較為成熟的創(chuàng)新藥投資體系和包容的融資環(huán)境吸引力較強。對比之下，長期以來，國內資本市場對創(chuàng)新藥企的投資仍未有清晰而系統(tǒng)的認識，對醫(yī)藥企業(yè)的估值仍停留在盈利等方面。因此，創(chuàng)新藥企在A股、H股上市融資受限。

2009年以來，在國家日漸重視創(chuàng)新的背景下，曾經在跨國藥企等工作的海歸人才加速回國創(chuàng)業(yè)，這包括2010年成立的百濟神州、2011年成立的信達生物、2012年成立的君實生物。這些創(chuàng)新藥企長期依賴風險投資基金、私募股權投資基金等各類私募投資機構，或者選擇新三板掛牌上市融資，例如君實生物；或者選擇對創(chuàng)新企業(yè)包容度較高的美國納斯達克上市，例如百濟神州。

不過，隨著中國醫(yī)療市場、藥械審評審批改革帶來的深遠變化，中國制藥企業(yè)、尤其是創(chuàng)新藥企的融資環(huán)境逐漸在改變。

2015年8月份，國務院“44號文”（《國務院關于改革藥品醫(yī)療器械審評審批制度改革的意見》）發(fā)布，掀起的第一波審評審批制度改革浪潮；2017年10月份，國務院“36條”（《國務院關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見》）跟進的第二波審評審批制度改革浪潮。這一政策的發(fā)布給創(chuàng)新藥企上市開啟了破冰之旅。

接踵而至的改革中確立了一系列新制度，諸如藥品上市許可持有人、醫(yī)療器械注冊人、接受境外臨床試驗數據、臨床試驗管理改革、臨床急需/罕見病治療藥品醫(yī)療器械綠色通道以及藥品專利制度改革等，為醫(yī)藥領域的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新營造了良好的政策和市場氛圍，為國內的醫(yī)藥創(chuàng)新提供了前所未有的想象空間和政策紅利，也讓一大批專注醫(yī)藥創(chuàng)新研發(fā)的公司站在了聚光燈下。

在這樣的背景下，創(chuàng)新藥企業(yè)估值水漲船高。與此同時，聚集了大量融資的創(chuàng)新藥企亟待打通資本市場通道：不僅是給這類公司打造更好的發(fā)展平臺，更是給這些生物科技公司背后的投資人提供一個上市退出渠道。

這時，中國香港的資本市場及時拋出了橄欖枝。2017年12月15日，中國香港聯(lián)交所公布決定落實計劃拓寬現行的上市制度，主要在《主板規(guī)則》新增兩個章節(jié)，包括容許尚未盈利或未有收入的生物科技發(fā)行人在作出額外披露及制定保障措施后在主板上市。回過頭看，此次港股對未盈利生物技術企業(yè)的市場開放是香港市場近二十多年來最為重要的一次上市改革。 

從下面這張表格中，我們也可以看到，2018年以來，赴港上市的生物技術企業(yè)數量屢創(chuàng)新高。

2010年至2020年赴港上市圖表

在中國香港放開對非盈利生物技術企業(yè)的上市門檻之后，在注冊制推動下A股科創(chuàng)板也為這些創(chuàng)新企業(yè)敞開了上市融資大門。截至本文刊發(fā)，科創(chuàng)板上市醫(yī)藥生物企業(yè)已經達40家，超過2019年、2020年港股上市的醫(yī)療健康企業(yè)之和。政策的包容性也讓更多創(chuàng)新藥企選擇來科創(chuàng)板進行再融資，例如近日剛剛宣布2021年完成科創(chuàng)板上市的百濟神州，以及已經完成科創(chuàng)板上市的君實生物、康希諾等。

除了自身發(fā)展對資金的高度饑渴外，估值是企業(yè)上市選擇的重要因素 。目前，A股的估值，尤其是對創(chuàng)新藥企的估值普遍高于港股、美股。

在納斯達克交易所上市的公司中，醫(yī)療保健公司數量占比達到27%，是占比最高的行業(yè)。A股科創(chuàng)板將目標瞄準美國納斯達克，在高估值的背景下，生物醫(yī)藥企業(yè)數量有望持續(xù)增長。

03 行業(yè)快速迭代 

創(chuàng)新、有效并購仍是大勢所趨

資本市場三十年的風云變化，也是醫(yī)藥生物行業(yè)快速迭代發(fā)展的過程。在這個過程中，有些企業(yè)很快實現了社會價值，站在市值巔峰、成為行業(yè)龍頭；有些企業(yè)在埋頭耕耘、厚積薄發(fā)，等待屬于自身的黃金時代；也有的企業(yè)無法跟上時代的步伐逐漸被淘汰，命運多舛。 

從下圖可以看出，2000年10月31日上榜的醫(yī)藥生物上市公司市值排名前20的企業(yè)中，十年之后（2010年10月31日），上海醫(yī)藥、遼寧成大、同仁堂、復星醫(yī)藥、海正藥業(yè)仍在榜單。而2010年10月31日市值排名前20的企業(yè)，在十年之后，僅恒瑞醫(yī)藥、云南白藥、華蘭生物、復星醫(yī)藥上榜。而對比2000年10月31日、2010年10月31日、2020年10月31日的榜單來看，僅有復星醫(yī)藥連續(xù)三次登陸榜單。

三個節(jié)點A股醫(yī)藥生物行業(yè)總市值排名榜前二十

復星醫(yī)藥于1998年以原名復星實業(yè)登陸A股主板上市，并在2004年更名為復星醫(yī)藥。 在這三個重要的節(jié)點，復星醫(yī)藥之所以能連續(xù)上榜，是公司持續(xù)進行醫(yī)藥健康全產業(yè)鏈布局和延伸、并進行卓有成效的整合所致。 目前公司業(yè)務覆蓋以藥品、醫(yī)療器械和醫(yī)學診斷的研發(fā)、生產和銷售，以及醫(yī)療服務為主體，并通過投資企業(yè)國藥控股涵蓋到醫(yī)藥商業(yè)流通領域。 當前，復星醫(yī)藥的產業(yè)整合進入了收獲期： 依托生物藥平臺復宏漢霖成為單抗研發(fā)龍頭； 收購印度制藥企業(yè)GlandPharm進一步推進在研發(fā)創(chuàng)新及仿制藥出口等方面的國際化步伐； 全球領先的激光醫(yī)療美容器械供應商SISRAMMED在香港成功上市構建醫(yī)療器械海外融資和并購平臺； 與CAR-T巨頭Kite成立復星凱特開啟CAR-T產品在中國產業(yè)化征程等。 作為公司獨具的投資眼光佐證，今年疫情期間，復星醫(yī)藥押注BioNTech研發(fā)的新冠肺炎病毒mRNA疫苗，一舉成為行業(yè)最靚的“星”，吸睛無數。

恒瑞醫(yī)藥2000年10月18日登陸A股，2000年10月31日，其在行業(yè)的排名還在二十開外。作為后起之秀，恒瑞醫(yī)藥在上市之初就將新藥研發(fā)作為工作重點來抓：著手上海研發(fā)中心建設、引進高層次人才，與科研機構、跨國藥企開展合作，最為重要的是公司非常重視構建自身創(chuàng)新體系。截至2019年，公司已經實現創(chuàng)新藥艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠單抗和甲苯磺酸瑞馬唑侖獲批上市。在創(chuàng)新藥開發(fā)上，已基本形成了每年都有創(chuàng)新藥申請臨床，每1-2年都有創(chuàng)新藥上市的良性發(fā)展態(tài)勢。同花順數據顯示，上市20年來，公司凈利潤僅2002年微降2.17%，其余19年均實現正增長，年復合增長率達26%；最近10年，公司凈資產收益率一直保持在21%以上。恒瑞醫(yī)藥穩(wěn)健的業(yè)績回報長跑態(tài)勢讓公司異軍突起，長期穩(wěn)坐行業(yè)市值第一位置。2020年，恒瑞醫(yī)藥的總市值一度超過5000億元，遠遠超過了其對標的武田制藥。

形成上述變化的原因，是醫(yī)藥生物行業(yè)的迭代升級、發(fā)展邏輯、投資趨勢發(fā)生變化。

長期以來，和發(fā)達國家以創(chuàng)新藥為主體的情況截然不同，我國醫(yī)藥市場的主體由過期專利藥、仿制藥和中藥等占據，創(chuàng)新藥的市場占比遠低于美國、歐洲、日本。

而據IQVIA的報告顯示，2009至2017年，美國創(chuàng)新藥的銷售量占比逐步走低，但銷售額占比一直維持在75%左右的高位。同時據前瞻產業(yè)研究院統(tǒng)計，2015年歐洲藥品市場1440億美元，創(chuàng)新藥占比60%，日本藥品市場規(guī)模為790億美元，創(chuàng)新藥占比68%。據中信證券估算2016年我國創(chuàng)新藥銷售額占比約為7%。 

隨著我國藥品與器械審評審批制度的改革快速推進，國家醫(yī)保局大刀闊斧的改革、推進藥械帶量采購、醫(yī)保目錄談判、DRG/DIP醫(yī)保控費等，中國醫(yī)藥市場出現了趨勢性變化：在藥品端，新《藥品管理法》推出多項制度鼓勵研究和創(chuàng)制新藥，帶量采購、一致性評價等政策進一步提升仿制藥質量；在藥品的使用端，國家強化藥物使用監(jiān)管，藥品的合理使用得到進一步規(guī)范，臨床價值高、療效確切的藥物得以加速進入醫(yī)保目錄；在藥品的支付端，通過一系列改革使得仿制藥大大壓縮利潤空間，從而為創(chuàng)新藥等臨床有價值的產品騰出更多空間，藥品支付結構大大改善。

行業(yè)發(fā)展的邏輯變化，也導致企業(yè)估值的再調整。從三個階段的上市公司總市值對比來看，持續(xù)創(chuàng)新的恒瑞醫(yī)藥20年間給投資者帶來了超百倍的回報，而金陵藥業(yè)、通化金馬、啟迪古漢的市值遠遠低于20年前。

強者恒強、集中度加強成為當下醫(yī)藥行業(yè)的重要趨勢，在鼓勵創(chuàng)新的大時代背景下，資金加速向具有創(chuàng)新能力的龍頭靠攏。在A股353家醫(yī)藥生物上市公司中，超過500億市值的上市公司僅34家，占比不足10%，其中11家上市公司總市值超千億元；而有200家上市公司總市值不足100億元，占比超56%。 

A股醫(yī)藥生物行業(yè)上市公司總市值分布圖數據來源：同花順

對照美國納斯達克的發(fā)展變化，注冊制下，醫(yī)藥生物企業(yè)上市數量持續(xù)增長的同時，退市的企業(yè)數量也在增長。其中退市的重要原因之一就是行業(yè)并購重組，這包括行業(yè)上下游的整合，也包括對具備創(chuàng)新能力的藥企收購。

未來，科創(chuàng)板上市醫(yī)藥企業(yè)數量也將持續(xù)增長，創(chuàng)新藥企占據的比例將逐漸增加。但并不是所有的創(chuàng)新藥企都會變成大型制藥公司。對于尚未實現盈利的企業(yè)而言，在研的產品管線、持續(xù)的創(chuàng)新能力、研發(fā)產品能否上市、持續(xù)經營能力都將影響公司的命運。一旦低于市場的預期、發(fā)生失敗的案例，則都有可能導致企業(yè)最終走向退市。

內卷是當下社會的一個熱詞，指的是競爭加劇又停滯不前無法升級到另一種高級模式的狀態(tài)。毫無疑問的是，醫(yī)藥生物行業(yè)也在發(fā)生內卷，研發(fā)、產品、銷售、管理從各個方面要求企業(yè)精益求精。要想立在潮頭、不被時代所拋棄，就必須持續(xù)地去創(chuàng)新。除此之外，另外一條走向強大的途徑便是并購能力，包括產業(yè)鏈上游的整合并購等。