不管是投資界還是產業界，討論泡沫的初衷是讓資本助益于真正的創新，而不是做披著“創新”外衣的順勢取巧者。

 

本文最先刊于《E藥經理人》雜志2020年10月刊

2020注定不凡。

突如其來的疫情，讓本想在2020年大干一場的投資機構有點措手不及。以往的飛行達人們，開始在朋友圈分享遠程開會、遠程盡調、遠程募資的訣竅和心得，并憂心著今年的業績該如何達成。

好消息是，從今年醫藥產業投資案例總體的數量上來看，與2019年相比，未有大幅度下滑。2019年共發生1108起投資，總披露金額為1649.82億元，2020年共發生997起，共披露金額為1350億元。

在具體的投資領域上，與2019年相同，醫療器械、醫療服務、生物技術仍然是資本投入最多的前三大領域。2020年這三個領域發生的投資案例數量分別是389、238、134。

不好的消息是，在疫情逐步得到控制后，之前被外部環境壓制的投資熱情，一下子被釋放，帶來的直接結果是投資案例數量暴增，2020年2月，披露的投資案例43起，隨后幾個月，數量在60~90左右徘徊，直到9月，這一數據增長到121起。

附帶的效應就是 在投資熱情的催化下，企業估值漸次提升，有融資需求的大小企業，幾乎都能融到錢。 這是不止一位投資者的總結。

當然，催化劑不止一個。啟明創投投資合伙人唐艷旻對此做了分析，她認為自年初疫情開始，藥企的臨床試驗、市場推廣都受到影響，那時候還是有點悲觀的。但是接下來“隨著國家對本土創新支持力度的加大，以及資本市場退出機制的完善，科創板以及創業板注冊制的推行，利好創新藥企業的發展。而疫情的爆發，更加凸顯了醫療企業的重要性，使得創新醫藥企業走出了一波利好行情，尤其是 今年下半年開始，醫藥行業呈現了爆發式的增長。很多企業IP0，并且融資金額前所未有的大 。”

01 盛宴開啟

這確實是一場投資機構的“回報”盛宴。

據E藥經理人統計，2019年10月1日到2020年9月30日，A股、H股加上美股IPO數量高達75家，是上一年的2.68倍。46家A股IP0中，35家來自科創板，占比76%。這些上市公司背后，幾乎都有投資機構的身影。

深耕醫藥產業的頭部投資機構業績亮眼：啟明創投超過10家被投企業IPO，紅杉資本旗鼓相當，康橋資本的云鼎新耀刷新從創建到上市的歷史紀錄，髙瓴資本在醫藥投資中也收獲頗豐，一度出現“髙瓴概念股”，引領投資取向。

“一級市場直接從寒冷的冬天進入到炎熱的夏天” ，三一創新（北京）投資管理有限公司管理合伙人尹正這樣形容今年一級市場投融資的感受。

綜合型基金中，醫藥團隊終于揚眉吐氣一把，“醫療也賺到了大錢，2020年回報有可能超過TMT的回報。今年一級市場投資在6億~7億美元，差不多投了40家企業”。有投資人這樣表示。

 

搶項目是必須會出現的景象。投資者直言：“ 有些機構為了搶項目盡調都沒有做充分就匆忙加入，這是之前都沒有過的 ”其實這個景象出現過，在2011年，那時候被關注的企業是傳統藥企，老板們說“我今年一年見的投資人比民工都多”，有的投資機構標的篩選方式是“掃樓”9年后，面貌完全不同，這次被關注的是創新藥企，不管是否真正是為了滿足未被滿足的臨床需求，反正只要披著“創新”的外衣，就能吸引注意。

與投資火爆相伴而生的是項目估值水漲船高，“ 很多項目估值砍一半之后，與之前比，也挺高的 ”投資人表示。

不過有的投資人則覺得，現在估值高，是因為之前估值低。這一觀點背后的邏輯是，隨著科創板未盈利企業也可以上市，創新藥企無需5000萬元凈利潤就可以IPO，退出周期縮短，一級市場估值自然會升高。

更深層次的原因是，那些資本雄厚，周期較長的基金對創新藥企，尤其是位于頭部創新公司的估值方式在悄然發生轉變。這種轉變的基礎是，投資人深信，10年后醫藥行業排名前20的公司，必須有現在創新藥企的一席乃至多席。而這些公司，投資機構會下“重注”，哪怕用二級市場的估值方式，完成一級市場的投資。

不過 橫向對比，在美國創新藥的估值近一兩年，也出現提升跡象 。華興資本醫療與生命科技事業部負責人謝屹璟提供了一組數據：2015年到2016年，生物醫藥公司在美國上市的平均投前估值大概在2億美元左右，融資額7000萬美元左右；2017、2018、2019年的平均投前估值在3億美元左右，融資額在1億美元左右；2020年的平均投前估值達到5億美元，融資額達到2億美元。這些數字說明生物醫藥公司的估值在往上走，融資額也在往上走。

2021年會怎樣？市場上存在兩種觀點:看漲和看跌。

看漲分為兩個層面，首先頭部創新公司其估值會持續上漲。作為稀缺資源，大機構會持續不斷地通過頭部公司，加深其在醫藥產業的布局。當然，伴隨著頭部公司的逐步上市，這些投資可能會發生在二級市場。其次，2021年仍然會有一批創新藥企和器械公司上市。通過分析2017~2020四年的投融資案例發現，已經完成4~5輪融資，但仍未上市的公司超過40家，而這些公司大概率會成為接下來創業板注冊制下和科創板的上市公司。退出環節的通暢，又會帶動一級市場投資熱情。

看跌主要基于對今年估值過高的理性分析。“現在醫療頭部公司估值太高，而大部分商業化還沒有真正落地，收入利潤還沒有形成正向循環，明年誰在裸泳就能看得更清楚、更明白了，很多人還在講故事的過程當中。”有投資人認為。

02 泡沫論

講故事，高估值，一旦故事無法兌現，這中間的高估值，就會演化成泡沫。

對于目前醫藥行業投資，尤其是針對創新藥公司的投資中，是不是有泡沫，產業界和投資界的觀點一致：絕對有，但有點泡沫未嘗不是好事。創新和泡沫本來就是一對“孿生兄妹”。當科技面、基本面、流動性、資本市場各種因素集合在一起，疊加并發生化學反應時，“泡沫自然洶涌澎湃而來”。

遠毅資本合伙人楊瑞榮有一個很形象的比喻這跟一家創新疫苗企業創始人的描述基本雷同，只是啤酒換成了香檳，這位創始人說：“就算有一點點泡泡，也不一定是壞事情。你看國外，比如納斯達克，有那么多次小的泡沫。就像香檳一樣，有一點泡泡，反而口感更好。”

其實，不管是投資界還是產業界，討論泡沫的初衷是讓資本助益于真正的創新，而不是做披著“創新”外衣的順勢取巧者。

長江國弘合伙人和投資總監梅江華代表了大部分投資人的看法：如果說存在泡沫，應該也是結構性的，真正有價值、致力于長期持續發展的企業理應得到認可和溢價。但巨量資金的涌入使得整個市場變得躁動，尤其是一些非專業、非理性資本的參與則加劇了這種局面，難免出現拔苗助長和資源錯配的情況，不過從長遠來看，市場應該會在演進中自動糾錯。

參照國外的經驗，在國內創新藥行 業啟動的早期，適當的資本泡沫對于行業的利大于弊，而當行業初具規模后，資產價格和價值也要相對匹配，這才符合行業和資本長遠協同發展的邏輯。 把握好融資節奏，是投資人給到創新藥企在“泡沫”環境中的建議。“如果在泡沫時期沒拿到錢，企業就很難過冬，尤其是在醫療領域，需要大量的資金來支持研發”。

那么什么樣的公司能夠穿越周期？

楊瑞榮給出了中肯的建議，“企業短期估值并不代表一切，也并不是所有的投入都有產出，最后賺錢的肯定還是沉下心去做研發的，我們鼓勵和支持那些在趨勢之前的創業者”。

具體到項目上，這幾乎又是投資人一致的觀點，接下來Me-too類的藥物，不管是優效還是非優效，想要從投資機構獲得高估值會非常難。投資人的選擇會向兩端傾斜，向更前端的快速跟進國際前沿技術的領域，乃至全球新的靶點或技術傾斜，向后端的在前一階段創新浪潮中，逐步確立市場地位，從生物技術公司向生物制藥公司轉型的頭部企業傾斜。

臨床價值必須是考慮的核心因素。企業作為醫藥創新的主體，應該真正以臨床價值為核心，作為新藥立項的基礎，而不是跟風。 一位在2015年后的藥審改革中扮演關鍵角色的行業專家認為，企業藥物研發，一定要瞄準國際市場，瞄準全球新。事實上，這也是藥品審評審批過程中，藥審專家們的一致看法。

目前國內自主創新能力仍然較弱，有些藥物可能是授權引進，有些可能是同步研發，國內更多是做一些Me-too藥，譬如PD-1已經扎堆。當大量做Me-too藥的時候，大家不愿意做一些新靶點的不確定性高的藥 物，最終會成為了創新藥真正的障礙。這是產業界包括監管者共同發現，且經常疾呼的問題。

面對這種情況，曾經的藥審系統專家也給投資者、企業家提出了建議:投資者不能把資金都投到一個短的賽道上，企業家應該想到的是解決臨床需求、向除癌癥以外的更多疾病方向的投入，以解決國內現在存在的諸多低水平重復到高投入的重復問題，最后才能夠形成一個良性的創新機制。

03 創新沒有捷徑

2020年，醫藥產業在寬松資本環境的助推下，把“快”創新發揮到了極致。快速組建團隊、快速搭建研發產品線、快速融資、快速上市，時不我待地想趕在這波創新浪潮中，占據一席之地。在此背景下，將一直存在的授權引進模式放大到了聚光燈下。

一般情況下，較為完善的企業研發管線是前期、中期、后期項目呈倒三角分布。但是在國家鼓勵創新藥發展的背景下，無論是處于轉型期的傳統藥企，還是期望借助市場行情盡快上市的創新藥企，都需要項目來完善其管線布局。

更重要的是，資本市場對創新藥企產生了“估值切換'，企業的研發管線，成為衡量創新藥企估值的重要指標。再加上以再鼎為代表的授權引進模式企業的陸續上市，以及曾經以自主研發自居的創新藥企百濟神州、嘉和生物、云頂新耀、百濟神州、基石藥業、和鉑醫藥等也成為授權引進模式的參與者。這使得 產業界開始反思并激辯，授權引進模式會不會“玩”壞了整個產業 。

有投資人認為，這種模式雖然短期內可以解決臨床需求，擴充企業的產品線，但針對科學原創的基礎創新的改變卻相對有限。也有投資人認為，這種 模式既簡單又粗暴，“談一個項目，簽單，然后在中國做臨床，之后通過資本上市，什么都沒有，簡直就是一個中介機構”。也有投資人直言，“授權引進模式的核心競爭力就是錢”，在資本的助力下，找一些背景看起來光鮮亮麗的人來管理，再引進一些項目，然后趁機匆匆上市。

不過，理性地看，授權引進模式有諸多不可替代的優勢，例如，可以降低風險，幫助藥企快速豐富藥企研發管線，降低研發周期，幫助藥企節約大量研發成本，縮短新藥從研發到獲批的周期，能夠極大降低藥企前期投入。中國與其他主流醫藥市場間存在的技術差，可以通過授權引進去實現。數據顯示，在過去5年，美國FDA批準了256種新藥，但是其中57%尚未在中國開展臨床試驗，這也意味著很多這些新藥的擁有者尚未進入中國。

事實上，恒瑞、石藥發展的早期，也是靠著授權引進完成創新蛻變。

1992年，恒瑞在年利潤不到到100萬的情況下花費120萬從中國醫學科學院藥研所手中買下抗癌藥異環磷酰胺專利權，后通過臨床試驗，于1995年成功上市獲得巨額資金回報。這是恒瑞發展史上具有里程碑意義的事件，此后開啟了恒瑞從合作研發到自主創新的可為大道。

1999年，石藥同樣以巨額資金從中國醫學科學院藥物研究所買下丁苯酞專利權，先后投資4億元開發這個腦血管病領域第一個擁有自主知識產權的創新藥物，并最終于2004年上市，后成為單品年銷售超過50億元的重磅產品。

這應該是中國醫藥企業在上世紀開始探索創新道路的標志事件，也可以看作是今天火遍創新投資界的授權引進模式的最早版本。企業在創新早期自身沒有研發能力，又要發展研發的時候，只能依靠項目購買，從對外合作開始起步。

那么放在現在的語境中，大家在討論授權引進模式，其實討論的是，這種模式是不是可以真正將患者需要的藥物帶進來，是不是真正具有差異性且優效的臨床價值，是不是可以帶動中國創新生態的逐步完善，而不是破壞。

就像德勤生命科學與醫療行業管理咨詢合伙人肖琨所描述的那樣，在授權引進模式下，買方需要具備高度甄別能力，能夠在浩如煙海的項目中一舉命中有潛力的候選藥物并引進，這要求買方具備高于行業平均水平的專業科研能力、市場敏銳度。

其實從某種意義上說，授權引進模式的使用，應該是為了實現公司本身業務平臺價值溢價的錦上添花，而不能作為一個公司構建的基礎和核心競爭力。

04 集采下的器械投資

針對醫療器械的投資，延續了過去 幾年的一貫特點：數量多，金額參差不齊。2020年發生在醫療器械領域的投資為389起，超過去年。

不過隨著高值耗材集采的推行，醫療器械投資在2021年可能會出現不一樣的景象。投資人的觀點明確且簡練，更謹慎成為關鍵詞，不管在標的篩選還是估值計算上都會如此。

按照一般的行業分類，醫療器械分為四類，分別是高值耗材、低值耗材、醫療設備和IVD。而每一個細分領域，投資人所關注的核心內容有差異也有共性。高值耗材關注技術壁壘、低值耗材關注成本優勢及渠道資源、醫療設備關注技術的同時也會考慮資源的可獲得、IVD主要關注技術及因技術而帶來的市場覆蓋。

其實，不管外界環境如何，技術、創新仍然是醫療器械投資主要關注的內容。那么在集采政策影響下，這種創新可能會更具象，就像一位投資人所言， 之前關注醫療器械，創新的內涵可能是實現國產替代，那么現在會更關注，創新是不是真的解決了市場痛點的創新。

此外，平臺性公司，或者有潛力成為平臺的公司會更受關注。這跟創新藥投資的走向類似，資源和資本會向頭部企業集聚。

如果按照市場屬性進行分類，擁有技術壁壘的獨家品種，面向消費市場的自費品種，以及非標準化的定制化品種，以上三種也是投資人覺得接下來可以關注的方向。

05 AI+醫療大有可為

2020年，一家名為晶泰科技的公司融資金額創下了同領域最高，此輪融資金額為3.188億美元，成為全球AI藥物研發領域單筆融資最高的案例。

AI+藥物研發是一個跨界的領域，屬于醫療技術大類，而且此類投資多為關注科技的基金，在綜合型投資機構里，一般由TMT團隊主導。

通常情況下，AI+醫療的應用場景主要包括醫學影像、醫療輔助、疾病預測、健康管理、醫院管理、藥物研發、醫學研究、醫療大數據等。這其中AI+藥物研發與制藥產業最接近。

目前國內從事此領域的企業較少，只有6家主要圍繞藥物研發提供人工智能解決方案。例如晶泰科技，就是通過計算物理、量子化學與云端的智能算法，實現藥物晶型的篩選和設計。

從根本上來說，AI是一種技術，但是從應用層面來說，AI+醫療更多是為了提升目前醫療工作的效率。因此，在投資人看來，AI+醫療雖然可以應用到眾多場景中，但背后的邏輯相同：AI通過與傳統醫療工作的融合，能夠為多少產業和患者獲益，公司本身的技術迭代是否足夠快。