“很多人說醫藥行業的公司估值很高，但從全市場的比較來看，醫藥行業公司估值并沒有很高。” 

徐佳熹在E藥經理人推出的2021中國醫藥產業新年展望會上，一句話便打破了大眾對醫藥行業公司估值的認知。

隨著A股、港股允許未盈利的生物醫藥公司上市，投資者的退出路徑逐漸清晰，這引發了醫藥行業的投資熱潮。

投資者如何看待這些還未賺錢的企業，資本市場對醫藥企業的創新到底意味著什么？ 興業證券董事總經理、研究院副院長、醫藥行業首席分析師徐佳熹博士在展望會上做出了解答。

以下是徐佳熹博士分享內容：

01 醫藥板塊結構性貴，但整體不貴

因為疫情影響和醫藥行業創新、新技術平臺引進等自身變化，醫藥行業估值溢價率創歷史新高，成為“聚光燈下”的行業。

2020年第四季度，整個資本市場出現了牛市，很多行業的公司都出現股價上漲的情況。 對比之下，醫藥行業的估值溢價率沒有那么高，正處于歷史低位。 從絕對估值的角度來看，醫藥行業的公司估值不低，但相較于資本市場“整體水位”的上升，醫藥行業公司估值的提升還處于可控范圍內。

從公募基金醫藥持倉占比變化趨勢圖可以看出，醫藥行業目前正處于過去10年當中的第二次低配。 這張圖還體現了以下幾點：

第一，醫藥是個好行業。過去10年標配線比例一直在提升，醫藥行業從不到3%的比例提升到了9%，高峰時達到10%。

第二，醫藥行業逐漸專業化。包含醫藥基金的持倉比例(藍色線)與全市場基金（紅色線）持股比例中間的距離就是醫藥行業的持股比例，我們可以看到這個比例在持續提升，說明醫藥行業的專業化在逐漸增強。

第三，全市場基金對醫藥行業的配置并沒有大家想象的那么高，去年三、四季度出現了比較大的下降，在第四季度出現了全基的低配，這件事只有在2017年年底出現過。大家知道2018年、2019年、2020年資本市場上醫藥板塊的表現都很好。

所以有這幾個數據做支持， 我們相信2021年醫藥行業在資本市場上的表現不會差。

前期我們也對重點覆蓋的57家醫藥上市公司2020年的年報做了預測，預計2020全年凈利潤增速超過50%的有10家； 凈利潤增速30%-50%的有11家； 凈利潤增速20-30%的有17家； 凈利潤增速0-20%的有11家； 凈利潤同比下滑的公司有7家； 進行經營情況預測更新但暫不預測利潤端的公司共1家。

當然，這也存在著一定的“幸存者偏差”，因為研究機構大部分覆蓋的是質地比較好的公司。 但總體來說，各個細分賽道的龍頭公司表現還是非常好的。

有人會說，有的公司增速還不錯，但屬性不是特別好，所以估值比較低； 但另外一些公司為什么基金機構卻給了非常高的估值？ 我們可以看到，基金機構最重倉的品種的估值確實不便宜，在歷史的上沿。

像CRO、檢測、創新藥，有的業績還處于超預期，“抱團取暖”的狀況還在延續的。 對于中國醫藥行業，我發明了一個詞叫做“HYMA”，代表的是恒瑞、藥明、邁瑞、愛爾。這四大龍頭企業已經占據明顯優勢，其中恒瑞系（恒瑞+豪森），藥明系（藥明康德+藥明生物）已經接近1萬億市值。

我們看到基金持倉最多的是四大龍頭企業不進入的細分賽道，這些公司的估值也很好，所以不見得一定是最大的龍頭企業估值給的高，細分賽道里的公司估值給的也很高。 未來很可能是大龍頭+細分賽道龍頭公司會持續成為“抱團取暖”的重點。 對于實業界來說，如何界定自己公司的定位，能不能將自己打造一個大龍頭公司或細分賽道里的龍頭公司非常重要。

02 對政策要敬畏，但不要恐懼

在政策方面，我認為對于政策要敬畏，但不要恐懼。

大家需要“換位思考”，不要把自己想象成一位企業的領導或投資者，更多的要把自己想象成一位醫保局的干部，想想醫保局需要做什么事。

首先，我們要知道醫保局的主要職能是什么。鼓勵創新當然是其一部分，但更主要的是 要確保市場藥品的供應和醫?；鸬暮侠硎褂?、安全可控 。在這樣的情況下，我們要想什么樣的品種會降價、什么樣的品種會大幅降價、什么樣的情況是醫保局不愿意見到的。當然是競爭激烈、能夠進行議價、能夠節省醫保費用且采集后還不會出事的品種，就會進行集采和談判。

大家要根據競爭結構而不要根據小道消息去推測，結果往往會更好。 對于控費降價沒有好處，特別是對藥品的供應保障和用藥安全沒有好處的舉動，我相信醫保局是不會做的。

上圖也展示了在政策方面我對于仿制藥、創新藥、醫療器械、DIP、中成藥的一些展望和猜想。

03 在靶點競爭極其激烈的時代，差異化、國際化是出路

我們重點說一下藥品領域。我們看到大藥企正在逐步分化，4家龍頭企業也在逐步分化。恒瑞、豪森成了為數不多的跟上隊伍的傳統藥企。 雖然其他幾家大型藥企在業界的地位還是很穩固，但從市值來說已經開始被一些大的Biotech公司開始超越。

Biotech公司已經從之前被懷疑的眼光中慢慢開始異軍突起，百濟神州、信達生物、再鼎醫藥市值都超過了1000億。 在細分賽道里，君實生物、康希諾、榮昌生物、康方生物這些公司的市值也在500億左右。 市值在100億-300億的一些公司部分資產具備了全球化的競爭力。 一些“License-out”的案例也顯示出“國際化”和商業化的能力越發重要。

與此同時，二三線的大藥企也在加速分化。 有一些品牌現在的市值可能只有100億-400億，這其實已經比很多Biotech第二梯隊的公司市值還要小。 這個合不合理，我覺得見人見智。 前段時間，資本市場上一些頭部投資機構已經開始關注這些公司的投資機會了。

我們看到醫保談判后的藥品價格年費用沒有超過15萬元的，所以License-in 只能解決階段性問題，企業要考慮好后期長期差異化競爭的問題。

如果是一個常規的、競爭激烈的品種，幸運談到15萬價格，但生產一人份的成本可能就要3-4萬，再加上3萬的銷售分成、6-7萬的銷售費用，基本上是無利可圖。 更何況在此之前公司為這個產品投入了幾千萬、幾億美金的“首付款”。 這樣一算，肯定是虧的。

目前有兩個辦法可以破“License-in”的困局：

1. 挑選品種夠準，有差異化的競爭力。讓投資人覺得值或者是讓其他的競爭對手望塵莫及。

2. 談好交易。如果能把銷售分成談得特別少，或者能實現本地化生產，這樣才會有利潤。

某種程度上來說，2020年是中國醫藥行業License-out的元年，其中部分合作協議的總額超過了10億美金，首付款也超過了1億美金。 近期百濟神州與諾華的交易條款超出了投資人的預期，PD-1權益賣了22億美金，首付款6億美金。 這引發了我們的思考：

1. 海外臨床的數量和質量 。國內產品能不能符合ICH的標準和美國FDA的標準？臨床數量能否達到要求，速度夠不夠快？ 

2. 高管強大的BD能力 。我們看到市值大的Biotech公司一把手都是非常有魅力的BD或者是非常有魅力的科學家。

3. 投資人的持續助力 。

04 未來中國的3類創新藥企和6項技能

中國醫藥行業已逐漸形成Big pharma、Biotech、Biopharma三類公司，這三類公司也在迅速發展。 對于未來想要在醫藥領域占據一席之地的公司來說，要尋找好自己的定位。

一款創新藥能順利從研發到銷售，需要公司具備6大技能。目前這6大能力大部分是Big pharma才具備的。例如，恒瑞、中生、石藥、豪森，復星、齊魯等，總體不會超過10家。

除此之外，更活躍的是Biopharma、Biotech，這些公司不需要什么事情都自己做。 如果說Big pharma是一個桶，自己去拎水的話，那Biotech只需要做一塊板，然后去跟別的板去拼成一個桶就可以了。

當然，我們相信新技術還會不斷涌現。 近兩年，藥物設計方面非常熱。 基于DEL、PROTAC、SBDD、FBDD的篩選設計平臺，基于基因治療、細胞治療、雙抗、ADC等藥品研發平臺和基于CADD、AI藥物篩選的數據平臺層出不窮，非常值得關注。

CRO公司也是大有可為。 除了已經上市的企業外，還有一些細分賽道的龍頭的業績是超預期的，畢竟我們中國的工程師紅利一直還在。

說完了藥品，我們可以再簡單聊一下醫療器械和醫療服務的一些細分賽道。

05   醫療器械賽道：游戲仍在“上半場”

醫療器械賽道，我們認為游戲還在上半場。

首先，醫療器械賽道行業集中度還不夠高。 我們可以看到，整個醫療器械的板塊去年走勢非常不錯，這個賽道里不會密集出臺太多政策，并且它的集采難度是大于藥品的。 有些器械是封閉系統，有些是SKU特別多，不太容易做方案，還有一些是極重癥的高難度手術，集采風險比較大。 其次，這個賽道還有很多Fast Follow和License-in可以做。

目前這個領域已經形成了“一超多強”的局面。 邁瑞已經達到6000億市值，放在美國也不是一個小市值的公司。 它在設備和IVD領域已經是一個國際化的公司，但在介入領域它還不具備統治力。 在高耗領域，像微創、樂普、德諾系，在低值耗材領域的威高，在影像學當中的聯影，家用醫療器械當中的魚躍，很多領域都已經出現了各自賽道的強勁選手。

醫療器械領域的集采當然會逐步推進，大家要更多關注北上廣、江蘇、山東、浙江這些城市和省份的動態。

06 醫療服務：可復制性強、醫?？刭M壓力不大的是好賽道

醫療服務領域，總體來說，頭部的一些公司估值較高也給整個板塊估值擴張帶來了很多空間。在這個領域當中，很多有擴張性的、自費的賽道，例如：醫美、牙科、眼科、生殖、體檢等還是非常受投資人關注的。

去年醫藥行業在醫療服務領域受到了疫情的影響，但在疫情之后也迅速回歸正常。很多醫藥板塊還創出了新高，所以在這方面還是值得去關注的。藥房集中度也在持續提高，線上、線下并不完全排斥。線下這兩年發展主要靠并購整合和新開店。線上的發展主要是年輕人群的GMV (Gross Merchandise Volume, 成交總額)的持續提高。

長期來看，資本市場會逐步走向理性，之前的一些揠苗助長行為會被糾正，PD-1這種高水平重復建設的例子會越來越少。 但頭部、能夠做國際化的產品，還是會受到投資人的高度追捧。 差異化、國際化并且能夠把握商業運營能力做好的企業，還是投資當中的“香餑餑”。

未來幾年，由于很多公司都陸續到了自己的位置，資本市場也都會去追逐這些大龍頭跟細分賽道龍頭公司，所以對于創業企業來說， 挑戰會比過去三年要大 。風險是存在的，但機會可能也會更多。因為在不斷出新的賽道、新的企業、新的技術，醫藥行業肯定還是時間的朋友。

最后，我覺得這些年資本市場對整個醫藥行業關注度還是非常高的。 去年，中國大陸醫藥行業一級市場的投資額超過了整個歐洲，我們已經是世界第二了。 中國早已是世界第二大醫藥市場，所以我們相信，假以時日中國醫藥行業也有機會沖擊頂峰。