10月13日，先聲藥業(yè)公開港股IPO招股書，公司擬發(fā)行約2.61億股，最多集資約35.76億港元。

招股書顯示，先聲藥業(yè)此次赴港上市，擬招股價為每股12.1港元至13.7港元，集資規(guī)模約為31.58億港元至35.76億港元之間。

 

其中先聲還與7名基石投資者簽訂了基石投資協(xié)議，高瓴資本、奧博資本等知名投資機(jī)構(gòu)都在其列。根據(jù)協(xié)議，基石投資者按發(fā)售價共認(rèn)購了約1.9億美元的股票，這意味著基石投資在此次上市中占比最高將逼近50%。

 

先聲在招股書中表示這體現(xiàn)出基石投資者“對我們業(yè)務(wù)及前景充滿信心”。

 

01.專注三大領(lǐng)域

 

招股書顯示，先聲藥業(yè)專注于腫瘤、中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病和自身免疫疾病。

 

先聲業(yè)績的確突出。2017年先聲總營收38.68億元，到2019年增至50.37億元，年復(fù)合增長率為14.1％；凈利潤方面由2017的3.5億元增至2019年的10.04億元，年復(fù)合增長率高達(dá)69.2%；2017-2019年先聲的毛利率分別為32.82億元、37.43億元及41.48億元，毛利率穩(wěn)定在80%以上。

 

突出的業(yè)績得益于先聲的產(chǎn)品。通過自主研發(fā)與合作研發(fā)，先聲已上市多款創(chuàng)新及首仿藥，是國內(nèi)為數(shù)不多的獨(dú)立完成一類小分子藥物和治療性生物制品全周期研發(fā)的制藥企業(yè)之一。先聲已上市的10款主要產(chǎn)品2017年至2019年銷售額占其總營收的的比重維持在8成以上。

 

先聲的產(chǎn)品管線集中在腫瘤疾?。ò?xì)胞治療領(lǐng)域）、中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病和自身免疫疾病三大疾病領(lǐng)域。

 

按藥品銷售收入計算，先聲在上述三大治療領(lǐng)域2019年的市場占有率達(dá)24.7%。具體來看，2019年腫瘤疾病產(chǎn)品銷售額達(dá)15.69億元，占比32.7%；中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病產(chǎn)品的銷售額為9.37億元，占比19.5%；自身免疫疾病產(chǎn)品銷售額8.14億元，占比17.0%。

 

先聲在各領(lǐng)域主要依賴旗下競爭力的核心產(chǎn)品。

 

在腫瘤疾病領(lǐng)域，先聲藥業(yè)擁有抗血管生成靶向抗癌藥恩度（重組人血管內(nèi)皮抑制素注射液），重組人血管內(nèi)皮抑制素從2017年起被納入國家醫(yī)保藥品目錄。恩度是首個在中國獲批的非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）一線治療生物創(chuàng)新藥。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，2015 年至 2019 年中國NSCLC市場靶向治療藥物的年復(fù)合增長率為 40.8%，2019 年達(dá)到人民幣 208 億元。受此影響，恩度放量明顯。2017-2019年恩度的銷售收入占先聲同期總收入的比重也不斷擴(kuò)大，分別為17.3%、19%和22.6%。

 

在中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病領(lǐng)域，先聲藥業(yè)擁有腦卒中治療藥物必存（依達(dá)拉奉注射液）。依達(dá)拉奉的原研藥物由日本三菱田邊研發(fā)，必存則是國內(nèi)首個獲批上市的依達(dá)拉奉注射劑。招股書顯示，2019年中國依達(dá)拉奉市場銷售收入共計約29億元，必存占比36.8%位居國內(nèi)第一。

不過，近些年必存的銷售額出現(xiàn)持續(xù)下滑，由2017年的12.44億元下降至2019年9.37億元，降幅砍掉四分之一。2019年必存被列入《第一批國家重點(diǎn)監(jiān)控合理用藥藥品目錄（化藥及生物制品）》，同時調(diào)出醫(yī)保目錄。招股書中預(yù)期必存未來業(yè)績下滑壓力，產(chǎn)品貢獻(xiàn)度下調(diào)。

 

在自身免疫性疾病領(lǐng)域，先聲藥業(yè)擁有傳統(tǒng)合成抗風(fēng)濕類藥物艾得辛（艾拉莫德片）。艾拉莫德從2017年起被納入國家醫(yī)保藥品目錄，而艾得辛是國內(nèi)唯一上市的艾拉莫德。根據(jù)弗若斯特沙利文，國內(nèi)傳統(tǒng)合成抗風(fēng)濕藥物的銷售收入由2015年的19億元增加至2019年的31億元，年復(fù)合增長率為12.4%，預(yù)計2024年將增至58億元。2019年艾得辛實(shí)現(xiàn)銷售收入5.2億元，在傳統(tǒng)合成抗風(fēng)濕藥物中排名第三，占據(jù)18.4%的市場份額。2017年艾得辛銷售收入為1.59億元，年復(fù)合增長率達(dá)到80.9%。不過傳統(tǒng)合成抗風(fēng)濕藥物并不占據(jù)中國類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎藥物市場主流，國內(nèi)市場受到非甾體抗炎藥、生物抗風(fēng)濕等其他抗風(fēng)濕藥物的擠壓。2019年生物制劑抗風(fēng)濕藥物在國內(nèi)銷售收入為37億元，非甾體抗炎藥更是達(dá)到218億元。

2019年三款核心產(chǎn)品對先聲總收入的貢獻(xiàn)比重超過50%。

 

先聲還為其產(chǎn)品建立了強(qiáng)大的生產(chǎn)及商業(yè)化體系。招股書顯示，截至2020年6月30日，先聲組建了超過2800人的銷售團(tuán)隊，覆蓋全國31個省市自治區(qū)約2100家三級醫(yī)院和一萬七千家其他醫(yī)療機(jī)構(gòu)，以及超過200家大型全國性或區(qū)域性連鎖藥店。先聲還擁有五個GMP認(rèn)證的藥品生產(chǎn)基地。

 

不過依賴拳頭產(chǎn)品同時也為先聲帶來隱患。2020年上半度恩度和必存銷量下滑明顯，特別是必存2020H1銷售收入1.78億元，較去年同期下滑達(dá)到86%。2020上半年先聲藥業(yè)實(shí)現(xiàn)收入19.25億元，同比減少了20.2%，凈利潤1.85億元，同比減少59.9%。與此同時，根據(jù)招股書信息先聲還面臨著資產(chǎn)負(fù)債率較高、短期償債能力下降等風(fēng)險，從2018年開始先聲的資產(chǎn)負(fù)債率一直維持在75%以上。

 

02.私有化浪潮中退市

 

實(shí)際上，先聲曾于2007年作為當(dāng)時中國第一家生物和化學(xué)制藥公司登錄紐交所，2013年私有化。登陸紐交所約6年的時間中，先聲通過財務(wù)資源進(jìn)一步豐富了產(chǎn)品線，并擴(kuò)大了營銷網(wǎng)絡(luò)。

 

自紐交所私有化之后，先聲再次經(jīng)歷了一系列并購、拆分、重組等，將一些與核心業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)不大的資產(chǎn)拆分或出售，例如原有的疫苗業(yè)務(wù)。

 

而先聲并不是第一家從美股回歸的公司，早在先聲私有化之前，已先后有同濟(jì)堂、康輝醫(yī)療等12家中概藥企完成私有化退市或被迫轉(zhuǎn)入場外市場交易。而先聲終于在退市近7年后將進(jìn)入二次上市。

 

與先聲幾乎同時登陸美股的藥明康德也在2015年完成私有化，那幾年，大量中概股選擇了離開美國，當(dāng)時業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為中外資本市場的估值差異是中概醫(yī)藥股私有化回潮的主要動因。先聲登陸美股時估值超10億美元，但隨后表現(xiàn)不佳，紐交所流動性較低，再融資困難。

 

另外一個鮮明的例子就是海王星辰，作為中國藥店的第一股，海王星辰早在2007年便于美國成功IPO。募集資金超過3.8億美金，股價最高時在2009年曾經(jīng)達(dá)到7.6美元，但之后就一路下滑。2015年宣布私有化時市值為2億美元上下，而當(dāng)時三家國內(nèi)上市連鎖藥店中市值最低的老百姓大藥房，總市值已遠(yuǎn)為為150億元。

 

藥明康德、邁瑞是在美股市場上表現(xiàn)相對較好的醫(yī)藥企業(yè)，但邁瑞私有化時，對于退市的理由其高管的表述與業(yè)內(nèi)人士分析的基本一致，那就是中美資本市場對公司的估值差異較大。

 

邁瑞醫(yī)療的市盈率大約為18倍，市值約為223億元人民幣。而同期在國內(nèi)上市的醫(yī)療企業(yè)平均市盈率為58倍。對標(biāo)在公司規(guī)模上稍遜一籌的國內(nèi)上市公司魚躍醫(yī)療，其市盈率約為110倍，市值為343.39億元。二者的估值差距則展現(xiàn)的非常清晰。因此，大量中概股黯然退市。

 

盡管近兩年仍然有不少中概股登陸美股市場，但如今已是創(chuàng)新藥、基因檢測概念為主的企業(yè)，例如百濟(jì)神州、再鼎、燃石醫(yī)學(xué)、南京傳奇等等，并且以百濟(jì)神州為例，其美股與港股所給予的估值已然相差不大。

 

03.積攢創(chuàng)新回歸二級市場

 

但對于此前自美股私有化的企業(yè)來說，再次回歸國內(nèi)上市仍然不易。

 

值得注意的是，先聲此前曾考慮在內(nèi)地上市，并在2019年9月由其輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)中金公司向證監(jiān)會江蘇監(jiān)管部門提交了上市輔導(dǎo)備案申請，當(dāng)然這并不構(gòu)成正式上市申請。

 

對于將目光由內(nèi)地轉(zhuǎn)向香港，其招股書披露的原因為：盡管中國有關(guān)規(guī)則及法規(guī)允許境外注冊申請人上市，但尚未頒布有關(guān)補(bǔ)充規(guī)則及法規(guī)，因此，2020年初，在考慮包括使用法律法規(guī)的不確定性、時間安排及其他商業(yè)考慮在內(nèi)的各項因素后，決定現(xiàn)階段不積極推行中國境內(nèi)上市計劃。

 

先聲再次IPO的計劃2016年已經(jīng)有消息透出，但最終經(jīng)過至少4年的計劃與籌備，從內(nèi)地轉(zhuǎn)而向港股申報。一般而言，早前曾在國外證券市場上市的中概股回歸，需經(jīng)歷“私有化退市——拆分VIE架構(gòu)——重啟上市”三步。

 

2015年私有化的藥明康德則是二次上市動作較快的一家，也是較為經(jīng)典的一個案例。藥明康德花費(fèi)兩年時間完成了從美股私有化退市，分拆成藥明康德、藥明生物、合全藥業(yè)，并完成涵蓋A股、新三板、港股的上市計劃。

 

而如今先聲藥業(yè)二次上市，能否復(fù)制藥明康德的輝煌？

 

據(jù)其招股書透露，先聲藥業(yè)目前共有近50種在研新藥項目，包括小分子藥物、大分子藥物和CAR-T細(xì)胞治療。招股書中披露的主要在研品種包括，腫瘤藥物17種，中樞神經(jīng)系統(tǒng)4種，自身免疫類4種。

 

而此次募集的資金用途主要為創(chuàng)新藥研發(fā)及其配套的商業(yè)化能力，招股書顯示先聲目前對于自身的定義仍未一家主營仿制藥的公司，但其募集資金用途無不顯示其對創(chuàng)新以及商業(yè)化的投入之重。2017年至2019年再到2020年上半年，先聲的研發(fā)投入占比分別為5.5%、9.9%、14.2%及23.6%，一直都在持續(xù)增長。

 

招股書預(yù)期，未來2-3年內(nèi)將有3個在研創(chuàng)新產(chǎn)品以及1個生物類似藥提交新藥或進(jìn)口藥品注冊申請，1款化藥提交進(jìn)口藥品注冊申請，6款創(chuàng)新藥進(jìn)入二期或三期臨床，6款創(chuàng)新藥進(jìn)入一期臨床。

 

當(dāng)然，目前先聲部分產(chǎn)品也來自外部合作研發(fā)，例如其核心的PD-L1和CAR-T產(chǎn)品。

 

未來，先聲計劃將募集資金中的約45%即14億港元將投入到腫瘤產(chǎn)品的研發(fā)中，其中包括與康寧杰瑞、思路迪合作的PD-L1以及三款CAR-T療法、貝伐珠單抗類似藥等，另有近4.8億港元將投入用于中樞神經(jīng)系統(tǒng)以及自身免疫疾病產(chǎn)品的研發(fā)。此外還有約3億港元計劃用于強(qiáng)化商業(yè)化能力，包括增聘3000名銷售以及營銷人員。目前，先聲已經(jīng)組建了超過2800人的銷售團(tuán)隊，這也意味著，未來先聲的商業(yè)化團(tuán)隊將翻倍。