在資本寒冬背景下，如何將一家虧損了25年的制藥企業賣個好價格？恐怕中國的biotech們都想學習。

今年3月13日，一則收購消息令全球醫藥圈感到震驚：輝瑞擬以430億美元的高價收購生物制藥公司Seagen，高出當時Seagen市值33%。2022年，輝瑞的營收突破千億美元；而Seagen營收不過剛20億美元出頭，而且成立近25年來經營持續虧損。

Seagen公司的實力自然不用再強調，這家公司是全球ADC行業的龍頭，輝瑞想要在新冠疫苗之后再續輝煌，ADC藥物是個馬上就能見到效益的領域。但Seagen能談出430億美元的高價，靠的可不僅僅是幾個優秀的ADC藥物。

溢價，來自于Seagen公司的一系列操作。

今年4月中旬，Seagen就這起交易向股東發信召開股東大會，同時公布了這場交易中的曲折與細節：這是一場醞釀了3年的炒估值計劃。

想被高價收購

2019年10月，Seagen的董事長兼首席執行官會見了一家全球生物制藥公司的高管。洽談的內容是雙方的合作。

Seagen和這家化名叫“A公司”的洽談一談就是近半年，雙方進行了多輪溝通，A公司向Seagen提出了六項建議。其中包含有以下三項：

產品合作：前提是A公司購買Seagen的20%股權

資產收購：A公司收購Seagen，在收購之前，Seagen公司將其藥物早期發現和開發的部門拆分出去

要約收購：A公司以每股200美元的現金收購Seagen公司的股票

當時Seagen公司能啟動這樣的談判，說明是非常缺錢的。2019年年報顯示，Seagen的賬面資金僅有2.75億美元，并透露接下來的發展可能需要籌資資金。當時的Seagen雖然已有兩款ADC產品獲批上市，但還有10多條管線處于耗費錢的Ⅱ/Ⅲ期臨床之中，需要大量花錢。

第三條的現金收購倒是挺對Seagen的短期訴求，但沒有被Seagen接受。原因是：在談判期間，Seagen的股價交易價格在每股90.57美元-124.32美元之間，而且有持續上漲的趨勢，很可能會突破200美元。

2019年，腫瘤領域的創新藥企們正是資本市場的寵兒，Seagen董事會不愿接納每股200美元的交易價格。

敢待價而沽，是有原因的。1997年，Seagen誕生于美國西雅圖，創始人來自百時美施貴寶。從創立之初，Seagen就將自己標榜為一家專門研究抗體產品的創新藥企業。

2001年，Seagen登陸納斯達克，順利拿到了基因泰克的合作與投資；同時，上市之初的Seagen還拿到了另一家公司的資金，這家公司就是研發O藥的Medarex，后來被百時美施貴寶收購。

有兩家業界公認的創新藥企站臺，Seagen成為創新藥領域有名的后起之秀。

在管線布設上，Seagen側重在ADC領域。ADC比單抗更復雜一點，由連接子一頭連著抗體、一頭連著高效毒素，被視為是單抗產品的升級版。截至2022年底，Seagen共有4款產品獲批上市，其中3款為ADC。Seagen目前進入臨床的管線有61款，其中有ADC產品43款。

市場將Seagen視為“ADC龍頭藥企”，Seagen自然會想要一個高價，200美元一股，豈不是虧了。

新技術沒有帶來回報

Seagen公司2019年開始尋求外部資本的支持，其實是遇到了麻煩。

自1997年成立以來，Seagen一直沒能擺脫虧損的命運。早些年沒有產品上市還好說，但2019年的Seagen已經有兩款ADC產品在售了，而且還沒有受到疫情影響，為何公司還是虧損呢？

這和國內很多Biotech企業遭遇的問題一樣：銷售不力。

2019年時， Seagen收入主要來自于以下幾個方面：技術服務收入，與其他企業合作商業化收入，自行銷售收入。分別對應產品license-out、商業化BD收入和自營。其中，BD收入是很重要的一部分。

當時Seagen公司主要負責兩款ADC藥物美國和加拿大市場的銷售，但在全球范圍內，Seagen把兩款產品分別授權給了武田制藥和安斯泰來。

對兩家日本制藥巨頭來說，Seagen顯然是個小公司，在走向全球化的過程中要依賴于大藥企。不過，兩家日本企業并沒有達到Seagen的預期，甚至說有些拉跨。新藥在美國上市后，沒能很快在其他國家獲批，導致來自合作方的收入遠低于公司自營。在2019年的年報中，Seagen委婉地說：公司一部分收入來自與企業合作者達成的協議，但其自身無法控制合作企業在相關產品上投入的意愿和資源。這樣的被動表述，幾乎出現在2019年之后每年的年報中。

2020年前后，Seagen公司CEO在接受采訪時表示：“我們已經不再是一家初創公司，也不是一個成功樣例。”

在Seagen公司苦于銷售不給力的同時，競爭對手的產品快速上馬。2019年11月，Seagen深陷官司，官司另一方是ADC領域名聲大噪的第一三共，雙方爭執的焦點正是DS8201中所用的技術。Seagen認為第一三共抄了自家技術，但經過多輪庭審，第一三共贏了。加上之前已與阿斯利康簽訂了授權協議，銷售環節也有了保障。

商業化上依賴于別人，技術上遇到勁敵。Seagen只得坐下來繼續談合并的事情。偏偏這時新冠疫情爆發，創新藥經過短期高潮之后快速遇冷，Seagen想要被收購，卻已經不太容易了。

Seagen公司開啟了一系列內引外聯的操作：

2020年9月，Seagen與默沙東達成協議，雙方將共同進行ADC藥物緯拉妥珠單抗的開發和商業化工作，Seagen獲得6億美元的預付款；同時，默沙東以每股200美元的價格收購Seagen500萬股普通股，提高了市值；

2021年8月，Seagen與榮昌生物達成合作，獲得維迪西妥單抗的在亞洲以外地區的獨家開發與商業化權益，增加了一條進展較快的管線，為此支付2億美元預付款；

2022年3月，Seagen與賽諾菲達成合作，雙方利用彼此技術優勢，開發科針對多達三個癌癥標靶設計、開發和商業化的ADC藥物……

這些操作的核心目的就是一個：做高估值。

收購實操案例分析

為了賣個好價錢，Seagen聘請了專門負責并購的律師，以及被譽為“最佳投資銀行”的Centerview。

從披露文件來看，Seagen在這期間至少接觸了5家有并購意愿的企業。Seagen對這些企業的規模、資本結構和資產負債表進行了調查，結論是：其中2家企業的實力傾向以股權對價交易；另外1家雖然提出了股權收購，但報價和A公司一樣也是每股200美元。

Seagen綜合考慮下來，最終董事會認為，輝瑞和A公司兩家算是全球知名度生物制藥企業，出資更有保障，與這兩家合作會擁有更大的戰略利益。

A公司很可能就是默沙東。

因為2022年6月，外媒報道默沙東將以超過400億美元的價格收購Seagen。而在Seagen自己披露的信息中提到，A公司提出欲以每股230美元的價格收購。但Seagen公司認為至少要在235美元以上。

就為了這5美元，雙方沒談攏。

就這期間，事情又出現了重大變化。先是2022年5月，Seagen的創始人兼CEO被妻子指控家暴，被迫從公司離職；8月，第一三共專利訴訟獲勝的消息傳出；同時，對創新藥定價有限制的《通脹削弱法案》頒布成法律，ADC藥物將被砍價。

A公司見風使舵，在2022年8月18日給Seagen重新報了一版價格：每股195美元。遭到了Seagen公司的明確回絕。此后，A公司對Seagen明確表示：不收購了。這和外媒披露的默沙東不再尋求收購Seagen的時間點也對得上。

Seagen只得轉投輝瑞。

其實輝瑞一開始也參與了報價。2022年5月19日，Seagen方主動聯系了輝瑞董事長，詢問有沒有收購意向；20日，輝瑞明確說想收購；到6月1日，輝瑞給出了價格：每股210美元-220美元。

這比默沙東給得還低，Seagen自然不答應。但后面經歷變故后，Seagen想高價賣給默沙東的念頭徹底破滅了。輝瑞成了唯一的救命稻草。

不過隨后，Seagen陸續開始釋放利好消息：和生物制藥企業達成新的合作；在研產品的新適應癥獲FDA批準；在摩根大通醫療保健會議上發布自家產品的優秀數據……

這一番操作似乎打動了輝瑞。2023年年初，Seagen與輝瑞雙方進行了多輪溝通；2月14日輝瑞表示：將考慮以高于此前報的價格推進交易。

為了迎合輝瑞，Seagen在2月15日披露了2022年年報：年營收近20億美元，同比增長25%，高于市場預期。同時還給出了一個富有前景的2023年業績展望，預計今年會達成多個關鍵里程碑。

Seagen的一系列市值管理操作使其股價開啟上升通道。終于在3月13日，Seagen和輝瑞同時披露了合并協議：每股229美元。

回頭來看，Seagen公司在4年時間里輾轉在幾家買主之間，終于談出了一個好價格。一方面，Seagen的確有拿得出手的創新產品；另一方面，商業化的確是Seagen這樣研發型企業的軟肋。

有意思的是，早在一年前，默沙東對Seagen給出的最高報價是每股230美元，比最終輝瑞的成交價還高1美元。

也許，Seagen的管理層終于意識到，早就應該差不多就得了。

撰稿 | 煙酰胺

編輯｜江蕓 賈亭

運營 | 曦辰

圖源 | 視覺中國