一筆交易折在了2023年。

2023年12月29日，漱玉平民、天士力先后發布公告稱，將終止之前雙方就天士力控股子公司遼寧天士力大藥房100%、濟南平嘉大藥房60%達成的股權交易。

這筆交易在去年4月對外公開，9月簽訂股權收購協議。據當時的協議，漱玉平民將以支付現金購入遼寧天士力等股權，標的股權交易對價合計7.15億元。

這筆交易備受關注。2022年，老百姓、大參林、益豐大藥房、連鎖藥店上市企業紛紛步入萬店時代，收購不算稀罕事。少見的是，漱玉平民這筆收購并未設定業績承諾，且分別以超68倍、11倍溢價收購遼寧天士力和濟南平嘉的股權。

再加上漱玉平民的高額商譽等一系列問題，種種問題疊加，讓投資者十分擔憂，還引發了監管部門的注意。

圖源：漱玉平民公告

早在去年10月，深交所向漱玉平民下發了重組問詢函，要求補充遼寧天士力長期股權投資評估方法評估過程及合理性等。但漱玉平民遲遲沒有回復，11月已四次延期回復問詢函。

深交所終究沒等到回復函，市場到最后只剩下兩則并購終止的消息。

對此，漱玉平民和天士力共同表示：現階段繼續推進這次重大資產重組的條件尚未完全成熟，從維護公司和股東利益角度出發，決定終止本次交易。

買家沒那么多錢

針對這次收購，漱玉平民指出是為達成“深耕山東市場、擇機向省外地區擴張、走向全國”的戰略目標，是進軍全國市場的關鍵一步棋。

漱玉平民2023中報顯示，去年上半年，公司一共有3868家直營連鎖門店和2464家加盟門店。直營門店近90%都在山東省，有3464家，遼寧省只有151家。假如交易達成，漱玉平民將獲得遼寧天士力在遼寧省、天津市的直營門店424家，以及濟南平嘉的132家直營門店。

看上去，這是一個加強優勢地區，開拓新市場的典型操作。但漱玉平民在2022年10月至2023年8月已耗費6.75億元進行15起資產收購。截至去年3月，漱玉平民商譽累計達10.97億元，對遼寧天士力和濟南平嘉的收購一旦完成，商譽將達17.82億元，占凈資產的76.45%。

高額商譽，對應的經營狀況如何？根據《重大資產購買報告書（草案）》，2021年至2023年第一季度，遼寧天士力的毛利率從33.44%降低至30.91%，低于同行業可比上市公司平均水平，同期的資產負債率始終在100%上下徘徊。漱玉平民對此表示樂觀：買入遼寧天士力后，毛利率將回升至32.02%，2024年及以后將以每年0.55%左右的幅度持續上升。

遺憾的是，這份樂觀僅限在漱玉平民內部。針對這筆高溢價收購，深交所也提出了質疑：2023年醫藥零售行業可比交易案例市盈率平均值為31.03倍，遼寧天士力交易市盈率為39.06倍。在問詢函中，深交所要求漱玉平民解釋交易市盈率、資產評估的合理性。

漱玉平民自己賬上的現金也不多。2023上半年凈利潤1.39億元，經營現金流僅1887.53萬元，整體現金流也僅6.89億元。

這意味著，按照收購協議，“交易資金主要來源于公司自有資金及自籌資金”，這筆超過7億元的收購一旦達成，漱玉平民會面臨不小的債務壓力。

對目前的漱玉平民來講，這塊蛋糕恐怕不容易吞得下。收購終止，不少投資者反而松了一口氣。

賣家轉型不成

漱玉平民為了擴張買股權，天士力賣股權則是因為想轉型。

2019年來，天士力陸續向重慶醫藥出售旗下天津等地的醫藥零售公司。去年9月26日，天士力在公告中表示，遼寧天士力、濟南股權出售后，不再從事零售連鎖業務。

天士力以中藥起家，2003年陸續建立起醫藥商業的業務，遼寧天士力和濟南平嘉分別成立于2007年和2003年，都是“元老級”成員。醫藥商業板塊雖然營收上掙錢，但毛利率不高是不爭的事實。天士力2022年年報顯示，醫藥商業的毛利率為27.25%，醫藥工業的毛利率為71.37%。

2010年之后，海外的生物藥技術逐步進入國內，中國創新藥起步。面對老百姓、益豐等多個強敵，天士力成立天士力生物，向生物藥進軍。然而成立近20年后，天士力生物僅一個溶栓藥“普佑克”上市銷售。伴隨新藥研發風險的，是應收賬款周轉率下降等資金周轉問題。三度向港交所、科創板謀求IPO上市后，2022年8月，天士力生物向科創板沖刺IPO依然告吹。

與此同時，天士力還投資了思路迪、歌禮制藥、天境生物、科濟藥業等創新藥企。但這些投資甚至拖了公司財務后腿。2022年天士力從上一年的盈利23.59億元，變為凈虧損2.57億元。天士力指出，虧損原因是天境生物、科濟藥業等金融資產的本期公允價值下降，減少了10.24億元。

到2024年1月2日，天境生物、科濟藥業的股價已分別跌至1.9美元、6.28港元。

目前支撐天士力業績的，仍是老品種復方丹參滴丸。對于中藥而言，院內院外市場都不可或缺。根據中康CMH的數據，2022年，中成藥總體規模2260億元，等級醫院和零售藥店的渠道占比分別為46.3%、53.7%，兩者平分天下；且零售藥店的同比增速為15.8%，遠高于等級醫院。

連鎖藥店的發展十分仰賴本地資源，這也是為什么多個連鎖藥店都限于地方龍頭的規模。一心堂囿于西南地區，漱玉平民主攻山東，而遼寧天士力在本土實力也排在前列。遼寧省是天士力目前營收僅次于天津的第二大區域，2022年達到9.67億元。漱玉平民收購是最快打進遼寧的辦法。

盡管漱玉平民溢價68倍收購讓外界震驚，但天士力如果真的賣掉遼寧和濟南的兩塊蛋糕，主營業務也很可能受到影響。

也許對雙方而言，這都是一次沒準備好的并購。

撰稿｜楊曦霞

編輯｜江蕓 賈亭

運營｜廿十三

圖源丨視覺中國