瘋狂擴張后遺癥逐漸顯露

高瓴又跑了，這次是從愛爾眼科跑的。

10月25日，愛爾眼科披露三季報。2021年三季度，愛爾眼科實現營收42.48億元，同比下降3.48%；實現凈利潤8.88億元，同比增長2.05%；扣非凈利潤9.48億元，同比減少5.38%。

除了業績沒達到預期，愛爾眼科三季報最為突出，便是高瓴從公司前十大股東中消失了。

增速下滑，對于愛爾眼科而言屬實罕見。對于這番業績，愛爾眼科給予了回應：三季度的營收下滑，主要受兩方面影響：一是去年同期營收基數太高；二是三季度湖南、湖北、廣東、四川、重慶、江蘇、新疆等地先后出現疫情反復，對所在地醫院的業務開展造成較大影響。

成也疫情，敗也疫情，疫情是這兩年醫藥上市公司的最佳托詞。但高瓴看的顯然不是單季業績下滑那么簡單。

高瓴穩賺一倍

2018年1月，高瓴斥資10.26億元，通過定增入手愛爾眼科。之后斷斷續續增持，至2021年中報，高瓴共持有愛爾眼科8216.83萬股，占愛爾眼科總股的1.52%。

從愛爾眼科三季報來看，高瓴至少拋售了超6000萬股愛爾眼科的股票。因為愛爾眼科前十大流通股東列表中已經沒了高瓴，而第十名大股東的持股數量為2100萬股。

而更可能的是，高瓴已經清倉了愛爾眼科。

今年前三季度，愛爾眼科的股價經歷了歷史上少有的大幅波動：一季度整體下跌，二季度創出歷史新高，三季度深度回調。顯示出資本市場對愛爾眼科的分歧非常大。

高瓴資本幾乎賣在了最高點上，按照愛爾眼科三季度的平均價60.09元推算，高瓴至少套現36億元。如果已經清倉的話，高瓴套現總額接近50億。

自從2018年初參與定增以來，高瓴累計入股愛爾眼科的總成本在20億元左右，即使不考慮這3年間的高拋低吸操作，高瓴也穩賺了1倍左右。

拋棄愛爾眼科的不止高瓴，張坤管理的易方達藍籌精選也減持了愛爾眼科，至少拋出1300萬股，但一些熱門醫藥基金繼續持有愛爾眼科，并未減持。

自從2020年三季度，愛爾眼科在疫情后大賺一票以來，市場對這家公司的觀點就有嚴重分歧，尤其是2020年底，抗疫醫生艾芬公開指責愛爾眼科違規違法之后，針對愛爾眼科的爭議更是不斷。

而愛爾眼科的經營，可能也從那時開始走向一個拐點。

愛爾眼科風險加劇

2021年以來，愛爾眼科發布了三次收購公告，對不同地區的13個帶有“愛爾”字眼公司進行收購，耗資總額達7.43億元。

這13家公司有個特點，都是愛爾眼科設立的產業投資基金所投項目，分別由湖南亮視長銀、南京愛爾安星兩家產業基金持有一部分股份。這兩個平臺分別是愛爾眼科和申萬宏源、德邦證券聯合設立的，兩支產業基金的規模都為10億元。

企查查顯示，除了上述兩個投資平臺外，愛爾眼科還有多個投資平臺，與交銀信托、招商資管等金融機構深度綁定，目的就是在各地投資建立眼科醫院，實現杠桿擴張。

這些投資基金大多確定了退出時限，大致從2021年開始，愛爾眼科將陸續把投資設立的眼科醫院收入上市公司，讓資本方實現退出。而愛爾眼科自己對外則稱：公司可以實現快速擴張。

但這么多的“速成醫院”，能否真的給愛爾眼科加分？2021年愛爾眼科半年報顯示，投資的7家公司中，漢中愛爾等3家虧損，7家整體投資也為虧損。目前，幾個投資平臺手里還有上百個“速成醫院”等待被愛爾眼科收購。

高瓴一定是看到了風險。

現在的愛爾眼科像極了幾年前的美年健康。同起家于2000年伊始的兩家公司，在發展路線上也是雷同感十足：均通過產業基金擴張門店來試圖增加業績。

2017年到2020年，美年健康通過杠桿方式設立大量體檢機構，并讓上市公司買單。美年健康在短期內得到了快速擴張，卻也積累下大量的收購商譽。

如果公司業務持續增長，這些“商譽堰塞湖”可以一時無憂，一旦整體業績下滑，商譽減值就會對公司業績帶來重大影響。

2017年開始，美年健康的營收增速下降，大量回購來的體檢機構業績不達標，商譽減值壓力巨大。2019年，美年健康商譽減值10.35億，當年業績一改此前風光，直接虧損8.66億元。但這還不是終點，2020年末，美年健康賬上還有超40億的商譽值。

2021年了，美年健康仍沒緩過來。據美年健康發布的2021年三季度業績預告：2021年1月-9月，公司凈利潤虧損額達5.23億元。

眼下的愛爾眼科，貌似走上了美年健康的老路。隨著收購步伐的加快，愛爾眼科的商譽值也在不斷疊加。

截至2020年末，愛爾眼科的商譽值在總營收中占比達32.56%；而截至2021年三季報，其商譽值在總營收中占比達35.58%。稍有變故，商譽就有可能致使公司業績由盈轉虧。

這樣的風險，高瓴不可能看不到。提前跑路，或許是最正確的選擇。

文丨煙酰胺

運營丨莫羽汐

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