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“怎么會有這么多的錢？尤其園區，上面好像飄著無窮多的錢。”一位在醫藥工業園區創業多年的人士直呼“瘋狂”。

以最保守的數值計算，2020年前三季度，醫療企業在一級市場的融資總額已近2000億元。

就在上半年，這位醫藥企業創始人啟動了公司新一輪融資，彼時還曾一度遇阻，兩家投資機構舉棋不定。他也曾想過，是否要在主動找上門的財務顧問（FA）中選定一家，幫助公司完成融資。

而在5月的時候，形勢迅速逆轉，到7月他接收到了4家有意領投的機構的橄欖枝，選哪一家是好？

圖/unsplash

對投融資市場的冷暖，感知最深的是連接融資企業和投資機構的FA們。

剛聽到武漢“封城”，北京浩悅咨詢服務有限公司（下稱“浩悅資本”）創始合伙人丁亞猛和同事們，立即向超過300位知名投資機構從業人員發起線上調查，得知39.38%受訪者所在的投資機構，將放緩投資節奏；60.08%的機構，下調被投企業業績預期；此外，23.94%受訪者表示，將加速退出已投項目，同時有31.69%稱，將對接FA做更好的退出規劃。

然而，投資人的擔憂在短短三個月間就被推翻了，市場的發展遠遠超過了投資機構的預期。據粗略估算，浩悅資本在2020年前三季度的交易額較去年同期增長了一倍，預計今年項目完成數量將突破40單。

類似的情況，也發生在易凱資本有限公司（下稱“易凱”）身上。易凱董事總經理、醫藥組負責人張驍向《財經》記者透露，該機構今年完成的醫療領域投融資交易近30單，而去年同期的交易量約為15單－17單。

 “一開始大家都覺得今年是這個行業的低谷，現在卻迎來了高峰期。但還沒到頂點。”丁亞猛說。

丁亞猛和同事們也有“幸福的煩惱”，“同一家公司，多家著名基金同時給TS（投資意向書），都是老大親自帶隊來談，說一定要投進去”。

為了搶到領投，甚至跟投的機會，交易進程變得越來越快，醫療行業的融資速度逐漸TMT（數字新媒體產業）化。

杭州鍵嘉機器人有限公司，以智能骨科手術機器人見長，4月宣布完成數千萬元A輪融資，僅僅五個月后，超億元B輪融資于9月落定。投資者為高瓴創投、復星醫藥及老股東BV百度風投。

按照往常節奏，投資基金從啟動一個項目到完成投資，不單要了解企業和市場，還要通過第三方機構或自行展開盡職調查，要求公司管理層答疑，之后才進入交易結構設計和具體的條款談判。常規需要3個－6個月。

“現在我們幾個項目，都是疫情之后才啟動的，兩個月就完成了，甚至還有一個月敲定的。”丁亞猛說，“最近我們一直在催促基金，這一波行情比預料的要熱，如果腳步不夠快，將會錯過一些優質的項目。”

就在10月中旬接受《財經》記者采訪前一刻，一位正在進行B輪融資的企業負責人剛剛與FA結束會面，“我跟FA說，你給我少找幾家投資人，我現在額度都分不過來。”

這未必是“話術”，醫療行業確實已經成為投資機構眼中的“掘金地”。

在9月1日召開的2020香港交易所生物科技峰會上，高瓴資本集團（下稱“高瓴”）創始人兼首席執行官張磊公開表示，“我們是堅定地重倉大健康、大醫療。”《財經》獲得的最新數據顯示，在全球大健康產業，高瓴已投資近200家企業，總投資金額超過1500億元。

和投資個案數同步增長的，是速度。疫情期間，高瓴推出聚焦早期投資的高瓴創投。半年來，僅在生物醫藥和醫療器械領域，投資的企業數量比去年同期上升了近3倍。

疫情下，醫療大健康行業的價值更加突出。“高瓴將持續不斷增加投入。”高瓴聯席首席投資官、合伙人易諾青向《財經》記者表示。

業界公認，高瓴投資的都是醫療各細分領域的優秀企業，且一旦篩選出行業龍頭，后續的速度會很快，一到兩個月就會完成投資。

“大家對高瓴又愛又恨。很喜歡跟著高瓴一起投，也很希望高瓴投我們的項目，但是又怕與高瓴拼速度。”一家專注醫療領域的投資機構人士說。

上海藥明奧測醫療科技有限公司（下稱“藥明奧測”）同樣在進行B輪融資，CEO劉釜均透露，啟動兩個月來已有眉目。之所以能夠引起投資界的高度關注，某種程度上是因為，它同時擁有藥明康德和梅奧診所的基因，兩家機構都在各自領域舉足輕重。

更重要的是，藥明奧測身處今年醫療行業最為火爆的細分領域之一體外診斷（IVD）。該公司定位為體外診斷特檢服務和產業賦能平臺，并于10月9日宣布，與美國儀器設備巨頭賽默飛及梅奧診所合作開發的新冠病毒抗體檢測試劑盒，獲得美國食品和藥品監督管理局(FDA)緊急使用授權，由賽默飛在美國和歐洲的工廠投入生產。這無疑讓藥明奧測的估值大幅增長。

這絕非孤例。

在所有因新冠肺炎疫情而需求大增的細分領域中，無論是做核酸檢測、抗體檢測還是臨床即時檢測，從武漢、北京到瑞麗、青島，一輪輪的大規模核酸排查，公司的業務火爆程度就已“肉眼可見”。

“一家IVD公司，去年找我們融資時收入才幾千萬，到現在利潤已經一個多億了。”丁亞猛介紹。而與之相應的，就是公司估值的大幅乃至成倍增長。

再過五年到十年回頭看時，可能會發現2020年是IVD上臺階的元年。無論是防疫舉措的提升，或是資本的瘋狂涌入，都將把這個行業帶入一個全新的階段。

瘋狂，不止一個人提到這個詞。而這種瘋狂，不僅是疫情催生的。

德勤會計師事務所《2020年前三季度中國內地及香港IPO市場回顧與前景展望》統計，今年前三季度，醫療及醫藥行業在內地的IPO總額為457億元，較2019年的68億元增長近六倍。

在港股，醫療企業IPO募資額達391億港元。美股市場亦有傳奇生物（NASDAQ:LEGN）完成了4.87億美元的IPO。

在內地股市融資額最大的五起IPO中，有今年最受追捧的疫苗企業康希諾（688185.SH）；港股排名前五的IPO中，泰格醫藥（03347.HK）募到123億港元。

一批醫療企業通過港股18A條款或內地科創板上市，給了資本更多信心。而在部分受訪者看來，啟明醫療（02500.HK）和沛嘉醫療（09996.HK）上市是一個標桿，呈現出超預期的市值表現，打開了整個創新醫療器械的退出通道。

所謂“18A”，是指港交所于2018年修改《新興及創新產業公司上市制度的咨詢總結》引入的條款，允許滿足適應性條款的未盈利或未有收入的生物科技公司，申請香港主板上市。

從事心臟病與神經介入醫療器械研發的沛嘉醫療，盡管尚未盈利，卻在香港公開發售部分超額認購1183倍，國際發售部分超額認購20倍，凍資約2800億港元，成為今年的新股“凍資王”。

同樣，科創板第五套標準允許未盈利企業上市。對企業的要求是，“預計市值不低于人民幣40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果”，并且，要求醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗。

據同花順、中康產業資本研究中心統計，2020年，在內地上市的30家醫藥生物企業，上市前一年平均凈利潤僅為1.43億元，其中，6家企業利潤為負。但這并不影響它們受到資本市場熱捧。

投資者一點也不想錯過這波熱潮。“你只要告訴我兩年之內，或者最好明年就有上市計劃，就被搶瘋掉了。”丁亞猛說，“退出通道順暢了，接盤的人有了，這是關鍵。”

創業者們的確收到了這樣的信號。“投資人已經說，兩年內IPO，你要做出計劃來了。”和其瑞醫藥有限公司（下稱“和其瑞”）聯合創始人、首席運營官婁實承認，他的“野心”比幾個月前更大了。

總部位于上海的和其瑞，是一家2018年底創立的生物醫藥公司，2019年4月，宣布完成A輪融資，與全球知名藥企拜耳就開發與產業化靶向泌乳素（PRL）受體的單克隆抗體簽署了一項全球獨家許可協議。今年，公司按照原定計劃啟動B輪融資。

作為一項重要的年度工作，和其瑞本應一季度就啟動融資，受到疫情影響，延遲了三個月。在這一輪，他們聘請了一家FA公司，用婁實的話說，“幫我們梳理一下如何走進資本市場”。

婁實的走進資本市場，指的并不僅僅是一級市場，更多的是面向未來。

IPO幾乎已是醫療投融資的“標配”。“所有投資人都會明確提出，希望能夠通過IPO退出。”專注生物3D打印的蘇州諾普再生醫學有限公司聯合創始人兼CEO楊熙告訴《財經》記者。即使在A輪中，上市也已成為避不開的話題。

雖然投資者暫時還沒有提出硬性的要求，正在進行B輪融資的盛世泰科生物醫藥技術（蘇州）有限公司（下稱“盛世泰科”），已經重新調整了上市預期。

“原來想著2024年，現在希望2022年就上市。”盛世泰科創始人余強告訴《財經》記者，考慮到科創板第五套標準和港股18A的窗口未必會永遠開放，“我們就想越早（IPO）越好”。

與明顯提速的上市預期相對應的，是更加緊湊、更成系統的融資時間表。盡管暫時還不能正式披露，但正在做盡調的領投方已經向余強表示，希望盡早完成交易，并在明年啟動B+輪融資。

余強的B+輪估值目標為30多億元。最終指向的，則是科創板第五套標準的“門檻”——預計市值不低于40億元。作為一名科學家出身的創始人，余強對“紙面財富”保持著理性，“實在拉不到40億元，也不想硬去夠它。”

畢竟，創始人與投資人不同，IPO并不意味著真正的變現。

但不可否認的是，40億，幾乎是所有醫療創新企業共同的估值目標。這其中存在泡沫也已成為共識。

“看不懂，和去年比，這個公司有什么變化？”一位醫療投資人私下表達了自己的困惑。

就在去年，她曾對一家創新醫療器械企業做過研究，“公司基本面沒有本質變化，國內剛有家大機構估值翻了一倍投進去。幾個月后，另一家巨型的海外美元基金估值再翻倍，又投進去了”。

據張驍觀察，疫情使今年整個醫療行業的熱度和估值均有所提升，多則成倍上漲，少的企業估計也有10%—20%的漲幅。尤其是偏醫藥器械相關領域的融資，完成交易的數量、規模比去年有明顯增長。

那些之前沒有太多醫療領域經驗的投資機構，或者重點投資方向不在醫療行業的，今年也把主要方向放在醫療上。

不僅是國內機構，在全球經濟受到新冠肺炎疫情沖擊的背景下，海外基金也在試圖進入中國的醫療一級市場。還有“一些富有的家族和個人，可能剛剛從上市公司退出，資產配置過程中，也在醫療領域做一些布局。我們接觸到這類群體還蠻多的”，丁亞猛注意到，這些人對醫療行業的興趣，均始于今年。

在上述醫療投資人眼中，如今的醫療行業就是過去幾年的互聯網，“一年前沒人投，半年內估值翻兩倍、三倍，這是互聯網才會有的事情”。

的確，一些原來在TMT領域非常著名的基金，也進入醫療行業了，“現在兼顧健康管理，他們會非常積極地跟投”。婁實告訴《財經》記者。

這類新進入者往往更追潮流，此外，基于原有的基因，他們對互聯網醫療行業有著天然的興趣。

然而，對一些醫療領域的專業投資人來講，互聯網未必是最好的選擇。“有些企業的數據，比如利潤率是有點水分的，但是也成功IPO了，所以很難去講，只有最終像瑞幸一樣踢爆了才知道。”上述醫療投資人指出。

老牌投資者更青睞創新醫療器械。3月，高瓴斥資約6.45億港元加倉微創醫療（0853.HK），持股比例升至6.61%；4月，包括高瓴在內的7家知名戰略投資者投資微創旗下子公司，投前估值11億美元；7月，微創醫療另一子公司融資1.05億美元，其中高瓴認購一半。

但在2020年，微創醫療的業績卻由盈轉虧了。其中報披露，上半年錄得凈虧損6880萬美元，這是自2014年來中期業績首次出現虧損。

醫療器械行業，正是受到疫情沖擊較大的細分領域之一。“原材料進不來，線下手術做不了，產品賣不出去，業績肯定會下滑。”上述醫療投資人分析，“大家主要是看好未來的市場。”

至于今年業績表現最為強勁的IVD行業，從業者卻還沒有看清自己的未來。一位IVD業內人士談及知名企業科華生物委身格力地產一事時指出，“新冠疫情之后路向何方，很多公司目前沒能解答。”

IVD行業的火爆，某種程度上也是一種泡沫。“中國IVD的弊端是，全是一堆‘小芝麻’，這其實是產業發展的窘境，沒有規模優勢，缺乏真正意義上的創新。”上述IVD業內人士對《財經》記者分析。

這樣的問題存在于很多領域。前述醫療投資人認為，最大的泡沫當屬創新藥領域。如有的創新藥已經到了上市階段，“有大量重復競爭，一旦接受市場檢驗，發現賣不掉，泡沫就會破裂”。

一家新藥研發企業的創始人也承認，“泡沫在我們這個領域是100%有的”。

受訪的創業者們愿意坦承的是，在目前的融資輪次中，他們的初始估值確有一定“泡沫”。

對一些資質不夠好的企業，投資人并非一無所知。因為正處融資階段，上述新藥研發企業創始人常與投資人交流，對方也會談及本機構的已投項目，并詢問他的看法。因為知根知底，偶爾他也會告知，“這個企業100%能上市，但是你們在它股票解禁后產品要上市前趕緊跑”。

然而，投資人并不介意，在某些項目上，他們的目標就是“快進快出”。

作為投資人，云鋒基金執行董事黃瀟表示，“現在行業整體融資的節奏肯定是比較快的，數量和金額是處于景氣和繁榮期，預期會看到泡沫。最后還是要看標的本身和細分領域是不是具有高成長的屬性，是不是能兌現高估值的溢價。”

當可以選擇投資者時，創業者對錢反而不再執著。正如楊熙所說，“大家既然都看重下一張牌，所以各自就不要在這一點上過分地糾結了。”創業者變得愿意花更多時間尋找自己理想中的投資人。

對真正在細分領域占有一定優勢的企業，“土豪”們已非首選。“我們也會倒著盡調，光是有錢的話，除非萬般無奈，否則還是希望股東能在醫藥領域有一定資源。”一位創新藥企負責人說。

在余強心目中，理想的領投方最好滿足三個條件：投資額1億元以上、在投資行業有知名度、有醫藥領域資源。一句話，“幫忙不添亂。”

而就在7月間，醫療領域線下會議剛剛重啟時，創業者們對融資的立場還是“有錢就拿，能多拿就多拿”。盡管受訪者們不愿意承認，但確實有不少企業在疫情期間經歷了“生死存亡”。

一家FA機構的員工還記得，曾在凌晨剛下飛機時，接到一家企業負責人的求助電話，希望能夠加快進度。“也有做醫療服務的公司，清盤了，融不到資，死掉了。”張磊也表示，今年高瓴曾做了好幾筆“急救投資”。

現在，這些企業顯然已度過了那個“有錢就拿”的階段。正在做A輪的楊熙，雖然對投資機構的規模和知名度沒有硬性要求，但也提出，最重要的是“投資人能夠擁有醫療領域的‘平臺資源’”，還希望對方能夠在新的融資輪次中提供專業化的協助。

大型基金既能提供資金，還能幫助被投企業打通上下游，共享生態圈資源，在醫療投融資的“賣方市場”中，占盡優勢。

藥明奧測接受了云鋒基金的“連理枝”。實際上，在2019年完成的上一輪融資中，云鋒基金報價并非最高。“我們不需要財務投資人”，劉釜均稱，看重的不是云鋒基金給予的估值，對現在的藥明奧測來說，更需要的是戰略投資者。

選對投資人，對醫療創新企業確實影響深遠。

在新冠肺炎疫情期間，藥明奧測與國內第二大體檢機構愛康國賓合作，正是在云鋒基金平臺上達成的。作為國內首家核酸檢測線上銷售的企業，愛康國賓在上海使用的，正是藥明奧測研發的試劑盒；而上海首條免下車檢測路線，就設在了藥明奧測旗下的醫學檢驗所。

劉釜均理想的投資者是，“幫助我們在不同賽道上更多更快更好地賦能優質客戶，另一方面是在國際上找到更好的平臺”。

在做新冠肺炎相關產品時，藥明奧測也加速了精準檢測的市場化布局，一項心臟檢測評估產品已經通過愛康國賓推向了高端體檢人群。對劉釜均而言，這正是藥明奧測習慣的路徑，“我們賦能給機構，通過他們服務C端”。

大型投資機構在全產業鏈的資源，遠非今年“蹭熱度”的新進入者可比。黃瀟介紹，早在1月底藥明奧測開發新冠病毒抗體試劑盒初期，“我們馬上幫他們找了幾家做蛋白檢測的合作伙伴，他們對接后很快做了初步篩選，又做深入的產品開發，隨后達成了與賽默飛的合作”。

“這就是機構和‘散戶’的區別。”丁亞猛指出，醫療這個領域的投資壁壘，比其他行業更高，“核心還是要走專業化道路，企業專業化，基金專業化，FA專業化”。

浩悅資本在2020年明顯提速。自9月初開始，每周都會有融資完成的官宣發布，且多為新藥、IVD和創新醫療器械等，均為今年的投資焦點；相對不那么火爆的醫療服務、線下機構等亦有涉足。

丁亞猛承認，“我們跟得很緊”。但之所以能夠跟上這波熱潮，是源于多年來在醫療領域的積累和研究驅動。比如說基因治療，“為什么我們能這么快的完成交易？是因為我們研究了整整兩年，哪個公司好、哪個不好，有什么機會？真正機會到來時才能抓住”。

泡沫終將破裂，IPO也未必會成為所有股權投資人成功退出的節點。誰能做到專業化，誰才能保持微笑。

黃瀟預測，隨著科創板擴容，“未來可能會有500家到600家以上的大健康公司上市。但國內一梯隊的券商研究團隊，假設一人可以關注8家到10家企業，可能也只能覆蓋到20%。這將導致所謂的頭部基金定價權增強，券商也會更看重頭部機構投過的企業，從而導致估值的分化”。

頭部基金的偏好十分明確，就是細分領域龍頭企業。“我們做過很深入研究，復盤了歐美藥企從初創到龍頭的歷程。從行業角度來看，龍頭的地位是非常穩固的，幾乎不會被后進者動搖。”黃瀟說，“除了關注龍頭企業之外，我們也會幫助有龍頭潛質的公司，來確認龍頭地位。”

從新冠肺炎藥品的應急審批看，龍頭企業的政府信任度、資金獲取能力都遠高于其他企業，這將會出現“強者恒強”，也是某種程度上的“貴者恒貴”的趨勢。

這對部分初創企業并非好事。楊熙就明顯感覺到，A輪或天使輪的融資，在今年變得更難了，熱錢幾乎都涌向了Pre-IPO企業。

丁亞猛證實，這是多數投資者的真實偏好。他仍在堅持跟進初創企業的融資項目，浩悅資本也有成立醫療基金參與投資的計劃，盡管如此他依然認為，“這一波行情是投資機構的機會，但對于部分企業，如果抓不住，再后來就被動了。”

高瓴的定位是創新型產業投資人，“我們戰略投資了一大批原發技術創新的初創生物醫藥企業、醫療器械企業”。易諾青說。

無論投資者如何選擇或表述，不可否認的是，疫情極大地影響了2020年的大健康領域投資節奏。一些受訪者預測，醫療一級市場的火熱，仍將持續一段時間，隨后逐漸進入行業大洗牌。

至于誰將脫穎而出？每個人都有自己的答案。

盡管沒有明說，在醫療領域的投資策略，也在某種程度上透露出投資者對未來的判斷。

除了創新醫療器械，另一個高瓴堅定看好的是創新藥。這主要是基于藥審改革的政策背景。“鼓勵創新藥研發，壓縮仿制藥和輔助用藥空間，大幅提高審批速度，使得創新藥的醫保準入周期從5年－6年，縮短到1年－2年。此舉無疑將加速創新藥上市速度，讓創新藥盡快地惠及更多的患者。”易諾青說。

未來十年，將成為中國龍頭制藥企業進軍全球的關鍵階段。高瓴預測，中國藥品市場規模預計十年后翻一番。藥品結構也會發生重大變化，去年創新藥市場規模1200億元，預計十年后，年銷售額將有2萬億元的增長空間。

政策紅利正在更多維度惠及創新藥企。

多家公司透露，已經在今年拿到政策性扶持資金或工業用地。而在疫情還將持續相當長一段時間，以及中美貿易沖突的背景下，能夠真正做到高新技術國產化的企業，將首先占據主動。

在投資者眼中，中國的臨床研究發展已經落后于醫藥創新產業鏈其他環節。“臨床研究的能力和資源問題若得不到及時解決，將大幅度延緩中國創新藥產業發展進程。”易諾青說。10月24日，高瓴和中國研究型醫院協會簽署了戰略合作協議，以高瓴全資控股的高博醫療集團為載體，共同探索中國研究型醫院的模式建設與創新。

高瓴、云鋒的布局，都是要形成一個創新藥、醫療器械、醫療服務、醫藥外包、醫藥零售完整生態鏈。

在今年下半年，云鋒基金已有多筆大額股權投資被披露，包括醫療器械CDMO（醫療定制研發生產服務）企業、藥品全產業鏈提供MAH（上市許可持有人制度）持證及轉化服務公司、臨床前研究模式動物提供商、醫療SaaS（軟件即服務）提供商。

新藥方面，云鋒基金則以7000萬美元入股科笛生物醫藥有限公司，這是一家致力于皮膚科疾病藥物研發的企業，最近對恒翼生物醫藥科技有限公司的投資也剛交割。黃瀟稱，“還有兩三家可能這幾周交割。”

黃瀟的另一項預期是，伴隨資本市場的擴容和企業估值的分化，會出現一批并購整合重組的機會。

丁亞猛同樣認為，部分公司在投資機構退出而創始人尚未成功變現的封閉期，就會被重新估值，為一些大的上市公司所收購，未來會有一波上市公司之間的并購潮。

在2018年，云鋒基金曾助力萬東醫療（600055.SH）收購排名全球第六的超聲設備供應商意大利百勝醫療，并聯合微創醫療，收購了全球前五的心臟起搏器供應商法國索林心律管理。

易諾青指出，醫療大健康領域代表了未來， 2015年－2020年五年間，醫療行業市值占A股總市值的比例翻了一番，從5%提高到10%。

在美股上市的一家企業，市值就可以達到國內排名前幾的上市公司總和。中國作為全球第二大醫藥市場，未來行業之間的整合、企業間的并購將成為大趨勢。不僅是上市公司，目前正在熱火朝天進行B輪、C輪，甚至后期融資的那些還未上市的企業，同樣會迎來整合機會。

“美國很多小公司，創新藥一出來，就被大藥廠收購、兼并。投資熱潮加速了中小創新藥企的發展，但未來隨著熱度下降，大藥廠并購也將成為國內創新藥企發展的另一路徑”，丁亞猛今年已經在操作一些整合并購項目。

即使身處B輪，余強也希望通過IPO募資后，可以實施并購操作，同時引進更多國外頂尖創新藥，研發更多屬于中國的best-in-class和first-in-class藥物。

“我沒有考慮過‘紙面財富’會給我帶來真正的財富自由，我就想做成一件大事。”這已是像余強這樣的創新醫療從業者們共同的“野心”。今天看到的是千億級公司，明年或之后幾年，萬億級的中國巨頭呼之欲出。