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余文心：一名醫藥分析師眼中的中國醫藥產業十年

來源：新康界 ? 2020-11-17 00:00 ? 快訊 ? 閱讀 1683

在上海的國際會議中心，海通證券舉辦了第一屆的醫藥策略會，其中走出了3家創新公司： 信達生物、貝達藥業、微芯生物，現在成為了700億、500億及200億市值的公司。而在當年，這些公司都不被大眾所熟知，因為當時信達才剛創立、貝達的埃克替尼才剛上市、微芯生


在上海的國際會議中心，海通證券舉辦了第一屆的醫藥策略會，其中走出了3家創新公司： 信達生物、貝達藥業、微芯生物，現在成為了700億、500億及200億市值的公司。而在當年，這些公司都不被大眾所熟知，因為當時信達才剛創立、貝達的埃克替尼才剛上市、微芯生物的西達本胺還在二期臨床，而且那些沒有畢局長、藥政改革、醫保局，更沒有現在的科創板及港交所18A。
當時的中國創新藥產業還在一片灰暗不明之中，但我們當年找到了最早的一批創業的科學家，現在十年過去，這些科學家的公司也已經長大了。 用一句話總結：人們總是容易高估1 年的變化，而忽略5 年的變化。因此，我們希望在這篇報告中用更長的歷史時間及維度去判斷未來醫藥股的趨勢。

本報告中尋找醫藥股的核心觀點：

從5 年、10 年的周期來看，尋找好賽道、強護城河、優秀的管理層與治理結構。

對于1-2 年內的投資標的選擇：

（1）創新藥、創新器械、創新疫苗：尋找大品種。沒有誰永遠高估值，也沒有誰永遠低估值。

（2）醫療服務、血液制品、中藥資源品：尋找能提供永續增長的壁壘。

（3）CRO 、藥店：尋找行業紅利中能跑出差異化的公司。

（4）創新商業模式如互聯網醫療：個人支付端的龍頭已經形成，醫保支付端區域割據。

從下面兩組數字，我們可以看到醫藥十年產業巨變：2008年，只有2家企業藥品銷售額超過100億；到2019年，則有22家企業藥品銷售額超過100億元。這十年彈指一揮間，但這十年的成長對于每一個親歷在其中的人卻是至關重要的。

從A+H醫藥股的市值變遷看，2009年只有一家市值過500億元的醫藥公司——國藥控股，2015年只有一家市值過千億的醫藥公司——上海萊士，而今天已經有20余家市值過800億元的醫藥公司。具體看上榜公司十年的變化，2009-2020年，除了恒瑞醫藥、云南白藥、復星醫藥一直在榜單中外，2020年新增上榜的17家公司全是新面孔。其中，有1家醫療器械（邁瑞醫療）、3家CRO公司（藥明康德、藥明生物、泰格醫藥）、3家醫療服務+互聯網醫療公司（愛爾眼科、阿里健康、平安好醫生）、4家疫苗公司（智飛生物、康泰生物、華蘭生物、沃森生物）、3家老牌藥企（翰森制藥、石藥集團、中國生物制藥）、1家品牌中藥公司（片仔癀）、1家類消費品藥企（長春高新）、1家biotech公司（百濟神州）。
今年的TOP 20與五年前相比，可以說幾乎完全不一樣， 當然，其中包括一些公司在五年前還未上市，而更多的公司是因為這五年的時間成長得極快。而在投資中最重要的是判斷五年后有哪些公司在榜，有哪些公司可能會消失。當然，消失不代表著公司的市值不增長，而是其市值增長不是最快的。

那我們如何理解上述的產業巨變及企業的市值變遷呢？ 我們畫了一個中國醫藥行業市場規模及投資圖譜，如果我們把醫藥行業整體分為上游、中游和下游，我們就可以很明顯的看到這些公司的變化。行業的上游是藥品（中藥、化藥/生物制品、疫苗/血制品）與器械（儀器及設備、耗材），中游是醫藥器械的流通環節，下游則是第一、二、三終端，而醫保、商保與個人支出通過三個終端向上游進行支付，另外，圖譜中還有附注在上游的幫助藥品及醫療器械公司做CRO、CMO及CSO的公司，這就是我國醫藥行業市場的整體形態。

而過去10年以來行業發生的巨大變化，主要始于2015年開始的供給側改革，其整體改變了醫藥行業上游。正如前文所述，2015年之前，中國創新藥還是一片晦暗不明，但2015年后的藥政改革則極大改變了行業上游：創新企業不斷增多，安全無效的高回扣藥節節敗退，更多的新藥（包括原來投me-too,現在投first-in-class、fast-follow）品種大量涌出，真正改變了中國醫藥生態。與之同時而來的，是附注在上游中的所有做外包產業鏈的行業基本都起來了，尤其是CRO/CMO公司，這幾年由于國內及海外市場的井噴，導致這兩個行業有了非常大的發展。
下游方面，我們可以看到，2018年開始的支付方改革極大的改變了整個行業。為什么這么說？因為在2018年以前，中國的支付結構也是醫保、商保與個人支出三個部分，但彼時醫保作為中國醫藥行業最大的買單方，實際上并無談判權（價格談判權）。而2018年成立的醫保局則真正改變了行業生態，讓其有了談判權。醫保局通過對第一、二終端的影響極大改變了上游的定價體系，這同樣是行業一個大的變化。
那如何用更長的歷史維度看待這些變化呢？ 我覺得最大的改革雛形已經在2015年及2018年形成了，大方向已經不太會改變。所以，我們需要在其中尋求一些好的投資機會。我們一直在強調賽道、護城河、管理層及治理結構這三點，特別是賽道及護城河，如果一定要給其排序，那好賽道是第一位。投資的第一要務是選擇好賽道，在好賽道中選擇第二、三名的公司，遠勝于在往下走的賽道中尋找勝出的那一個。而就醫藥股而言，從來都是買的成長而不是便宜，決定企業長期競爭力的是賽道選擇和壁壘。
如今A股及H股市場中的龍頭公司，毫無疑問都是在10年前選擇了一個好的賽道。往前看會發現，過去10年就是一部管理層在擁擠的好賽道中不斷證明自身壁壘及加深護城河的歷史。下面我們挑選幾個領域來進行分享。
 1、創新藥 
恒瑞、中生及石藥去年的收入均是200多億元，這三家也是最有可能進入500億元收入俱樂部的公司。這三家公司的治理結構是有較大差別的，不過其中也有一個共性：這波老牌的或傳統的制藥企業都面臨一個問題——管理層接班的問題。除了中生之外，這些公司都有一個創始人叫孫飄揚，或當年來了一個優秀的創始人叫蔡東晨，然后拯救了一個個瀕臨破產的國有企業于危難之中，企業扭虧為盈，并有了一個很好的發展的故事。也就是說，這一代中國很多老的企業家都達到了一定的年齡，需要考慮或正在考慮接班人的問題。
而中生則是一個不一樣的故事，中生是港股的上市公司，其結構類似于長春高新、復星醫藥等這類投資公司的架構。大家可以看到，恒瑞在去年選擇了其資深的職業經理人周云曙總接班，而中生由于是一個投資公司的架構，因此其在傳承問題上選擇了證券行業非常有經驗的李一總來擔任CEO。由此可見，這些可能邁入500億元俱樂部的公司在如今都面臨同樣的機會與挑戰。
那為什么恒瑞、中生、石藥、豪森、科倫能成為最有研發能力的大市值公司？ 下面從研發投入來看一下。從自開始披露以來的累計研發費用看，恒瑞（2010-2019年，10年）129億、中生（2009-2019，11年）110億、石藥（2009-2019年，11年）53億、豪森（2015-2019年，4年）34億、科倫（2009-2019年，11年）57億。恒瑞一枝獨秀，中生緊跟其后。可以說十年前企業家選擇把錢投在哪兒決定了企業未來的發展。恒瑞、中生能成為行業的龍頭，與其過去在研發上的投入密不可分。
下面具體來看恒瑞。在過去十年間，恒瑞與包括輝瑞、AZ等在內的跨國藥企在中國的業務部門的差距是越來越小的。總結恒瑞成功之處，第一是賽道選擇。在2003年前后，恒瑞并不是一個大市值公司，彼時的研究員看大市值公司都是哈藥股份、白云山這類公司。為什么后來是恒瑞長大了，實現了15 年128 倍的輝煌呢？本質上第一個原因是賽道選擇。當時，在資本市場只看到抗生素等的時候，恒瑞就奠定了抗腫瘤、麻醉以及鎮痛等領域的發展基礎，尤其是抗腫瘤市場的發展；另外，將恒瑞與同期資本市場也追捧過的制劑出口同類公司相比，恒瑞也成長得更大。因為在過去十五年，中國是全球市場發展最快的市場，而恒瑞則是中國市場中最優秀的一個代表。

第二，恒瑞的護城河也很強。在2000年上市之初，恒瑞就制定了“研發為先”的戰略。實際上，在2015年藥政改革之前，恒瑞也走得很艱難痛苦；在2010-2015年，恒瑞也有過長時間青黃不接的狀態。而在這些艱難的時刻，企業家則是非常堅定的持續不斷的投入研發。當然，在部分研究上其也走過彎路，但巨額的研發投入及對于研發的追求保證了恒瑞在當年所有的制藥企業中脫穎而出。
同樣，中國生物制藥也是類似的案例。在過去十五年間，其也投入了非常多的資源及資金做研發。中生的故事和恒瑞大體類似，上述也說過兩者的區別在于治理結構不同，另外，兩者產品的生命周期不同。在2010-2015年，恒瑞的股價上漲較為緩慢，原因是產品青黃不接；而恒瑞的市值從2015年底的500億增長到如今的近5000億，5年翻了近10倍，本質的原因是其現在有批量且持續的新產品獲批。而中生的股價表現則與恒瑞相反，在2009-2014年，恒瑞表現較差時中生則表現較好，因為2010年中生上市了一款產品叫恩替卡韋，該產品的上市拉動了中生多年的高增長；但是2015-2017年，中生也開始進入產品青黃不接的階段，彼時中生的股價一度下跌。直到2018年之后，恒瑞有了PD-1、19K、阿帕替尼等產品，中生則擁有安羅替尼，兩家公司才殊途同歸，股價均開始出現增長。

因此，從5-10年的周期看，我們會看賽道、護城河、管理層與治理結構。而對于1-2年的投資周期來講，對于所有藥企而言最核心的都是看產品放量。畢竟，再優秀的公司，若是經歷了較長時間產品青黃不接的狀態，其股價也可能會降下來。
那未來我們對于創新藥的判斷是什么呢？ 從2020年開始往未來看5年，我們有4個判斷：第一，國內創新生態“政策-研發-支付”已具雛形，中國將成為全球第二大創新藥研發基地；第二，過去5年主要投資大品種的me-too類產品，未來5年擁有FIC/BIC品種的公司將極具成長性和稀缺性，將誕生10億美金級別的國際性品種；第三，PD-1、單抗、小分子靶向藥浪潮過后，ADC、雙抗、RNAi、基因編輯、mRNA等創新技術群雄逐鹿，中國企業技術創新有望取得重大突破，與國際前沿差距縮小；第四，傳統藥企研發布局中，恒瑞一枝獨秀，也將有5-10家企業攜品種脫穎而出。
 2、醫療器械 
2015年同樣是器械行業的分水嶺。2010-2015年，市場投資的主旋律是并購，因為器械公司有一個特點，公司的規模都較小，天花板比藥品低很多。因此通常來說，一個器械公司很難做很大，同時并購帶來的整合也是較難的。2015年至今，創新則是醫療器械市場的主旋律。在全新的器械領域，比如TAVR、結直腸癌早篩、可吸收支架、心室輔助裝置（人工心臟）等器械國產企業先于外企獲批，國產占據主導；在傳統的器械領域，PET-CT、高端彩超、化學發光、高端監護儀、骨關節器械等國產替代率也不斷提高。可以說，中國醫療器械本土創新崛起。
從中國醫療器械的成長路徑來看，大致可以分為三類企業：第一類是以邁瑞醫療、安圖生物、邁克生物等為代表的公司，他們都是代理起家，代理轉自研，從低端走向高端。邁瑞則是其中最優秀的代表，其是中國醫療器械史上較為難得的研發支出在100億以上的公司；第二類是以微創、樂普等為代表的公司，這兩家的創始人都是1998年左右回國，在1998-2013年之間，兩家講的都是進口替代的故事，而在2013年以后則走上了不同的道路；第三類是以啟明醫療、心脈醫療、聯影醫療、南微醫學為代表的本土創新企業，部分產品國產原創甚至me better，國產企業主導推廣。
如今，中國醫療器械創新大潮已經到來。而在器械領域的投資上，我們總結的關鍵是投資好賽道中的頭部公司。因為器械行業與藥品行業有一個特別大的區別，前者對醫生的培訓及粘性很強，如果一個器械公司在某個細分領域做的比較好，且在該領域有持續的投入及研發進展，醫生就會不斷提出改進意見以保持該產品的核心競爭力。因此，器械公司很難彎道超車。所以，與藥品相比，我們更強調器械的先發優勢。
 3、醫療服務 
愛爾眼科、通策醫療及美年健康是A股中比較有特色的三個醫療服務公司。這三家公司從賽道看，均是1000億的市場；從壁壘看，均具有很強的護城河；從管理層及治理結構看，這三家公司有相似，如這三家的創始人均是房地產老板出身，當然也有不同。下面重點分享一下愛爾眼科和通策醫療這兩個公司。
2009-2019年，愛爾眼科收入從6.1億增長到99.93億；歸母利潤從9248萬增長到13.81億；市值從70億增長到2100億，實現了11年30倍高成長，表現強勁。在愛爾眼科這10年的成長中，讓我印象深刻的有兩個時間點。

愛爾眼科在剛剛上市的時候，就是頂著創業板明星公司的光環上市，上市時僅70億市值，估值約100倍。在2010-2012年愛爾眼科發展順利，但是在2012年遇到了封刀門事件，即臺灣的一個眼科醫生由于手術后遺癥的發生而在微博宣布停做準分子激光角膜屈光手術。當時，愛爾覺得這種事情很正常，預計其對公司影響不會很大。然而后來事實證明，當時公司忽略了微博是一個新媒介的興起，而這種媒介的輿論傳播影響遠高于紙媒，愛爾也由于此次的新聞事件發酵，在半年內流失了諸多患者，導致業績受到巨大沖擊。在上市的前幾年，愛爾眼科一直承諾保持利潤年化30%的增長，當時也確實實現了。然而到2012年公司卻股價暴跌，門可羅雀，愛爾眼科的利潤增長直線下降至6%，因為其最大的業務板塊準分子手術的業績增長幾乎停滯，只能靠其他業務帶動。這是愛爾眼科在發展中面臨的一個特別困難的逆境，而一個優秀的管理層往往能從危機中發現機會從而力挽狂瀾。在封刀門的事件發生后，愛爾眼科采取了一系列的措施，重建市場形象、樹立品牌，贏得了消費者的信任。
猶記得在2013年8月成都的一個晚上，在與愛爾管理層聊天的時候我就問，現在財富自由了，還追求什么？愛爾的老板當時回答，追求讓所有人都見到光明，讓一起創業的兄弟們都賺到錢。那最大的困惑是什么呢？其回答：今天給一個醫生面試完，讓人70萬就給挖走了，如何解決這個問題，我想了很久很久。只有一個答案，讓醫生跟你一起創業。所以從2014年開始，我們看到了愛爾的合伙人計劃、并購基金等戰略，其采用一系列手段和方式去解決這個困惑。當然，從現在的視角看合伙人計劃、并購基金等，這些都已經是標準操作，但若是放到5-8年前去看，這確實是一個非常具有創新性的操作。實際上，愛爾為了其合伙人計劃、并購基金等戰略付出了非常多。不同于如今基本每個人都知道股權是有價值的，那時醫生連股票是什么都不知道，更別說要其掏錢出資一起合伙開醫院了。所以，愛爾在那時是需要長時間的游說醫生及進行縝密的制度設計才能實現這一目標。
在愛爾的合伙人計劃實現之后，我們可以從業績上看到非常明顯的變化：過去愛爾只有前十大門店掙錢，即門店開的久才掙錢，后來新開的門店基本都不盈利，如2014年其非十大門店都是虧損的；但是現今，其非十大門店貢獻了愛爾眼科近50%的利潤。可以說，合作人計劃對于愛爾眼科的整個制度設計有非常大的幫助。如今，除了醫藥行業外，很多其他行業的公司都找過愛爾眼科學習合伙人計劃，這也是愛爾眼科能會成為龍頭的一個核心原因——好賽道、強護城河及有眼光、卓越的管理層。未來，資本市場也會上市很多眼科、口腔、整形美容等類似的公司，我們也會評估他們的管理層是否能像愛爾眼科如今的管理層一樣能面向未來，有極強的企業家精神去占領品牌和學術的制高點，從而服務好每一個患者和用戶。
通策醫療與愛爾眼科的成長歷史有點類似，但也有所不同。通策醫療的核心競爭力，第一個是其擁有一家1952年的醫院，即它當年收購的杭州口腔醫院，這成為其增長的重要基石。當然，像這樣的老醫院有很多，但卻不是誰都能如通策一樣，在過去十年間，以一家1952年的醫院為基礎，將營收從2009年的1.9億人民幣發展到2019年的18.9億人民幣，年均復合增長率達25.90%。10年內增長了近10倍。另外，通策醫療的凈利潤也從2009年的0.2億元人民幣發展到2019年的4.6億人民幣，年均復合增長率為35.5%，10年中增長20.8倍。

從通策的發展歷程來看，這同樣也是一個管理層在好賽道中不斷加深自身護城河的案例。舉個例子，最近一個杭州的客戶讓我給他推薦種牙的地方，我給他介紹了去通策種牙。彼時，他把杭州大大小小的民營及公立診所均調研了一遍，最后選擇了最貴的通策，11顆牙種了28萬，相當于種了一輛小汽車在口腔里。為什么其在調研過杭州所有的醫院之后選擇通策呢？這就體現了通策非常核心的競爭力——品牌。
口腔領域有一個明顯特點：口腔醫生容易成為個體戶。與至少需要投入5-8千萬才能蓋一家的眼科醫院不同，口腔領域只需要投入幾百萬就能成立一個診所，所以大部分的口腔門診都是診所制，而通策則選擇了醫院制的模式。通策醫療還制定了一個戰略：只要明星團隊，不要明星醫生。因為如果一個醫療機構只靠一把刀，那這個機構掙一千萬就得給一把刀五百萬，再減去銷售費、攤銷費、折舊費等費用，那這個上市公司所剩的利潤就不多了。所以，最有附加值的是醫療機構本身具有品牌，股東掙的是品牌的溢價。有一個很好的團隊，你創造了一個億的收入，給到團隊的是三千萬而不是五千萬。
所以總結起來，通策醫療在過去制定及執行了幾個非常正確的戰略計劃：要醫院模式，要明星團隊不要明星醫生，要很好的客戶服務意識，要讓大家理解到杭口的品牌及公司的品牌，而非個體醫生某一個人的品牌。因為如果是特別依賴某個醫生的品牌，那么這家醫療機構其實是不太值得資本投資的，機構本身也很難出現高速增長。畢竟眾所周知，人是最難復制的一個事物。
 4、CRO 
近年來CRO所有公司基本都增長得較好， 這就說明行業有紅利。在這種行業紅利中，有兩家公司特別值得一提：藥明康德和泰格醫藥。這兩家公司本質上是一個行業的兩個部分，兩家都在過去十年向資本市場證明了自身的核心競爭力，證明了他們是在一個有β的行業中最有α的兩家公司。下面簡單介紹一下這兩家公司的歷史和未來。
藥明康德2007年就在紐交所上市，原來是做臨床前CRO的，然而上市流年不利，當年收購了美國AppTec 實驗室，股東卻不太滿意，藥明康德又一直表示要做一體化業務、投資中國市場等，即變成現在的藥明康德，而當時華爾街的投資者對此是不太滿意的。加之在2008年全球金融危機的發生，藥明康德業績受到嚴重影響。在此種發展危機之下，查爾斯河和藥明康德簽訂了一個收購協議。彼時收購的公告已經對外發出，但后續卻遭遇查爾斯河的股東的反對，其不同意查爾斯河做一體化、收購藥明康德。后來，查爾斯河在股東的強壓下被迫放棄以16億美金收購藥明康德的案子，該筆交易也宣布作廢。
“賣身不成”對于藥明康德的管理層來說當然是一個打擊，而最優秀的管理層都能從危機中找到機會。大家可以看到，藥明康德后來所有的業務，包括如今3000多億市值的藥明生物、報表中貢獻利潤最大的合全藥業以及其現在欣欣向榮的臨床CRO，其實都是在2010年前后發展起來的。也就是說，公司在經歷了巨大的波瀾后在2010年前后拓展了這些業務。
那諸多的公司都涌入到這個行業中，為何藥明康德是龍頭呢？其實，公司的能力當然是其中很重要的一部分，但這也與公司業務發展的時間點有很大關系。在市場還是藍海的時候，藥明康德就看到了這一領域，并且開始投入重金及培養人才，后來的故事大家也比較熟悉了。所以，我想用這個歷史講一點——在什么時間點判斷了未來市場中的某個機會，對于我們去看一家公司，包括選擇股票都是非常重要的事情。從上述講的邁瑞、恒瑞、藥明康德等很多公司，其實都體現了管理層在過去十年的過程中間夯實競爭力，且其對于未來的判斷是非常精準及準確的。

泰格醫藥則是另外一個案例。泰格醫藥是臨床CRO，其經營的業務和藥明康德不同。藥明康德更多的是人與化合物之間的關系，而泰格醫藥則更多的是人與組織之間的關系。泰格醫藥也實現了8年32倍的增長。在泰格醫藥上市的時候，很多人都覺得這個公司長不大，因為它有點類似賣方研究所，研究所干到300人，副總裁立馬就帶走50人再創立一個研究所。而CRO行業也是如此，但是反觀泰格醫藥的歷史，其從未發生過這種事情，這就是人與組織的管理。
記得在泰格上市的時候我曾經問過泰格的管理層他們的作用是什么，他們回答了幾點：第一，“和稀泥”，泰格具有能把一群優秀的人聚攏到公司并為之服務的能力；第二，CRO是一件容易讓人倦怠的事情，如何解決高管的倦怠感是他們要思考的；第三，激勵，泰格幾乎是中國唯一在中國長大的臨床CRO公司，這其實與管理層對于人跟組織的管理能力有非常大的關系，泰格的管理層對于文化及管理的理解非常深刻。
以上是海通證券醫藥行業首席分析師、海通國際醫藥行業首席分析師余文心女士做客新康界《知者不惑》直播欄目的文字稿件 ，主要摘錄了其中的重點內容。余老師分享了其從業十余年來觀察及研究醫藥A+H股資本市場經驗及對整個行業發展的思考。 您可以進入“新康界”微信公眾號，點擊下方的“會議直播-《知者不惑》專訪”觀看回放。
注：本文使用的圖表數據均來自海通證券首席分析師余文心在2020海通醫藥CEO上海閉門會中分享的《賽道、護城河、管理層，一名醫藥分析師眼中中國醫藥產業十年》報告。

本文來源：新康界 作者：MU
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