應(yīng)星友要求，整理了興業(yè)證券醫(yī)藥研究團(tuán)隊(duì)（徐佳熹）年度大作《醫(yī)藥行業(yè)2021年度投資策略報(bào)告》的要點(diǎn)。

報(bào)告認(rèn)為2021年醫(yī)藥板塊“磨底”+“結(jié)構(gòu)性行情”的機(jī)會(huì)較大——由于剛經(jīng)歷了一波大級(jí)別行情，估值上仍有小幅修整的空間，但其良好的成長(zhǎng)性也決定了板塊內(nèi)部的機(jī)會(huì)會(huì)源源不斷而來(lái)。特別是2020H1在疫情中受損的領(lǐng)域，如醫(yī)院端銷售的處方藥、醫(yī)療器械、部分醫(yī)療服務(wù)、IVD中的化學(xué)發(fā)光等，2021年上半年會(huì)有較好的同比增長(zhǎng)。

要點(diǎn)列舉沒(méi)有面面俱到，突出個(gè)人投資者可能感興趣的內(nèi)容，部分作簡(jiǎn)短延伸解讀。

本公眾號(hào)對(duì)明年的悲觀和樂(lè)觀思考將在下周分多篇推出。

創(chuàng)新藥：

1、進(jìn)口新藥獲批時(shí)間縮短，壓縮到300天以內(nèi)，少數(shù)品種甚至已接近100天。

解讀： 國(guó)內(nèi)藥廠的FastFollow-On（快速跟隨）模式日益受沖擊，這也可以解釋為什么license in（許可引進(jìn)）越來(lái)越多，創(chuàng)新藥自研遭遇挑戰(zhàn)，長(zhǎng)期不利于生態(tài)。

2、內(nèi)資部分靶點(diǎn)扎堆。國(guó)內(nèi)生物創(chuàng)新藥申報(bào)的IND數(shù)量來(lái)看，有近一半的申報(bào)圍繞PD-1/PD-L1靶點(diǎn)。

解讀： 本月的醫(yī)保談判是PD-1最后的紅利窗口，所以降價(jià)競(jìng)爭(zhēng)激烈，明年P(guān)D-1將成為紅海，后年就有可能集采了。多適應(yīng)癥多藥聯(lián)用的藥廠還能保住部分利潤(rùn)，比如恒瑞、信達(dá)，君實(shí)先發(fā)優(yōu)勢(shì)喪失殆盡，不需要?jiǎng)e人黑，自身本來(lái)就看衰。

3、創(chuàng)新藥企，銷售團(tuán)隊(duì)規(guī)模有限，且建立時(shí)間相對(duì)較短。恒瑞醫(yī)藥和中國(guó)生物制藥，目前都擁有超過(guò)萬(wàn)人的銷售團(tuán)隊(duì)。

解讀： 如何平衡市場(chǎng)空間、研發(fā)成功率，與產(chǎn)品上市后的商業(yè)化競(jìng)爭(zhēng)已成為眾多創(chuàng)新藥企的難題。百濟(jì)神州PD-1替雷利珠單抗、BTK抑制劑澤布替尼銷售其實(shí)是不理想的。

4、未來(lái)有系統(tǒng)性優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)會(huì)逐步占據(jù)主導(dǎo)地位。一個(gè)新的藥品如果要取得商業(yè)上的成功，不僅需要前段的研發(fā)能力（確實(shí)研發(fā)出好品種），同時(shí)也需要強(qiáng)大的商業(yè)化運(yùn)作能力。通過(guò)這些年的發(fā)展壯大，中國(guó)已經(jīng)形成了像恒瑞醫(yī)藥、中國(guó)生物制藥、石藥集團(tuán)、翰森制藥等一批一線的藥企。

解讀： 這段說(shuō)得很明白了，要投資有系統(tǒng)性優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)。

5、中國(guó)式Biopharma全領(lǐng)域整合能力較弱，但通常在細(xì)分領(lǐng)域的研發(fā)積累、特定技術(shù)的研究深度具有優(yōu)勢(shì)，從研發(fā)方向和管線上避開與大型藥企的“頭對(duì)頭”直接競(jìng)爭(zhēng)，保持細(xì)分賽道中的領(lǐng)先地位，或在細(xì)分賽道可以與大型龍頭公司相競(jìng)爭(zhēng)。

解讀： 總結(jié)了二線細(xì)分龍頭的生存法則，比如人福醫(yī)藥的麻醉，健康元的呼吸。

 器械：

1、醫(yī)療器械子板塊表現(xiàn)優(yōu)于SW醫(yī)藥生物，又優(yōu)于化學(xué)制藥子板塊。以2010年初為起點(diǎn)，截至2020年三季度末的近10年中，醫(yī)療器械板塊最高累計(jì)漲幅約501%，而SW醫(yī)藥生物和SW化學(xué)制藥漲幅分別為258%與220%。 

解讀： 藥不如械。

2、器械行業(yè)仍處于創(chuàng)新發(fā)展變革上半場(chǎng)，未來(lái)3-5年會(huì)有一大批國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新醫(yī)療器械產(chǎn)品問(wèn)世，會(huì)復(fù)制過(guò)去5年創(chuàng)新藥發(fā)展歷程。

解讀： 相比處方藥，器械創(chuàng)新開始得晚，要慢一拍，行業(yè)集中度更低，發(fā)展階段更為靠前，意味著更大的空間、更多的機(jī)會(huì)。

 3、創(chuàng)新醫(yī)療器械時(shí)代到來(lái)，微創(chuàng)醫(yī)療火鷹支架是國(guó)產(chǎn)器械研發(fā)和制造水平提升的一個(gè)縮影。脊柱植入耗材、主動(dòng)脈及外周血管介入、化學(xué)發(fā)光等，都有多款由國(guó)內(nèi)企業(yè)自主研發(fā)的創(chuàng)新產(chǎn)品獲批上市。

解讀： 注意創(chuàng)新器械的提法越來(lái)越常見，先前我把微創(chuàng)醫(yī)療定位為“創(chuàng)新器械平臺(tái)”，微創(chuàng)擁抱了創(chuàng)新大趨勢(shì)，市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越認(rèn)可，不管是否盈利，不管怎么折騰，抱緊籌碼。

4、PCI、監(jiān)護(hù)儀、生化診斷、DR等細(xì)分賽道基本實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代，在國(guó)產(chǎn)化率較低的細(xì)分賽道如化學(xué)發(fā)光、MRI、脊柱植入物，國(guó)產(chǎn)替代的故事正在加速上演。腦血管介入、外周血管介入、主動(dòng)脈介入等細(xì)分領(lǐng)域當(dāng)前均呈現(xiàn)出較強(qiáng)的發(fā)展前景。

解讀： 第一張配圖中，藍(lán)色越長(zhǎng)越有戲。

5、各個(gè)賽道都有國(guó)產(chǎn)企業(yè)的身影。南微醫(yī)學(xué)軟組織夾具有可精確旋轉(zhuǎn)、不限次重復(fù)開閉、可通過(guò)十二指腸鏡、殘留硬端短等優(yōu)點(diǎn)，性能優(yōu)于同類產(chǎn)品國(guó)際品牌，價(jià)格較國(guó)際品牌同類產(chǎn)品低，性價(jià)比高。公司產(chǎn)品終端價(jià)為199/299元，波科產(chǎn)品終端價(jià)為700-800元；美國(guó)公司產(chǎn)品終端價(jià)約為125美元，波科約為250美元。南微止血及閉合類產(chǎn)品約占全球市場(chǎng)規(guī)模的9.59%。三友醫(yī)療占有2018年國(guó)內(nèi)企業(yè)市場(chǎng)份額的8.25%，作為國(guó)產(chǎn)脊柱植入物耗材的研發(fā)型企業(yè)有望直接受益于進(jìn)口替代趨勢(shì)。

 解讀： 各個(gè)賽道市場(chǎng)容量以前在星球分散提到過(guò)，現(xiàn)在報(bào)告的兩張圖做了集中歸納，建議收藏。

6、對(duì)于器械集采的幾個(gè)觀點(diǎn)：A此次冠脈集采，小企業(yè)只有低價(jià)入圍一種策略可選，大企業(yè)可選擇的策略較多，非集采市場(chǎng)仍有一定規(guī)模，但治療手段會(huì)轉(zhuǎn)向可降解支架和藥物球囊。B不是所有的器械都適合集采，只有量大、標(biāo)準(zhǔn)化、競(jìng)爭(zhēng)比較激烈的產(chǎn)品才適合全國(guó)集采，其他產(chǎn)品如IVD會(huì)采取DRGS的方法進(jìn)行控費(fèi).C此次器械集采類似2018年12月的藥品集采，集采之后器械中的big pharma依然會(huì)持續(xù)向好，這類關(guān)注邁瑞醫(yī)療、威高股份。器械中的biotech可能會(huì)輕裝上陣，關(guān)注微創(chuàng)系（心脈等）、德諾系（啟明等）康德萊醫(yī)械、三友醫(yī)療、南微醫(yī)學(xué)等新一代公司。

 解讀： 仿制藥第一次集采，導(dǎo)致醫(yī)藥板塊股價(jià)大跌，僅僅一個(gè)月之后，創(chuàng)新藥開啟了波瀾狀況的牛市，器械可能會(huì)部分復(fù)制這種路徑，現(xiàn)在不需要更悲觀了。

消費(fèi)醫(yī)療：

這部分不解讀了，因?yàn)閳?bào)告說(shuō)得很好很直白，類似說(shuō)法也是星球一直在重復(fù)的。 

1、消費(fèi)醫(yī)療是醫(yī)保控費(fèi)降價(jià)趨勢(shì)下的避風(fēng)港行業(yè)，其中醫(yī)療服務(wù)既有相對(duì)剛性穩(wěn)定的下游需求，又有消費(fèi)升級(jí)的推動(dòng)力，量?jī)r(jià)齊升是醫(yī)療服務(wù)的長(zhǎng)期趨勢(shì)。患者端—老齡化、疾病譜、消費(fèi)升級(jí)促使醫(yī)療服務(wù)需求加速成長(zhǎng)。

2、醫(yī)療龍頭：品牌力帶來(lái)低獲客成本。強(qiáng)品牌占據(jù)消費(fèi)者認(rèn)知，成為細(xì)分行業(yè)的“代言人”。眼科連鎖賽道，愛爾眼科的單位銷售費(fèi)用對(duì)應(yīng)收入顯著高于其他眼科連鎖。連鎖醫(yī)療服務(wù)的盈利密碼在于高毛利率，在成本端，規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的上游議價(jià)能力強(qiáng)；在銷售端，強(qiáng)品牌帶來(lái)下游定價(jià)能力強(qiáng)。管理和質(zhì)控是復(fù)制的核心，復(fù)制能力決定盈利水平。質(zhì)控是醫(yī)療服務(wù)的核心。龍頭公司已形成較為完善的質(zhì)控流程，優(yōu)化管理流程，新店整合速度加快，盈虧平衡周期縮短。

3、 ICL（獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室）：看好專注于醫(yī)檢主航道，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，店齡結(jié)構(gòu)良好，業(yè)績(jī)迎來(lái)向上拐點(diǎn)的金域醫(yī)學(xué)，也建議關(guān)注“產(chǎn)品+服務(wù)”雙輪驅(qū)動(dòng)、管理優(yōu)化的迪安診斷。•ICL行業(yè)寡頭壟斷格局已經(jīng)形成，金域醫(yī)學(xué)、迪安診斷合計(jì)占據(jù)50%以上的市場(chǎng)，其中金域醫(yī)學(xué)市占率超過(guò)34%，遙遙領(lǐng)先國(guó)內(nèi)同行。

4、連鎖藥店：渠道持續(xù)下沉，門店分化已現(xiàn)，小藥店加速出局。四大藥店（大參林、益豐藥房、一心堂、老百姓）老店增速平均達(dá)到 10%以上，內(nèi)生增速亮眼。線上審方監(jiān)管、醫(yī)保屬地化管理是電商 B2C及互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院網(wǎng)售處方藥的兩大障礙，更看好由傳統(tǒng)藥店轉(zhuǎn)型引領(lǐng)的O2O模式。慢病管理打開藥店增長(zhǎng)天花板，調(diào)研表明某藥房對(duì)慢性病人進(jìn)行深度維護(hù)一年之后的數(shù)據(jù)顯示，人均消費(fèi)由270元上升到1700元。

5、醫(yī)藥消費(fèi)品：片仔癀，除自主開發(fā)的化妝品外，也嘗試跨界結(jié)合、強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，與上海家化合作推出片仔癀牙膏，主打“清熱降火”功效，去年已實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，未來(lái)有望成為公司業(yè)績(jī)的一個(gè)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。云南白藥主打減輕牙齦問(wèn)題的云南白藥牙膏；馬應(yīng)龍主打祛皺的馬應(yīng)龍八寶眼霜無(wú)不冠以品牌名稱，嘗試突破。

6、疫苗：“創(chuàng)新+消費(fèi)升級(jí)”是疫苗的發(fā)展推動(dòng)力，由消費(fèi)者自費(fèi)的創(chuàng)新二類苗普遍具有更強(qiáng)的定價(jià)權(quán)。未來(lái)幾年內(nèi)，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新疫苗將迎來(lái)上市的小高潮。

投資策略：

1、資本市場(chǎng)上偏愛的上市公司

 •要么投大龍頭，要么投細(xì)分賽道的龍頭

•大龍頭：對(duì)一級(jí)投資者而言更多的是拆分的機(jī)會(huì)和 業(yè)務(wù)介紹的機(jī)會(huì)，對(duì)二級(jí)投資者而言是配置的理想標(biāo)的

•細(xì)分龍頭：彈性的主要來(lái)源，在領(lǐng)軍企業(yè)不進(jìn)入的 領(lǐng)域，迅速形成自己的競(jìng)爭(zhēng)壁壘（不一定技術(shù)是最優(yōu)的）

2、風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期差的重新定義

•未來(lái)醫(yī)藥投資最大的預(yù)期差不是去了解一個(gè)季 度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是20%還是25%，而是了解商業(yè)模式、 品種、技術(shù)

•未來(lái)醫(yī)藥投資最大的風(fēng)險(xiǎn)不在于標(biāo)的買貴了 （雖然這也是風(fēng)險(xiǎn)），而在于買到了不好的標(biāo)的，理解錯(cuò)了商業(yè)模式和競(jìng)爭(zhēng)壁壘 

3、四條主線布局

（1）醫(yī)療服務(wù)+自費(fèi)消費(fèi)

既包括醫(yī)療服務(wù)中的愛爾眼 科、金域醫(yī)學(xué)、通策醫(yī)療，也包括藥店龍頭益豐藥房、大參林、一心堂、老百姓，此外一些新興領(lǐng)域的專科龍頭也值得投資者加強(qiáng)研究，如錦欣生殖、海吉亞醫(yī)療等。品牌消費(fèi)品中的片仔癀、云南白藥、同仁堂。自費(fèi)醫(yī)療中關(guān)注醫(yī)保外品種我武生物、艾德生物、長(zhǎng)春高新。

（2）創(chuàng)新藥及產(chǎn)業(yè)鏈

頭部藥企在各項(xiàng)能力上沒(méi)有明顯的短板，綜合優(yōu)勢(shì)更加突出，有望在行業(yè)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中更好地抵抗行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)并順利實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型， Big Pharma——恒瑞醫(yī)藥、中國(guó)生物制藥、翰森制藥、石藥集團(tuán)等公司，其全產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)正在逐步顯現(xiàn)。

生物科技公司有望通過(guò)兩類策略脫穎而出：做差異化的創(chuàng)新，建議關(guān)注康方生物、君實(shí)生物、康寧杰瑞制藥、亞盛醫(yī)藥、基石藥業(yè)、諾誠(chéng)健華等；憑借較快的項(xiàng)目推進(jìn)速度做大，建議關(guān)注信達(dá)生物、百濟(jì)神州、貝達(dá)藥業(yè)。

對(duì)于創(chuàng)新藥“賣水人”，建議投資人關(guān)注大市值龍頭（如藥明康德、泰格醫(yī)藥、藥明生物）和在細(xì)分賽道中具有出眾表現(xiàn)的公司（如凱萊英、康龍化成、藥石科技、艾德生物、維亞生物）。

（3）高成長(zhǎng)賽道之醫(yī)療器械

 

冠脈支架全國(guó)集采與多數(shù)省市級(jí)集采規(guī)則不同的是，并沒(méi)有把國(guó)產(chǎn)組和進(jìn)口組分開集采，這為進(jìn)口替代開放了窗口。一方面需要關(guān)注國(guó)內(nèi)綜合型醫(yī)療器械公司（類似于藥品中的big pharma），建議關(guān)注邁瑞醫(yī)療、威高股份、微創(chuàng)醫(yī)療、樂(lè)普醫(yī)療。另一方面，細(xì)分賽道的龍頭企業(yè)也值得關(guān)注，相關(guān)公司如彩超化學(xué)發(fā)光的安圖生物、新產(chǎn)業(yè)；內(nèi)鏡耗材南微醫(yī)學(xué)；骨科耗材三友醫(yī)療；TAVR領(lǐng)域的啟明醫(yī)療、沛嘉醫(yī)療；主動(dòng)脈、外周耗材、電生理領(lǐng)域的微創(chuàng)醫(yī)療、心脈醫(yī)療、惠泰醫(yī)療、康德萊醫(yī)械；康復(fù)領(lǐng)域的偉思醫(yī)療、血液凈化領(lǐng)域的健帆生物等。

（4）高成長(zhǎng)賽道之疫苗

行業(yè)壁壘提高，疫苗有望迎來(lái)“量?jī)r(jià)齊升”行情。建議關(guān)注長(zhǎng)春高新、康泰生物、華蘭生物、康希諾生物、智飛生物。也可以關(guān)注新上市公司萬(wàn)泰生物、康華生物。

解讀： 疫苗泡沫仍未完全消化，注意甄別估值。投資偏好依次為醫(yī)療服務(wù)（消費(fèi)屬性為加分項(xiàng)）、CRO、醫(yī)療器械、創(chuàng)新藥。不要太看重短期盈虧和估值，注意尋找集采和醫(yī)改政策避風(fēng)港。