2020年12月1日，云南健之佳股份有限公司（605266）于上海證券交易所主板敲鐘上市，長達三年有余的上市長跑宣告勝利。今日開盤健之佳漲幅即達44%，觸發漲停。

回顧零售藥店企業的上市征途，除了剛剛上市的健之佳，前有一心堂、老百姓、益豐藥房與大參林四大連鎖在2014-2017年依次上市，后有玉漱平民、養天和正在沖擊A股。在競爭愈發激烈、集中度越來越高的藥品零售市場，由健之佳領頭的這波上市潮，可能是連鎖藥店上市的最后一次機會了。

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沖擊A股，三家藥店道阻且長

2017年5月，總營收達23.46億元的健之佳首次提交招股說明書，并于同年10月第二次提交。2019年6月，健之佳第三次提交招股說明書未果。今年7月，健之佳四度提交招股說明書，最終于9月3日成功過會。10月28日，健之佳發表公告，確定股票申購日為11月19日，直至今日正式敲鐘上市。

相較之下，漱玉平民的上市歷程更為曲折。2016年12月，漱玉平民首次提交招股說明書，后于2018年12月再次提交。由于增資需求變動等原因，這兩次申報均被漱玉平民主動撤回。2020年6月，漱玉平民重新開始提交招股說明書，沖擊A股。而2020年6月第一次提交招股說明書的養天和，同樣加緊了沖擊A股的步伐，于近兩個月三次提交招股說明書。

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三家公司經營概況

三家公司均為連鎖藥店區域性龍頭：漱玉平民深耕山東省市場，養天和布局海南、湖南，健之佳盤踞西南，門店分布在云南、四川、重慶、廣西四省。就門店數量而言，健之佳與漱玉平民均有一千余家直營藥店，同時也有少量加盟門店，養天和的門店數量則相對較少。

圖表1：2017-2019年各公司門店數量 

來源：招股說明書，中康產業資本研究中心

在公司營收情況上，健之佳與漱玉平民規模相當，而健之佳相較后者保持著相對良好的增長勢頭，2017-2019年同比增長率分別為14.27%，17.85%，27.56%，養天和的營收規模相對較小。盈利能力上，2017-2019年，三家公司的毛利率都出現了4個百分點內的減少，這與行業競爭加劇，總體毛利率下跌有關。期間，健之佳和養天和凈利率均能保持在4%以上，漱玉平民凈利率維持在3%以上。

圖表2：2016-2019年各公司毛/凈利率

來源：招股說明書，中康產業資本研究中心（養天和2016年數據未披露）

圖表3：2016-2019年各公司營收情況

來源：招股說明書，中康產業資本研究中心（養天和2016年數據未披露）

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多方因素造成連鎖藥店上市難

為何三家藥店爭相在2020年上市？可能大家都意識到，這恐怕是藥品零售企業最后的上市機會了。

行業毛利率下降，監管趨嚴，中小連鎖迫切需要快速壯大

中康CMH數據庫顯示，2019年全國藥店零售終端銷售規模為4555億元，同比增長4.70%，較2018年度的6.50%增速有所放緩。由于受到疫情和醫改的同時沖擊，預計2020年全國藥店零售終端銷售規模同比下降6.43%。在市場增速放緩，甚至出現負增長的情況下，藥品零售行業陷入了困境。2016年至2020年三季報，四大連鎖藥店的毛利率均出現不同程度的下挫，平均毛利率由39.54%下降至36.45%。對規模更小的藥品零售企業來說，由于對上游的議價能力比大企業更弱，毛利率則進一步被壓縮。

圖表4：2016-2020Q3四大連鎖藥房毛利率

來源：公司年報，三季報，中康產業資本研究中心

同時，中小連鎖還面臨著監管趨嚴的壓力。2018年，商務部發布了《全國零售藥店分類分級管理指導意見（征求意見稿）》，其中要求按照經營條件和合規狀況，包括服務環境條件、供應保障能力、人員資質及培訓、追溯體系建設等，將零售藥店分為三類三級。意見中尤其重要的是對三類零售藥店的執業藥師提出的配置要求。對于四大連鎖來說，由于擁有相對健全的執業藥師人才儲備和培養制度，適應零售藥店分級分類政策會比較輕松。而由于我國執業藥師的人才緊缺，中小企業為適應政策可能需要付出更高的代價聘請執業藥師，由此增加企業人力成本。利潤的壓縮和成本的增加，導致中小企業難以發展，其發展壯大自己的需求極為迫切。

市場集中度快速提高，龍頭企業加速整合

2019年，我國百強連鎖零售藥店的銷售規模達到了1863億元，市場份額達到40.9%，比2015年百強所占市場規模高出9.7個百分點。即便如此，我國的藥品零售市場仍龐大而松散。2019年，美國醫藥流通三大巨頭 McKesson（MCK）、AmerisourceBergen（ABC）和 Cardinal Health（CAH）分別占有 37.8%，29.6%和 25.7%的市場份額，合計占據了高達 93%的市場份額。相比美國，中國藥品零售的市場集中度仍有很大提升空間。

圖表5：2015-2019年百強連鎖銷售規模（億元）與市場份額

來源：中康CMH，中康產業資本研究中心

實際情況也是如此。連鎖藥店龍頭上市后的資本實力迅速壯大，門店擴張與收購中小型藥店連鎖企業的速度也在加快。2020年三季報顯示，老百姓新增直營及并購門店804家，大參林并購門店253家，益豐藥房并購門店68家；前三季度，大參林，益豐藥房，老百姓和一心堂凈增加直營門店694、519、742、645家，次新店占比分別為16.53%、20.88%、15.29%、10.39%。高瓴資本旗下的高濟醫療更是在三年之內通過瘋狂收購擴張門店。公開資料顯示，2019年底高濟醫療門店數量已達到11610家。

圖表6：2020年前三季度四大連鎖新增門店數量 

來源：招股說明書，中康產業資本研究中心

除此之外，國大藥房也在2020年收購了擁有1507家門店的成大方圓。據了解，2018年成大方圓營收30.27億元，同健之佳、漱玉平民體量相當，卻被國大藥房于今年7月火速收購。成大方圓這樣的區域龍頭成為跨區域龍頭的收購標的，可見目前的收購規模已經到了Pre-IPO體量。參考美國20世紀的醫藥流通行業并購歷程，在不久的將來，藥品零售行業甚至有可能出現上市公司之間的整合。種種跡象證明藥品零售行業的整合開始加速，意味著留給連鎖藥店“第二梯隊”上市的時間不多了。

IPO速度陡增，上市浪潮機不可失

截至2020年11月1日，上交所，深交所IPO過會的公司共431家，甚至超過了2018、2019年過會公司數量總和，達到了5年來的高峰。2020年，深交所累計申報數達319家，其中創業板282家，占累計申報數88.4%。今年8月份上線的創業板注冊制，應是IPO速度陡增的原因之一。

圖表7：2016-2020年10月國內IPO過會情況

來源：安信證券，公開資料整理，中康產業資本研究中心

2020年10月5日，國務院發布《國務院關于進一步提高上市公司質量的意見》，要求規范上市公司的治理和內部控制，提升信息披露質量，堅持控制增量、化解存量。最近數月，每周IPO的過會數量均在20家左右，而批文的下發數僅為個位數。這波上市浪潮過后，可能會出現上市政策收緊的情況。對于還未提交招股書的藥品零售企業來說，錯過這一窗口后的上市難度可能會更大。

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跨界巨頭相繼入局，上市是唯一出路

2020年11月25日，京東健康發布公告稱將于12月8日正式于港交所上市。除京東外，阿里、騰訊、百度均在醫療健康賽道布局。其中，阿里健康已于2014年借殼中信21世紀在港股成功上市；騰訊旗下有丁香園、微醫集團、好大夫在線等行業頭部玩家；百度則聚焦在醫療AI領域發力，9月25日，百度創始人李彥宏作為牽頭發起人，正式成立了一家生物計算技術驅動的生命科學公司百圖生科。在“互聯網+醫療”政策利好的背景下，互聯網巨頭均在積極布局健康產業上下游，并將業務逐漸延伸至自營藥品零售終端。這對傳統藥品零售行業產生了巨大沖擊。激烈的資本角逐下，想避免被并購，藥品零售企業的唯一出路即是上市。

總的來說，中國藥品零售市場集中度的提升是大勢所趨，隨著參與者資本實力愈加雄厚，行業整合的速度會逐漸加快。對于仍未籌備上市的企業來說，想要在這樣的勢頭下保證企業的存活，上市不僅是“保衛戰”，更是為企業爭取了沖擊龍頭的機會。而此次健之佳的成功上市，無疑為行業開了一個好頭。