3月20日，國內CXO龍頭藥明康德發布2022年報，過去一年藥明康德實現營收393.55億元，同比增長71.84%；凈利潤達88.14億元，同比增長72.9%。

很好的業績，但市場反應卻一般。好學生當久了，一切變得理所應當了嗎？根據藥明康德自己發布的業績指引，公司業績的連年高速增長在2023年要按下暫停鍵。

藥明康德披露，過去一年新增客戶超1400家，新增客戶帶來15.73億元營收。但總營收中的96%來自于原有客戶，這基本意味著，客戶從客單量較大的跨國企業過渡至初創企業，獲客成本越來越高。

對于2023年，藥明康德給出了一個偏保守的區間：業績增長5%-7%，其中包括新冠業務不能持續的因素。

CXO業務快速增長的根基，在于醫藥創新的不斷投入。在藥明康德的營收主要來源地美國，資本對于創新藥的投資熱情正因持續加息而熄火。上游缺水，藥明康德依然有把握繼續擴大業務收入，算是藝高人膽大。

但是，CXO行業全球范圍整體PE估值已經從60下降到30左右，預示著醫藥行業的主線已經發生變化。創新動能是否依然強勁，是2023年CXO投資者和整個創新藥行業需要考慮的問題。

國際市場有不錯的增量

化學業務、美國市場，依然是藥明康德的主戰場。

據年報披露，2022年藥明康德化學業務的營收達288.5億元，占全年總營收73.3%；來自美國客戶的收入達258.84億元，占全年總營收65.77%。

這兩個數字比上一年都增長超過100%。不過藥明康德指出，這種增長與“特定商業化生產項目”密切相關。

藥明康德的“特定項目”主要指新冠藥的代加工服務。2022年，扣除這些特定項目，藥明康德化藥業務增速大約在39%左右，考慮到2023年這些業務可能都會歸零，藥明康德把化藥板塊增長預期設在36%-38%之間，低于前兩年的增速。

化藥之外的業務藥明康德認為會保持20%以上的增速。2021年，藥明康德重新劃分業務板塊，單辟出測試業務、生物學業務、細胞及基因療法CTDMO業務、國內新藥研發服務部等板塊。尤其是細胞基因療法業務，藥明康德希望它成為新的增長點。2021年10月，藥明康德旗下主營細胞和基因療法CTDMO的藥明生基在上海臨港的工藝研發和商業化生產中心正式投入運營。

從一個時下流行的新技術入手，為自己增加創新屬性是CXO企業的常規思路。韓國知名CXO企業三星生物近期也表示，將會側重發展ADC業務。

藥明康德的細胞和基因療法業務這兩年還是出了成績的。2021年年報時，藥明康德表示，公司在這一板塊的涉及項目為74個，其中11個在Ⅲ期臨床階段；到2022年時，涉及項目為68個，其中8個處于臨床Ⅲ期。

據年報披露，藥明康德已助力一家美國客戶完成可能是世界首個創新腫瘤浸潤淋巴細胞療法（TIL）項目的上市申請，為一家中國客戶完成一個用于中國本土 CAR-T 細胞療法的慢病毒載體項目的上市申請。如進展順利，公司將在 2023 年下半年迎來商業化生產項目。

2022年，藥明康德這一板塊營收額為13.08億元，同比增長27.44%；不過虧損依然在擴大，毛利率為-6.68%。可能實現了商業化生產，收益才能有所保障。

藥明設置的整體5%-7%的增速要略低于全球主流CXO企業，賽默飛、徠博科、艾昆緯等CXO巨頭的2023年業績增長指引都要在7%以上。

國內市場延長收入鏈條

經歷新冠之后，藥明康德最大的變化可能是國內業務的進一步萎縮。

業績預測中唯一會下滑的就是國內板塊。2022年，這一板塊實現營收9.7億元，同比下降22.5%，毛利率下滑近20%。藥明康德預期：在2023年，國內新藥研發服務部的收入預計還將下降超過20%。

國際上，以大藥企為主要客戶的格局確定下來后，藥明的業務其實相對容易接；但國內創新藥企生存不易，能給藥明的業務量也就很不穩定。

藥明康德業務中最令人“揪心”的部分，其實正是國內創新藥大環境的體現。藥明康德已經提到：2022年公司業務主動迭代升級，“集中推進更優質的項目管線”。這句話翻譯過來，就是大批品質一般的管線項目已經被客戶或藥明自己砍掉。

更為要命的是，這種情況2023年還會持續。

藥明康德想好了對策，期待藥品銷售分成彌補一部分收入。截至到2023年3月20日，藥明康德已有2個參與的項目處于申報上市階段。藥明康德預計，隨著越來越多的國內客戶藥品上市，預計接下來十年國內新藥開發業務將有50%左右的復合增長。

藥明能持續有收益進賬當然是好事。就是不知道已經有了CRDMO能力的藥明康德，未來會不會還要加一塊CSO。

2017年加入ICH以來，創新藥成為醫藥板塊的明星，資本都來追逐。隨著“低垂果實”相繼被采摘后，創新藥的突破越來越難。這在最前端的融資方面已有體現。據西南證券，2022年全年國內醫療健康融資總額為1459億元，同比減少58.5%；融資事件數1091件，同比減少24.3%。

初創企業的融資對象已經從VCPE轉向了服務方，CXO越來越深介入創新藥產業鏈條中，這可能是全球都不多見的業務模式。藥明康德們看來是要把代工做這件做到底。

受醫保政策的影響，國內創新藥估值正回歸到注重商業化效果。藥明開始要求在商業化中分一杯羹，難免不被其他CXO參考去。委托CXO做藥的創新藥企，賣得藥錢里面還要有一部分交給CXO，“以工代股”的模式會使創新藥企商業化效益進一步減弱。

這或許意味著，國內創新藥企的估值還存在進一步下修的空間。

撰稿｜煙酰胺

編輯｜江蕓 賈亭

運營 | 何安盈

插圖 | 視覺中國

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