3月29日，民營醫(yī)院第一股——恒康醫(yī)療的破產(chǎn)重組塵埃落定。

北京新里程健康產(chǎn)業(yè)集團有限公司，最終成為恒康破產(chǎn)重組的產(chǎn)業(yè)投資人，新里程的CEO林楊林成為恒康醫(yī)療的董事長。這給持續(xù)低迷的醫(yī)院并購市場，注入了一絲活力。

作為業(yè)內(nèi)極具代表性的民營醫(yī)院第一股，恒康在過去年7年里的跌宕起伏的命運，幾乎是整個醫(yī)院投資領(lǐng)域冷暖的風(fēng)向標和縮影。

2014年始，資本一窩蜂擠進醫(yī)療行業(yè)，醫(yī)院投資并購開始掀起了一輪高峰。

以一味藏藥“獨一味”起家的恒康醫(yī)療，初始年營業(yè)額只有2、3億，通過上市公司這個融資利器，經(jīng)過幾次大手筆的醫(yī)院收購案后，市值一度超過300億。

在恒康市值到達頂峰后， 這一輪醫(yī)院收購狂潮也隨之達到巔峰。

△ 圖片來自視覺中國

2013年全年只有26家境內(nèi)醫(yī)院的并購發(fā)生，總金額21.5億；到2016年，并購的醫(yī)院數(shù)量已經(jīng)上漲至108家，并購金額161億；這種火熱的態(tài)勢在2017、2018年得到延續(xù)，這兩年并購金額分別是149億和144億。

但醫(yī)院投后運營難、巨額虧損、退出難等問題在此之后凸顯。

以恒康醫(yī)療為代表的醫(yī)院概念股開始急速滑落，除了恒康醫(yī)療因為大幅虧損和債務(wù)導(dǎo)致最后的崩盤外，多家涉足醫(yī)院收購的上市公司都曾瀕臨退市的邊緣。

就連華潤醫(yī)療這樣坐擁上百家醫(yī)療機構(gòu)的國企，市值也只有最高峰時的一半。

試錯之后，交了學(xué)費的上市公司、基金等，紛紛退出，醫(yī)院并購市場開始變得謹慎。

普華永道最新公布的《2020年中國醫(yī)療健康行業(yè)并購市場回顧及展望報告》顯示：

2020年，境內(nèi)醫(yī)院無論是交易量還是交易額，都跌至2016年以來的最低點。

整個2020年，境內(nèi)醫(yī)院的并購金額只有119億，比2019年降低了44%。

大型綜合性醫(yī)院的交易更是跌至冰點，除了為完成國企醫(yī)院改制任務(wù)而進行的并購案，資本市場上幾乎難覓綜合性醫(yī)院并購的案例。

在資本真金白銀的狂轟濫炸之下，醫(yī)療從不缺乏講故事的能力，新巨頭此起彼伏，不斷被創(chuàng)造。但醫(yī)院并購的想象力，受種種因素影響，被按下了暫停鍵。

資本市場的動作，無疑給我們帶來了一個巨大的疑問——投資醫(yī)院，還會是一門好生意嗎？

跑馬圈地、瘋狂溢價

“以前一天20個電話，現(xiàn)在兩天一個。”廣州艾力彼醫(yī)院管理研究中心（GAHA）主任莊一強明顯感覺到，投資人的熱度消退。

在醫(yī)院投資最瘋狂的2016、2017年，投資人的想法都是——我要買個醫(yī)院，你能幫我找一找嗎？最好是10個億的，最少不能低于兩個億，我們公司錢很多，規(guī)模太小，我們不要。

“從資金的規(guī)模、運營效率上來講，確實應(yīng)該收購一些大醫(yī)院。”莊一強認為，資本一熱，有些人就很浮躁，對這個行業(yè)不了解。這個行業(yè)是deep pocket——深口袋。有些口袋很淺，一伸手就能夠到，很淺的東西就容易掉出來。有些口袋很深，在最深的地方，卻有一塊金子。

他告訴資本方，挖到金子的時間，最少是10年，但資方往往沒有等待的耐心。

綜合醫(yī)院一度是被看好的標的，一度是醫(yī)院并購的重點。

不同于專科醫(yī)院小規(guī)模、小體量的特點，綜合醫(yī)院一般體量比較大、可占據(jù)更高的優(yōu)勢資源，現(xiàn)金流穩(wěn)定、業(yè)績提升相對容易，投資并購一直保持著穩(wěn)健又火熱的態(tài)勢。

無論是來自醫(yī)療相關(guān)行業(yè)的，例如藥企、醫(yī)療器械公司；還是來自八桿子打不著的行業(yè)的，例如房地產(chǎn)、汽車業(yè)、甚至是珍珠養(yǎng)殖公司，這些公司一股腦地進入了醫(yī)院收購這個快車道。

他們信心勃勃——社會辦醫(yī)份額才占到整個市場的10%。大家滿懷憧憬，認為可以占據(jù)國內(nèi)市場的30%。

求大、求全，幾乎成為瘋狂的代名詞。

以工程投資起家的神州長城，在2016年，宣布將“醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)”作為另一發(fā)展重點，中標了多個醫(yī)療PPP項目。在還沒有陷入債務(wù)危機之前，這家公司懷揣著一個醫(yī)療夢——收購100家醫(yī)院，打造一個醫(yī)療集團。

實際上，綜合醫(yī)院投資規(guī)模、管理難度遠遠大于專科醫(yī)院，一個專科醫(yī)院，就一個科。但一個綜合醫(yī)院，三十個科室，產(chǎn)品服務(wù)的差異性、對專家技術(shù)的要求，遠高于專科醫(yī)院。此外，盈利能力、可獲得性和可復(fù)制性要比專科醫(yī)院差得多。

在2018年之前，國家醫(yī)保局還未成立，綜合醫(yī)院依靠醫(yī)保維系醫(yī)院運營的好日子仍在，醫(yī)院概念股尚處于被資本市場追捧的黃金年代。

因此，入局者們在進行醫(yī)院收購時，都瘋狂加價，不惜代價，以逼退競爭對手。

恒康醫(yī)療曾經(jīng)打算以近10億的價格收購一家三甲醫(yī)院，但因資金問題未能完成，這家醫(yī)院最后被另一家醫(yī)療集團收入囊中時，收購價格幾乎下降了一半。

后來，不少在前幾年高價買入的醫(yī)院，在醫(yī)院收購潮退去之后，在2018年后面臨打折甩賣。一位投資人向八點健聞透露，折扣率約在6-8折。

投資者踩過的坑

資本對于醫(yī)院市場的想象，在2018年之后，遭遇迎頭痛擊。

2018年開始，在帶量采購、醫(yī)保支付方式改革等醫(yī)保控費的組合拳之下，民營醫(yī)院內(nèi)憂外患，內(nèi)部的精耕細作、迭代升級需要時間，外部備受公立醫(yī)院重重夾擊。

醫(yī)療行業(yè)大而不強，是極度可怕的。

神州長城這種曾經(jīng)試圖分羹醫(yī)療市場的跨界企業(yè)，因經(jīng)營不佳，被迫退市。

恒康也是一樣，在舉債收購后無力經(jīng)營，在2018年和2019年虧損14億和25億，市值一度只有巔峰時的十分之一，又被此前收購醫(yī)院時的欠下的巨額債務(wù)所壓垮，最后落得個破產(chǎn)重組的結(jié)局。

其他一些激進的醫(yī)院收購者，比如創(chuàng)新醫(yī)療、宜華健康、益佰制藥的股價都在2017、2018年之后經(jīng)歷了腰斬甚至膝蓋斬。

付出慘重代價的機構(gòu)，它們都有類似的投資經(jīng)歷——在全國各地收購醫(yī)院，無論專科或綜合，大城市或縣域。東西南北中都去，大小標的通吃，資源很難協(xié)同，管理半徑太大，投后卻無法跟上，導(dǎo)致最終資金告急。

一位行業(yè)人士告訴八點健聞，尤其是一些貧困落后地區(qū)的醫(yī)院，收購之后，卻發(fā)現(xiàn)醫(yī)保政策與理想有差距，預(yù)付的款項經(jīng)常拿不回來，醫(yī)院現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)捉襟見肘。

投資者踩過的坑五花八門。

一位投資者告訴八點健聞，2015年，從金融領(lǐng)域跨界醫(yī)療的他，花了2.4億投過一家醫(yī)院。當(dāng)時根本不了解各個科室。醫(yī)院還在粉刷墻面，裝修了一年多，很快錢就被花完。“老股東把錢倒成了工程欠款，后來才發(fā)現(xiàn)這個工程是他親戚搞的。”他最后倒貼2000萬，給員工發(fā)工資。直至醫(yī)院最后被一家基金公司收購。

醫(yī)院是一個內(nèi)部系統(tǒng)極為復(fù)雜、利益糾葛繁多的系統(tǒng)。

一位長期從事醫(yī)院并購的投資人告訴八點健聞，在醫(yī)院并購案里，對賭協(xié)議完成后，被收購醫(yī)院利潤大幅下滑甚至虧損，幾乎是行業(yè)中公開的秘密。對賭期間，醫(yī)院可以通過壓縮人工成本、供應(yīng)鏈利潤、調(diào)整醫(yī)保壞賬等方式來完成業(yè)績目標，等到對賭期完成之后，再來補償員工和供應(yīng)商。

恒康醫(yī)療收購的多家醫(yī)院，在頭三年對賭期內(nèi)業(yè)績漂亮，隨即就出現(xiàn)巨額虧損。比如瓦房店三院在完成對賭協(xié)議的第二年大幅虧損了1.3億。

一位醫(yī)療集團的負責(zé)人說，他現(xiàn)在對標的所在區(qū)域、規(guī)模和歷史底蘊很挑剔。“寧愿買得貴一些，也不能去買位置不好或問題比較多的這種標的。”

從事醫(yī)院收購和經(jīng)營多年的業(yè)內(nèi)資深人士馮慶明博士也告訴八點健聞，如今大型的集團在收購醫(yī)院，更為慎重。“像北上廣這種比較大的城市，幾乎不用太考慮，醫(yī)院只要可以，就可以要。單體一家醫(yī)院大不大、小不小，區(qū)域協(xié)同力差很難發(fā)展。在武漢收入能有5個億左右的醫(yī)院，還有些競爭力。如果就一兩個億，幾乎就不考慮了。”

一些打包收購的醫(yī)院，如果挑選不了標的，關(guān)掉甚至是更好的選擇。

綜合醫(yī)院還有出路嗎？

民營醫(yī)院的洗牌已經(jīng)開始，還沒有結(jié)束。

疫情之后，政府對公立醫(yī)院的投入增強。廣東省加大建設(shè)高水平醫(yī)院力度，第一批、第二批高水平醫(yī)院總共50家醫(yī)院，每一家醫(yī)院獲得3億元的財政支持。而這50家醫(yī)院全部是公立醫(yī)院。

地方政府會有配套措施。東莞、惠州等地是1:1，省政府給三個億，當(dāng)?shù)卣俳o三個億。深圳更為闊綽。深圳市人民醫(yī)院被評上廣東省高水平建設(shè)醫(yī)院，除了省政府的3億元財政支持，深圳市政府也撥款9億元，總共12個億來發(fā)展，三年之內(nèi)要花完。

公立醫(yī)院的強勢，無疑會極大擠壓民營醫(yī)院的生存空間。

莊一強分析，未來這幾年，社會辦醫(yī)的增量不會太大。相對于重資產(chǎn)投資的綜合醫(yī)院而言，輕而美的專科增量相對會更多。

醫(yī)學(xué)界數(shù)據(jù)顯示，2020年，專科醫(yī)院并購的比例從2016年的38%上升到了89%。2012年～2015年，口腔與婦幼專科醫(yī)院占據(jù)并購主角的位置；2016年整形美容醫(yī)院為代表的醫(yī)美行業(yè)是投資并購熱點；2018年開始，眼科成為醫(yī)院并購重點，在2020年整個專科并購中占到了75%。

定位二線以下城市的連鎖腫瘤專科民營醫(yī)院——海吉亞，在開始營運后3～9個月內(nèi)達到月度收支平衡點，但行業(yè)平均水平一般為36個月左右。憑借自主知識產(chǎn)權(quán)陀螺刀設(shè)備、可快速復(fù)制擴張的業(yè)務(wù)等優(yōu)勢，2020年6月29日在港交所掛牌上市。

“現(xiàn)在，可能很多機構(gòu)覺得腫瘤放療是一個好的市場，都來做。但海吉亞已經(jīng)豎起了行業(yè)壁壘，后進者，如果沒有強的執(zhí)行力和這種進一步的創(chuàng)新能力，也許跑不出來。”一位行業(yè)資深人士說。

在綜合醫(yī)院不被資本看好之下，上述行業(yè)人士認為，如果有醫(yī)療機構(gòu)真是耐下性子，靜下心來進一步提高運營效率、降低成本，未來肯定還是能跑出來。

專科醫(yī)院在做大、做強之后，也會收購綜合醫(yī)院作為它的武器。1月25日，民營醫(yī)療集團海吉亞發(fā)布公告稱，欲收購華南一民營營利性三級綜合醫(yī)院99%股權(quán)，據(jù)悉，該三級醫(yī)院或位于惠州，此前經(jīng)營狀況良好。

扎根武漢22年的武漢亞洲心臟病醫(yī)院，是國內(nèi)最頂尖的民營心臟病專科醫(yī)院。在2013年，成立了一家綜合醫(yī)院——武漢亞心總醫(yī)院。一位行業(yè)人士告訴八點健聞，“單靠一個心臟專科，做成全國這么大規(guī)模的話，收入也就十幾個億。并且，伴隨著心臟支架的集中采購以后，利潤大幅被擠壓。”

或許，資本也會有一個輪回。

但圈外資本短期很難再進入。莊一強把醫(yī)療資本分為兩類，一種圈內(nèi)資本，比如新里程、復(fù)星醫(yī)療等，在醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域深耕多年；一個是圈外資本，比如房地產(chǎn)、基金等等。圈內(nèi)資本也分高度介入，中度介入和輕度介入。高度介入的，比如新里程，主要做醫(yī)院投資這一業(yè)務(wù)。

“如果是輕度資本，可能會擇情退出。剩下就是這種高度介入和中度介入的圈內(nèi)資本，這個時候，他們真的有可能會抄底。”

譚卓曌丨撰稿

徐卓君｜責(zé)編

本文首發(fā)于微信公眾號“八點健聞”（ID：HealthInsight）

尊重原創(chuàng)版權(quán)，未經(jīng)授權(quán)請勿轉(zhuǎn)載