醫藥創新行業已存在泡沫

2021年，數支醫藥類新股前赴后繼，赴港上市。

聚焦于小分子腫瘤靶向的和譽生物，5年來被投資機構競相追捧，上市前累計融資金額達到2.63億美元；騰盛博藥，憑借國產新冠特效藥的概念于今年7月成功登陸港交所；微泰醫療、康諾亞等眾多創新藥業也在資本上市分得一杯羹。

這些上市公司的股價，目前都屬于破發狀態。

不僅這幾家公司，醫藥資本市場正經歷冰火兩重天的尷尬。在生物醫藥投資火爆的背后，港股和A股都出現了“破發潮”。特別是，自2020下半年起，港股醫藥IPO的熱度尤其下降明顯，“賺錢效應”也大不如前。此前上市的創勝集團、藥明巨諾、云頂新耀目前均跌破發行價。

港股生物醫藥的上市熱，究竟是泡沫前的虛假繁榮，還是醫藥行業迎來的新機遇？

01 存在行業泡沫

11月5日，三葉草生物在香港交易所上市，上市首日便跌破發行價，收盤時報收12.98港元，相比于13.38港元的發行價下跌2.99%。

這已經是近期港股醫藥股中首日表現比較堅挺的了。隨后幾日，三葉草生物的股價持續下跌，最大跌幅達到30%，截止11日收盤，報9.17港元，總市值106.2億港元。

這不是港股第一次上演生物醫藥破發潮。

僅是今年第三季度，7支未盈利生物醫藥新股：心瑋醫療、創勝集團、堃博醫療、先瑞達醫療4只新股處于破發狀態。跌幅最大的是由高盛中金保薦的心瑋醫療，自上市至今股價已被腰斬。

A股的場面同樣不好看。10月28日上市的成大生物首日表現更是令人大跌眼鏡。截止收盤，股價跌幅達到27.27%，位列A股市場當天跌幅第一。不少投資者原以為能在這只“A拆A”第一股上狠狠地賺上一筆，但沒想到被牢牢套住，至今尚未解套。

不少中簽的股民不禁驚呼，“醫藥中簽新股躺著賺錢的時代，已戛然而止。”

港股新政實施三年來，已有超過30家未盈利醫藥公司成功上市。但這些公司頂著光環上市，在資本市場表現卻平平，嘉和生物、基石藥業、華領醫藥等多家公司長期處于發行價之下。

健識局梳理發現，這些跌破發行價公司的產品多數沒有真正的創新。近期上市的微泰醫療、先瑞達醫療、歸創通橋等醫療器械公司，主打產品還是圍繞在取栓支架、藥物球囊、胰島素泵、介入診療等產品。

有業內人士向健識局表示，雖然這些產品或許有創新的技術點，但與目前市場上流通多年的產品，從治療的本質上沒有根本突破。更何況，這些產品今后很有可能將面臨全國集采。

嘉和生物主打的是PD-1，藥明生物、中國抗體的主打產品是CAR-T，復宏漢霖的主推產品則是生物類似藥。這些產品的確是市場炒作的熱點話題，在消息層面賺足了眼球，深得資本市場的信任。不過，這些公司沒有給投資者帶來很好的利潤回報。

此外，和鉑醫藥、德琪醫藥、云頂新耀等公司尚未有產品推出，不被資本看好，公司股價跌破發行價，也屬正常。

也有一些公司，上市后股價暴漲，如榮昌生物、康希諾等，目前相比于發行價至少翻倍。而這背后，無非是因為它們產品具有獨特且稀缺的屬性。以榮昌生物為例，這是首個國產ADC藥物并獲上市批準的企業，而康希諾則通過新冠疫苗在資本市場上賺的盆滿缽。

亦有業內人士表示，即使上市公司的產品沒有明顯優勢，也可以在輿論上做文章。例如諾輝健康拋出“中國癌癥第一股”的概念，而再鼎醫藥則是國內License in模式的引領者。

02 破發還將持續 大批藥企同質化創新

“大批創新企業的集中上市，讓資本市場發現醫藥市場并不稀缺，導致公司股價始終上不去，行業存在泡沫現象。” 面對行業如此的現狀，某知名投資機構的操盤手向健識局表示，適度泡沫現象的出現，足以證明醫藥行業仍被資本市場所看好。

該操盤手認為：“上市即破發”的狀況，預估會持續至2022年上半年。

當然，股價的短期波動，也受到市場環境、行業政策、公司近況等諸多因素，不能直接等同于公司價值。從宏觀、長期的角度來看，生物醫藥上市熱并非偶然。

作為全球第二大醫藥市場，中國的人口老齡化、城鎮化的進程加速，百姓健康的需求正在迅速擴容。以惡性腫瘤為例，自港股上市新規發布以來，很多創新藥企都把PD-1、ADC、CAR-T等熱門品種作為研發和上市的重點。

盡管創新藥企上市熱是行業趨勢，但現如今跌破發行價也證明投資者的擔心。

仔細觀察港股表現欠佳的醫藥企業，創新產品趨于同質化，幾乎都聚焦在抗腫瘤藥、細胞免疫療法等熱門賽道，導致市場競爭十分激烈，人才匱乏。

根據《中國新藥注冊臨床試驗現狀年度報告（2020年）》顯示，VEGFR、PD-L1 等靶點開展的臨床試驗均超過60多項，而市場上最被企業追捧的PD-1，臨床試驗數量接近100項目。

在醫保國談和藥品集采進入常態化的背景下，產品扎堆、同質化競爭無疑會讓企業選擇降價去爭奪市場。

以PD-1為例，信達2019年將“達伯舒”的年治療費用降到10萬之內，率先通過醫保談判之后，恒瑞醫藥、百濟神州、君實生物的PD-1藥物也齊齊通過談判進入醫保目錄，年治療費用最低的已降到5萬元。

就在本周，PD-1再次進入2021年醫保談判，降價競爭之勢在所難免。根據東吳證券的研報顯示，本次談判后國產PD-1的年均治療費用會降低至3.5萬元以下。

顯然，在藥企之間的大幅降價面前，“以價換量”并不完全代表著盈利增長。

現如今，中國創新藥產品尚屬于起步階段，自研藥品的成功率低，亦有藥企選擇通過國際合作，將全球最最優秀的品種快速引進中國市場。

雖然通過合作從外部引進是中國醫藥生物創新產業的“捷徑”，但對資本并不是最性感的故事，這對License-in藥企都是一種考驗。作為這一模式的代表，再鼎醫藥的股價大受影響，一路下跌。自9月9日至11月12日，再鼎醫藥港股股價從1148港元跌至670港元，跌幅超過40%。

03 尚屬行業早期 “破發潮”讓創新回歸本質

中國創新藥領域和國外一樣，產品的稀缺性才能提高資本的價值。

回顧中國創新藥的發展，雖然在2000年、2010年和2018年出現了三次熱潮，但相比于與發達國家，一直處于追趕的狀態。

由于資金和人才持續投入不夠、不重視基礎研究、缺少前瞻性思維和戰略眼光等諸多因素，中國很多創新藥的研發只能是針對國外已知靶點的“跟蹤性創新”，不易出現自主研發的項目。

更讓人擔憂的是，大量資本涌入加速創新產業的發展，形成了“拔苗助長”。已有投資人向健識局表示，他們在考察項目時，發現每家創新企業缺乏的人才類型大致相同，這對行業生態形成破壞。

創新藥產業作為高風險、高投入的行業，與資本尋求數倍回報的屬性暗合，但要陪伴十年的“領板凳”并不是每家資本都能做到。彼時，為實現短期利益，資本坐等上市后直接套現“走人”，如此以往，會透支創新產業的發展，原本根基不穩的創新生態也將毀之一旦。

健識局獲悉，各家醫藥上市公司目前正在調整策略。嘉和生物將PD-1單抗產品策略側重中國市場的差異化適應癥。而恒瑞等傳統藥企盡管失去了研發的先發優勢，但他們選擇加大市場的推廣力度。

盡管創新藥的大環境正不斷優化，但“破發潮”給資本市場的醫藥股發展增加了不確定性。業內普遍認為，無論創新藥企今后如何發展，商業化變現才是企業生產的關鍵。

但在現階段，國內創新藥產業發展尚處于早期，很難找到十全十美的公司。IPO的破發現狀讓很多藥企回歸到新藥研發的本質，這對于中國創新行業的發展反而是利好。

如今能夠掌握行業發展歷程中核心資源的企業，立足市場的差異化經營，從長期來看都有一定的投資價值。

文 | 小米

運營 | 言寧

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