邏輯在重構

過去的一年，創新藥市場曾締造了一個又一個輝煌。

截至2021年12月31日，國家藥監局總共批準76款新藥上市，其中本土創新藥27款。

值得一提的是，中藥獲批數量首次突破兩位數，達到11款，成為近5年來中藥創新藥獲批最多的一年。

年中，復興凱特和藥明巨諾的兩款CAR-T接連獲批；12月，騰盛博藥的新冠特效藥上市，實現中國新冠特效藥物研發“零”的突破；8月，榮昌生物ADC藥物維迪西妥單抗以26億美元的成交額創下紀錄；僅僅在4個月后，這個記錄就百濟神州打破，用29億美元的高價把TIGIT抗體賣給了諾華。

但硬幣的另一面，創新藥市場也在陷入前所未有的困境。下半年，多位藥企人士向健識局表示，內卷與政策雙重夾擊下，新藥研發效率、投入回報比都在不斷降低。

據萬德數據，2021年中國制藥、生物科技與生命科學投融資數量創下了五年來新低。截至12月中旬，行業累計融資額只有451.57億元，不及2019年的一半。

資本市場上，生物醫藥企業上市破發無論在港交所還是在科創板都成了常態。資本開始重新審視創新藥市場，在投機游戲中期待得到價值回報，本就是一場十足的冒險。如今，游戲邏輯終于要開始被改寫了。

夢碎2021

11月15日，創新藥龍頭企業百濟神州獲批登陸科創板，實現“三地上市”。不過，百濟神州沒趕上好時候，首先在線上認購階段就遭遇1.99億元的棄購，12月7日上市首日即迎破發。

百濟神州的破發，成為壓垮整個生物醫藥行業信心的最后一根稻草。

2021年7月初，CDE發布《抗腫瘤藥物臨床研發指導原則》，點燃本輪“討伐”創新藥的導火索。9月，海和藥物因自主研發能力存疑，成為首個被上市委否決的生物醫藥企業。

另一邊，港股的場面同樣不大好看。健識局粗略統計發現，包括北?？党?、昭衍新藥、科濟藥業在內，今年在港股上市的醫療健康企業有接近一半出現了首日破發的情況。但在前一年，登陸港股的22只醫藥新股中，僅有和鉑醫藥、藥明巨諾、海普瑞、先聲藥業4家出現了這種情況，首日破發率僅為18%左右。

另一個讓人詫異的現象是，2021年以來，在港上市的醫藥企業多達34家，比前一年多了10家左右。但IPO募資總額卻遠不如之前，722億港元的總募集資金額比上一年的845億港元下降了大約15%。

二級市場的表現是一級市場的傳導。創新藥企在資本市場上拿錢的難度正在不斷增加，不得不被趕到港交所、科創板上。就像一批沒熟的西瓜，著急要放到市場上去賣，自然賣不出高價。

時間倒退回2010年代前后，情況還完全不同。當時，國際金融危機背景下，生物醫藥人才集中歸國。同時期，醫改加速新藥審批流程，政策紅利釋放，醫藥領域曾備受資本青睞。

正因如此，一大批會“講故事”的創新藥企也得以快速完成資本化。如天境生物在在赴美上市之前，累計融資多達4.2億美元。其中，高達2.27億美元的C輪融資金額一度創下國內創新藥領域C輪融資之最。

但熱情總有消退的時候，比如現在。萬德數據顯示，截至今年12月中旬，中國制藥、生物科技與生命科學類投融資情況遠遜于前幾年，僅為451.57億元左右。較之于2020年的742.86億元降低了將近40%，比起2018年巔峰時期的1180.87億元，更是少了60%以上。

行業不是沒有察覺異動。有人認為這是好事，降低的熱情代表創新藥正在回歸價值理性；也有人唱衰，認為創新藥“要完了”。無論是“擠泡沫”還是成為“棄子”，至少有一件事是可以肯定的，創新藥市場正在陷入變局。

原因其實也怪不了別人。

不愿再等

12月，脈脈發布《2021人才吸引力報告》。一個有意思的數據是，接近40%工齡在1-3年內的人，在體制內“鐵飯碗”和“35歲即失業”的互聯網大廠中，毫不猶豫地選擇了前者。

穩妥成為當今年輕人追求的精神避風港，同樣也成為投資者們面對詭譎的醫藥市場時的心態。

過去，投資者容忍“十年十億美元”的研發投入和回報時長，是因為他們相信代表著最前沿科技的生物醫藥沒有被唱衰的道理。

今年醫保談判期間，一位到現場“打探消息”的投資者對健識局表示，曾經他“最看重的正是長線價值”。放長線才能釣大魚，潛力在，回報只是遲早的事。這種信念的指導下，他毫不猶豫地押注了一家A股PD-1藥企。

巴菲特的價值投資理念無人不知，但前提是，你要能跟巴菲特一樣活得夠久。

從業者腦海中有著對未來的理想預期，PD-1一度被譽為“千億市場”，因而制造了市場對PD-1過度期待。截至2021年，國內市場的PD-1/PD-L1產品已達12個，但在研的PD-1/PD-L1產品仍接近百個。

PD-1的蓬勃發展給了醫保最好的砍價理由。如今的PD-1產品實難重現如“K藥”那樣年費近30萬元的高回報。今年1月1日，2021版醫保目錄正式實施，有消息傳出，百濟神州的PD-1替雷利珠單抗由原來每瓶2180元降至1450元，年費降至4.6萬元左右。信達的PD-1更是給出了1080元一瓶的超低價。

大降幅面前，以價換量也無法保證盈利持續增長?；貓笸砜梢缘?，但市場縮水，相當于砍掉了獲得回報的通路。

但幾家PD-1企業至少還能挺立在資本市場上，更多的“創新藥企業”在二級市場上幾乎無人問津。無法給市場持續的信心，影響的是整個行業的形象。

曾經夢想實現“價值投資”，卻最終敗給了現實。投資PD-1生產企業的那位投資者，指著公司的股價K線圖對健識局表示：“它讓我賠死了”。

割肉是不會割肉的，永遠也不會割肉。只是接下來如何，這位投資者還沒有想好。

還能扳回一局嗎

敗給了時間后，創新藥市場的投資邏輯很有可能被重構。

資本很難再在一眼看不到回報的選手上繼續押注，而是轉向快速變現。過去一年，餐飲、新消費等能實現快速流水回報的行業得到資本青睞。在這些行業里投資，至少能很快看到“回頭錢”。

醫藥行業并非無法實現快速資金回籠。在幾年前，license in模式倒是一度讓諸多沒有根基的創新藥企業乘風而起，快速脫穎而出，如再鼎醫藥。

但2021年7月，海和醫藥等一批失敗的IPO案例讓投資機構看到了license in的風險，缺少自主研發實力、一味引進的企業已不再看好。

就連再鼎醫藥自己也開始謀求充實自己的源頭研發能力。今年10月的張江生命科學國際創新峰會上，再鼎醫藥研究及開發首席運營官閻水忠對健識局表示：“license in模式”是外界對再鼎的誤解。隨著產品管線的成熟，再鼎未來將逐步加速自主研發進程。

調整戰略，開發差異化的產品似乎是一條出路。在PD-1領域，既然肺癌、黑色素瘤是兵家必爭之地，就繞道而行，比如復宏漢霖和思路迪瞄準能夠進行“泛癌種”治療的冷門靶點MSI-H。但能走向這一步，需要從藥物研發之初就有規劃。半路轉型，已經來不及。

地球缺了誰都會繼續轉，醫藥健康產業也不會因為創新藥的困局止步不前。

今年4月，在北京召開的第24屆哈佛中國論壇上，北京大學全球健康發展研究院院長劉國恩表示，截至2050年，中國醫療衛生服務市場將達到GDP的20%，甚至超越目前美國的水平，這是一個“不需要糾結和質疑”的市場。

唯一的問題是，誰能夠活到2050年？

文 | 古月

排丨運營