集采陰云縈繞不散，藥不如械，械不如XXOO。CXO是生物醫藥行業中增速最快的板塊，分享創新藥紅利不一定買創新藥股票，最好方式是賣鏟子。CXO暫時對所有利空免疫，也存隱憂，中期爆發力很強，但是不如醫療器械有綿長后勁。

 

音樂不停，舞照跳

CXO是生物醫藥中的周期股，但不是像有色、鋼鐵一樣真正的周期股。

新生代藥企財力人力有限，沒有必要一來就構建全產業鏈，為降低成本，把藥品研發、生產業務外包給專業CXO機構，越來越多大藥廠為提高效率也在這樣做。醫藥外包組織（CXO）又細分為CRO、CMO、CSO，分別對應研發外包、生產外包、銷售外包。

CXO位于創新藥產業鏈上游，屬于資本+勞動密集型，需要在前期投入大量資本進行固定資產的建設，所以藥明系、泰格醫藥、康龍化成看上去很賺錢，但沒有不差錢的，總是在融資。CXO繁榮并非只是直接由需求端決定，老年化、消費升級、支付能力提高是部分原因，非常重要的驅動來自于供給端的非理性繁榮，創新藥研發的過剩產能已遠大于下游的消化能力，100個以上PD-1、30個以上CAR-T、10個貝伐珠單抗，很多不能真正商業化。

制藥業逐漸出現熱門靶點壟斷局面，大藥廠即使單藥研發進度稍慢，但與整個管線生態整合（聯用），加上超強商業轉化能力，只留給小藥廠小機會。正大天晴牽手康方生物的PD-1明年上市后，與安羅替尼聯合用藥，擴展適應癥，配以碾壓式銷售能力，可能后發先至，超過君實生物、百濟神州不是不可能。在熱門單抗上，也會出現大藥廠強行塞車，然后領先的局面。

據IQVIA艾昆緯咨詢，到2020年底，恒瑞醫藥的艾瑞卡預計出貨至少可以超過40億（保守估計），是目前PDx市場毋庸置疑的第一名。如若成功進入醫保，必將穩坐第一把交椅。

這一切并不影響新生代藥企向死而生，不標配PD-1、CAR-T、單抗，不多弄幾個適應癥，怎么提升估值？何況還有真正用心的企業在嘗試高端復雜注射劑，研究全新靶點，開發新工程抗體（雙抗、ADC），探索RNA療法、細胞和基因療法…

2018年，中國制藥研發總支出為174億 美元，預計到2023年將增至493億美元，2018年至2023年的復合年增長率為23.1%，相當于全球預計復合年增長率4.5%的5倍以上。

在創新藥景氣周期，大量資本進入，CXO擴張產能（實驗室和工廠），導致總體產能過剩，一旦泡沫破滅，還在不斷膨脹的產能將如何退出？

隨著注冊制推行，二級市場變現通道被打通，資本潮水涌來，生物科技初創企業預計兩三年內都將長勢喜人，音樂不停，CXO舞照跳，大量重復、試錯的研發管線，某種意義上并沒有浪費掉，而是進了CXO的荷包。

根據弗若斯特沙利文，預計到2023年中國CRO市場規模將增至191億美元，從2018年至2023 年期間的CAGR為28.3%。臨床CRO景氣度最高，未來有望維持30%以上的增速，而臨床前CRO和CMC則有望維持20%以上的增速。

所以，為什么要拒絕泡沫浴？

 

世界工場，歌正酣

 

歐美上千億美元市值藥企一大堆，但CRO體量卻相對不大，全球CRO老大艾昆緯2019年營收111億美元，市值2600億港幣，而藥明康德營收129億人民幣，不及艾昆緯的20%，市值已超過2900億港幣，藥明生物市值3000億，泰格醫藥市值1100億，康龍化成市值850億，是否泡沫嚴重，未來還有成長空間嗎？

不需要過早患上大市值恐懼癥。艾昆緯2019凈利潤同比下降26.25%，營收同比上漲6.49%，前面說過CXO是資本+勞動密集型，有著資本泡沫滋養，中國CXO成長速度快空間大，理應享有高得多的估值。勞動密集型優勢，換個流行說法就是工程師紅利，國內在臨床前研究及臨床研究各階段研發費用僅為發達國家的 30%-60%，對于跨國藥企而言有較強吸引力。那么CXO行業向中國集中，并且涌現幾個世界級巨頭也情理之中。

 

藥明生物

藥明生物將先于恒瑞醫藥，成為中國第一家世界級生物科技企業，并且5年內成為生物藥CDMO全球第一。

1、2019年，中國生物藥市場規模480億美元，預計2030年2000億美元,年復合增速為20%，比全球增速的兩倍還高。

2、現在藥明生物位于全球第四，第一是瑞士龍沙制藥，第二是德國BI，第三是韓國三星生物。龍沙規劃產能是28萬升，三星生物規劃了61萬升，藥明生物現在規劃產能也是28萬升，江蘇無錫、上海奉賢及四川成都已預留部分土地廠房，可根據市場需求額外新增30萬升產能。

 

3、藥明生物是目前全球唯一的全產業鏈（CRO+CMO）生物藥CDMO，龍沙、三星生物都沒有做前端的藥物發現，藥明生物有將近3000人的科學家團隊撐起CRO，藥物發現階段可以像漏斗一樣不斷給臨床階段及CMO導流。

4、龍沙凈利率只有12%-13%，藥明生物2019年凈利率是25%，今年半年報已提升到38%。藥明生物歷年營收增速在60%左右，而龍沙只有10%~15%的增長。

5、2019年藥明生物在國內市場份額達到了78.6%，還在逐年遞增，藥明生物前瞻性打造雙抗和抗體偶聯藥物平臺，還在疫情前布局了疫苗平臺，同時也是資金密集型，固定投入非常大，CDMO投資動輒上100多億，在可見未來沒有對手，壟斷地位無可動搖。

6、全球行業平均研發時間，從IND到NDA是20-24個月，但藥明生物現在已經可以做到15個月，并在向12個月去努力，今年上半年有一個新冠中和抗體項目，達到了2.5個月這種破紀錄的時間。

7、藥明生物嘗試捆綁商業模式，根據與藥企的合約，藥物上市之后，按3%~5%收取利潤提成，相比藥明康德、泰格醫藥對Biotech的投資收益，更加穩定有持續性。

8、藥明生物在中國、愛爾蘭、美國、德國和新加坡布局生物制藥生產基地，提供全球雙廠生產，在中國能做的一套，在海外也能做，這樣可能幫客戶很好分散風險。中國客戶49.4%，美國客戶34.7%，歐洲客戶7.6%，其他地區（亞太的日本、韓國等）8.3%。今年上半年北美收入占比超過45%，中國占42%。

9、在藥明生物平臺上研發的綜合項目達286個，有114個都是全球First-in-Class項目，有162個是mAb（單克隆抗體）項目，全球7個生物藥中就有1個是在藥明生物孵化的。

10、藥明生物昨晚舉行投資者會議，將今年下半年盈利增長指引由30%升至40%，而2021及22年的增長指引則由逾40%增至逾50%。積壓訂單預計達102.73億美元，本年至今增長達101%。公司已擁有逾20個新冠病毒項目(贏得全球新冠病毒新藥臨床試驗項目超過80%)，估計來自新冠病毒項目的未完成服務訂單或可達到10億美元。

藥明生物各生產基地直到明年四季度都全部滿產！

作為生物科技版臺積電，藥明生物具有易漲難跌的體質，以往大股東每兩月大手筆減持一次，都沒打趴，調整少，反彈多，平臺整理，一有事件催化劑就大幅上漲。

 

藥明康德

CRO王者，小分子領域全鏈條一體化。現在換個角度分析，藥明康德市值2900億港幣，未來增量空間在哪里？

臨床服務是泰格主場，被認為沒有護城河。但藥明康德進入臨床研究領域并不順利，半年報收入占比不到10%，下降了，增速也不到10%，未來如果能夠打開局面，將帶來很大增量空間。

藥明康德上市前已將生物大分子板塊拆分，仍保留了部分前沿領域，包括細胞治療、基因治療，但現在細胞治療也拆分了，藥明巨諾向港交所提交 IPO 申請書，藥明康德持有股權14.20%，未來上市后肯定會減持。藥明康德在（RNA）核酸藥物上也有布局，子公司合全藥業位于常州市的寡核苷酸原料藥公斤級生產車間正式投入運營。這一重要里程碑標志著合全藥業能夠為全球客戶提供寡核苷酸原料藥從臨床前到商業化的一站式工藝開發及生產服務，賦能客戶推動寡核苷酸的創新療法早日進入市場。

與泰格一樣，藥明康德主營增速下降，來自于初創Biotech的投資收益越來越多，在報表上反映為非經常性損益，但這些收益跟主業高度相關，市場還是認可的，給予較高估值。

 

康龍化成

同為CRO，藥明康德、泰格醫藥AH股溢價很小，康龍化成卻長期維持20%左右，H股較有性價比。動態市盈率92倍，有高增速支撐，明年估值切換，現價市盈率50倍左右。

康龍化成CRO布局與藥明康德非常相似，以臨床前實驗室服務為主，但康龍想補齊兩塊拼圖：臨床服務和生物大分子。臨床服務通過并購的公司進行，生物藥車間還在建設。如果計劃能夠完成，康龍將是CXO集大成者，全鏈條一體化。臨床服務面臨泰格醫藥和藥明康德的競爭，生物藥CDMO固定投入非常大，屬于重資產行業，進入障礙較高，任何新進者都會面臨藥明生物的壓迫式競爭。

 

泰格醫藥

半年報營收增速不到10%，利潤增速183.66%，投資收益高達6.57億元，扣非5.32%，泰格醫藥與藥明康德都有這樣的趨勢，主營增長明顯放緩，投資收益占比越來越大。因為投資于生物醫藥，跟主業高度相關，市場還是給予高估值。半年報公布后，市場似乎已沒有耐心，股價短暫萎靡，但昨日又創出新高。截至 2020 年 6 月 30 日，泰格醫藥已經是57 家醫療健康行業內創新型公司及其他公司的戰略投資者，也是39家醫藥基金的有限合伙人。既然是投資Biotech也是投資，就有較大波動，收益就不會穩定，長期看來周期股屬性愈發明顯。10月30日公布的三季報，看點是主營臨床服務增速是否恢復正常。

 

 

CXO并非真正的周期股，不過在生物醫藥行業中，相對有周期性，待到泡沫破滅時，傷害有限，不會簡單重放云南銅業從90元到9元的斷崖式悲劇。如果布局前沿領域、海外收入占比過半，那么影響又會更小。

相比遠景模糊的擔憂，當下CXO顯示出愈發強勢的權力形象，對下游創新藥已不是簡單分享紅利，而是直接控制，連體量微小的維亞生物都能以技術服務換取股權(EFS)，藥明生物直接參與新藥上市分成，藥明康德、泰格醫藥直接投資創新藥械企業，參與醫療類投資基金。泰格醫藥昨日連發6項投資公告共計8.8億元。

這一切將如何影響生物醫藥創新生態？還記得電影《瘋狂的麥克斯4》嗎？創新藥企活得越來越苦逼，擁擠踩踏，而位于頂層的賣水人，卻被滋養得油膩可憎。

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