在經(jīng)歷了2019年短暫消沉和年初的疫情影響 后，2020下半年的藥店并購圈又開始躁動(dòng)起來，針對(duì)區(qū)域龍頭的大單并購不斷涌現(xiàn)。 我們在本文中總結(jié)了前期并購案例，并梳理了相應(yīng)的收購價(jià)格、對(duì)賭條件。 2021年，藥店圈的并購潮是否將再次掀起？

 01 

行情回暖，上市連鎖2020年并購千家藥店

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2020年老百姓、益豐藥房、大參林、一心堂四家傳統(tǒng)上市連鎖藥店企業(yè)并購總金額超過12億元，涉及門店近千家。受到新冠疫情影響，2020年初，四家企業(yè)幾乎沒有并購擴(kuò)張，2019年的待交割項(xiàng)目也悉數(shù)擱置。在疫情得到控制后，老百姓率先行動(dòng)，2020年3月至6月先后收購門店79家，收購總額逾1.3億元。進(jìn)入第三季度后，大參林和益豐藥房開始發(fā)力，單季度內(nèi)兩家企業(yè)新簽并購項(xiàng)目的涉及門店均超過百家。8月，大參林以1.05億元收購了擁有105家門店的河南泓旭、河南盛康51%股權(quán)。相比之下，益豐藥房的收購標(biāo)的體量較小，7起同行業(yè)并購分布在江蘇、湖南、河北三省。

圖表1：2020年前三季度四大傳統(tǒng)上市連鎖藥店企業(yè)門店概況

數(shù)據(jù)來源：公司三季報(bào) ，中康 產(chǎn)業(yè)資本研究中心

作為上市藥店中門店最多，上市最早的企業(yè)，一心堂則在第四季度連連出手，先后收購了宜賓老百姓、貴州紅瑞樂邦及部分單體藥店，還同侯馬廣生堂達(dá)成合作，共將79家門店收入囊中。

2020年接近尾聲之際，老百姓斥資6.8億元收購赤峰人川大藥房的新聞引爆了藥店圈。人川大藥房是赤峰市第一大連鎖藥房，年?duì)I收超過4億元，其藥品銷售規(guī)模和品牌影響力名列前茅。在內(nèi)蒙古地區(qū)，人川大藥房共擁有直營門店235家、加盟店52家。盡管本次交易沒有對(duì)賭協(xié)議，但考慮到人川大藥房在當(dāng)?shù)貙儆诮^對(duì)龍頭企業(yè)，市場地位穩(wěn)固，收購?fù)瓿珊罄习傩沼型劳挟?dāng)?shù)刭Y源實(shí)現(xiàn)賦能，未來業(yè)績應(yīng)會(huì)持續(xù)增厚。

除老百姓這樣的傳統(tǒng)上市連鎖外，數(shù)家非上市連鎖企業(yè)也發(fā)生了幾筆大規(guī)模收購。7月，國大藥房以18.6億全資收購擁有1507家藥店的成大方圓。同月，美爾雅以2.3億元全資收購了甘肅眾友的子公司青海眾友，從而以50.13%的股份控股擁有超3000家藥店的甘肅眾友。11月，于西南布局千家門店的四川正和祥以8億元向奧美醫(yī)療及其關(guān)聯(lián)方賣掉近30%的股權(quán)……連鎖藥店的區(qū)域龍頭，已然成為各方資本的盤中之餐。

2020年11月，A股二級(jí)市場迎來了第五家零售藥店上市公司健之佳。公司招股書顯示，健之佳在2019年共花費(fèi)六千萬余元收購了云南的四家連鎖藥店，涉及門店54家門店。年底，漱玉平民也成功過會(huì)，即將登陸創(chuàng)業(yè)板。這兩家新晉上市藥店均有穩(wěn)步擴(kuò)張的計(jì)劃：健之佳計(jì)劃在三年內(nèi)在云南、四川、重慶和廣西四省新開1050 家直營門店，漱玉平民也計(jì)劃在山東省新建600家直營門店。可以預(yù)見，2021年將是六家上市連鎖藥店企業(yè)接連并購，頻頻落子的一年。

 02 

 “野蠻整合”成過去式，2020年藥店并購價(jià)值回歸

2015年至2018年是國內(nèi)零售藥店“野蠻整合”的一段時(shí)間。由于國內(nèi)傳統(tǒng)四大上市連鎖的競爭趨于白熱化，導(dǎo)致藥店收購市場過于火熱，藥店收購溢價(jià)嚴(yán)重。這一點(diǎn)能從四大傳統(tǒng)上市連鎖收購標(biāo)的的市銷率變化得到印證。2015年，益豐藥房以7440萬元收購蘇州粵海大藥房，市銷率僅0.580。2017年，大參林以7500萬元收購福建國晟，市銷率1.03。到了2018年，老百姓以2500萬元收購安徽藥膳堂大藥房，市銷率達(dá)到2.47。畸高的市銷率，意味著藥店的并購市場出現(xiàn)了價(jià)值迷失。

圖表2：四家傳統(tǒng)上市連鎖部分收并購標(biāo)的市銷率

來源：公司年報(bào)，公司公告，中康產(chǎn)業(yè)資本研究中心 

注：市銷率=收購金額/標(biāo)的年?duì)I收額

過量的收購需要整合與消化。從2019年年報(bào)來看，連鎖上市企業(yè)并購的頻率均回歸平緩。2019年，老百姓共進(jìn)行13起并購，全年新增門店709家，其中自建門店466家，并購門店243家，同比下降41.2%。并購最兇猛的益豐藥房“急停”更明顯，董事長高毅曾明確表示，2019年新增門店策略將進(jìn)行重大調(diào)整，由過去的“并購為主，新開為輔”調(diào)整為“新開為主，并購為輔”。從數(shù)量上看，公司2018年并購近千門店，2019年則降到了390家。

在2019年的消化過后，行業(yè)的收購速度有回暖跡象。2020年老百姓共并購門店419家，超出2019年并購門店72%。在藥房收購價(jià)值回歸的基礎(chǔ)上，各企業(yè)的收并購戰(zhàn)略也由“快”變“穩(wěn)”，意在鞏固原有優(yōu)勢區(qū)塊。于2017年通過收購?fù)ㄟ|澤強(qiáng)進(jìn)軍內(nèi)蒙古的老百姓，今年則通過對(duì)赤峰人川的收購鞏固了公司在內(nèi)蒙古的地位。大參林也通過一筆1.05億元的收購，夯實(shí)了公司最早進(jìn)軍的外省市場——河南省。而對(duì)于今年收購門店未過百家的一心堂來說，其收購的發(fā)力方向更在于“深度”，讓門店覆蓋布局省份的大部分市縣、甚至鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級(jí)的基層市場。以公司于年底收購的貴州紅瑞樂邦為例，標(biāo)的的18家門店就分布在遵義市、習(xí)水縣、余慶縣等下沉市場。通過形成立體的差異化競爭優(yōu)勢，公司得以進(jìn)一步鞏固在整個(gè)西南的布局。

 03 

 對(duì)賭協(xié)議逐漸放寬，高商譽(yù)需合理控制

從有關(guān)收購標(biāo)的對(duì)賭協(xié)議來看，近年收購方對(duì)標(biāo)的的業(yè)績增長要求有逐年放寬的趨勢。2017年老百姓收購江蘇新普澤51%股權(quán)，標(biāo)的承諾未來三年內(nèi)每年?duì)I收增長18%，利潤增長18%。而2018年益豐藥房收購無錫九州醫(yī)藥51%股權(quán)時(shí)，要求標(biāo)的的營收增長僅5%。2019年大參林收購保定盛世華興時(shí)，更是未對(duì)標(biāo)的作業(yè)績指標(biāo)的要求。這與零售藥店行業(yè)競爭日益激烈，利潤空間不斷被壓縮有密切聯(lián)系。

圖表3：部分對(duì)賭協(xié)議一覽

來源：公司公告，中康產(chǎn)業(yè)資本研究中心

從商譽(yù)來看，四家傳統(tǒng)上市連鎖藥店中，大參林和一心堂商譽(yù)均未超過15億元，而老百姓和益豐藥房由于收并購兇猛，五年來積累了較高的商譽(yù)。其中益豐藥房的商譽(yù)于2019年就已超過30億元，這可能也是公司向“并購為輔”調(diào)整的重要原因。相比之下，健之佳，漱玉平民兩家新晉上市公司商譽(yù)規(guī)模較小。截至2020年6月30日，健之佳、漱玉平民兩家企業(yè)商譽(yù)賬面價(jià)值分別為5,757.78萬元、31,275.17萬元，占公司資產(chǎn)總額比例分別為2.61%、11.34%。在藥店收并購的下一個(gè)階段，如何通過提升標(biāo)的質(zhì)量和并購后的管理，合理控制商譽(yù)積累將成為關(guān)鍵。

圖表4：四大傳統(tǒng)上市連鎖藥店企業(yè)商譽(yù)積累

來源：公司公告，中康產(chǎn)業(yè)資本研究中心

 04 

并購潮再起：“大吃大”接連涌現(xiàn)，行業(yè)集中度繼續(xù)提升

總的來說，即便受到了新冠疫情的負(fù)面影響，2020年藥店收購的數(shù)量和標(biāo)的規(guī)模均較2019年有所回升，已經(jīng)掀起下一波并購浪潮。從收購標(biāo)的來看，一方面，藥店回歸內(nèi)在價(jià)值，溢價(jià)逐漸褪去，意味著收購行為將變得更加理性而可持續(xù)。另一方面，諸如成大方圓、赤峰人川、甘肅眾友這樣的區(qū)域龍頭成為交易標(biāo)的，暗示著行業(yè)整合的速度將越來越快。從收購方來看，由于上市連鎖新增健之佳，漱玉平民兩名新玩家，龍頭之間的競爭將進(jìn)一步白熱化，尤其是同處西南的一心堂和健之佳將展開激烈的角逐。可以想見，藥店“跑馬圈地”的速度將只增不減。

對(duì)于下一階段的收購，大連鎖也有著清晰的布局。2019年，益豐藥房董事長在股東大會(huì)上表示，按照規(guī)劃，益豐藥房每兩年會(huì)做一次大的并購進(jìn)入新的省份。在沒有大單并購的情況下，接下來兩年門店數(shù)的擴(kuò)張會(huì)保持1000家左右的規(guī)模。2020年11月3日，老百姓向IFC申請(qǐng)了長期貸款，以期在未來三年內(nèi)有機(jī)增長約1800家直營門店，收購增加約1200家門店。若三年規(guī)劃悉數(shù)落地，目前坐擁六千余家門店的老百姓或?qū)⒈平?ldquo;千城萬店”的規(guī)模。行業(yè)龍頭的不斷壯大，必然會(huì)帶來行業(yè)集中度的提升。

2021年，藥店圈的收并購將帶著新的邏輯，準(zhǔn)備按下加速鍵。