近日，賽生藥業（6600.HK）通過了港交所聆訊，并于上周五開啟了招股，且計劃于本月24日中午12時結束招股。公司本次發行股票定價為17.2-18.8港元/股，每手500股，計劃發行1.16億股，募資最高21.8億港元，由摩根士丹利、中金、瑞信擔任聯席保薦人，預計于招股結束之日完成定價，并于3月3日在港交所正式掛牌上市，上市總市值約116.59億-127.44億港幣。

賽生藥業創立于1990年，曾在美國納斯達克上市，后于2017年由德福、鼎暉、上達、中銀和博贏創投聯合組成的財團以6.05億美金完成對其私有化收購，其后公司將主要精力集中在中國和亞洲其他新興市場。目前，賽生藥業是一家擁有產品開發和商業化集成平臺的生物制藥公司，專注于中國一些發展迅速且存在重大未滿足醫療需求的治療領域，主要包括腫瘤及重癥感染。那這只醫藥股的質地如何呢？

 01 

營收凈利潤雙升，重度依賴產品日達仙

2017年至2020年前三季度，賽生藥業的收入分別為人民幣12.13億元、14.089億元、17.08億元及15.84億元，自2017年至2019年的年復合增長率為18.7%；凈利潤分別為1960萬元、5.35億元、6.15億元及6.898億元。公司收入和凈利潤雙雙在逐年增長。

圖1 賽生藥業的財務情況

來源：賽生藥業招股說明書

不過，從營收結構看，公司業績嚴重依賴日達仙這一款產品，該產品可以說是公司的現金牛。2017年至2020年前三季度，公司銷售日達仙所得收入分別占總收入的91.7%、83.0%、79.0%及83.7%。其中，該產品在中國的銷售收入占絕大部分。

日達仙是賽生藥業唯一一款自有上市產品。該產品是一款胸腺肽α1藥物，于1993年在意大利獲批上市，于1996年在中國獲批，并已在全球30多個國家獲得批準上市。目前，該產品獲批的適應證包括慢性乙型肝炎、慢性丙型肝炎的治療、免疫增強劑及癌癥的輔助治療。另外，該產品曾在2003年“非典”中被廣泛用于治療SARS患者。而在本次新冠疫情中，該產品也被納入了新冠診療方案，不可否認，這對于其2020年業績有一定的提振作用。

值得注意的是，盡管日達仙是一款老產品了，但該產品的營收卻還在持續增長，其在我國胸腺法新市場的市占率在不斷提升，到2019年，日達仙占據著中國胸腺法新市場的市場份額57.5%。而隨著該產品的臨床應用范圍不斷拓展，該產品的營收有望更一步增加。

除此之外，賽生藥業的其他大部分收入基本來自為輝瑞及百特在中國銷售推廣產品的收入。截至2020年6月30日，賽生藥業的產品已實現中國約310個城市中的約1,340家三甲醫院、約2,220家二甲醫院、約690家藥房及約4,860家其他醫療機構的有效市場覆蓋，并建立一支由558名人員組成的銷售及營銷團隊。可見，賽生藥業擁有比較出色的商業化能力。

 02 

依靠license-in進行“仿”轉創，尋求新增長點

從賽生藥業的上市產品線看，除了一款日仙達為自有資產外，其他的7款產品均為代理的進口藥品，且均屬于仿制藥或專利過期原研藥。對比公司的上市產品線和研發管線，不難發現，研發管線全部是引進(license-in)的創新藥項目。在如今仿制藥和專利過期原研藥發展受限的情況下，賽生藥業以轉型創新作為發展動力的選擇是明智的，然而需要盡快建立足夠強大的自主研發能力，完全依靠license-in并非長久之道。

圖2 賽生藥業的產品管線

來源：賽生藥業招股說明書

目前，賽生藥業產品管線中有一款擬上市產品安其思，以及8款在研候選產品。安其思是美國Medicines公司原研的一種PCI抗凝劑，其在國內的申報由賽生執行，計劃于今年第一季度進行商業化。而另8款在研藥物中有5款已進入臨床試驗階段的后期藥物(II期及以上)，包括諾彌可、Vibativ、RRx-001、naxitamab及omburtamab。其中，距離商業化最近的是用于治療口咽念珠菌病(OPC)的咪康唑頰含片(MBT)諾彌可、殺菌性脂糖肽類抗生素Vibativ，預計這兩款產品將于2021年第三季度分別進行商業化及提交新藥上市申請(NDA)。

另外，還有一款值得期待的產品——RRx-001。該產品是一種耐受性良好的下一代小分子免疫療法，靶向目前熱門的CD47-SIRPα軸。在療效和安全性上，該藥有望成為同類最優產品。目前，該藥正在進行一項稱為REPLATINUM的III期臨床試驗，用于治療三線及以上的小細胞肺癌，并有望于今年完成試驗。此外，該藥在結腸直腸癌、腦轉移病變和膠質瘤上進行了臨床研究，并計劃進行針對白血病和骨髓異常增生綜合征的研究。

綜上，賽生藥業的發展主要依靠一款自有產品日達仙+多款licensein的產品，然后依靠自身強大的商業化能力實現業績增長。公司的優缺點異常明顯，目前這種打法研發能力基本可以說沒有，銷售能力倒是十分突出。由于公司已盈利，因此大家對于業績就缺少了想象空間。加之目前公司單品獨大，未來是否能成功擺脫這種依賴，關鍵在于在研的抗腫瘤和抗感染創新藥項目的市場潛力。然而，重癥感染的市場空間較小，幾款腫瘤藥可能為了獲取審評審批上的優惠政策，選取了相對較小的適應癥，未來上市后需要積極拓展到較大適應癥。總體來看，賽生藥業任重道遠。