按業內人士的分析，醫療服務價格還沒有達到它應有的合理水平時，互聯網醫療只能靠“賣藥”盈利。對于那些沒有供應鏈基礎的企業，找尋處方藥的賣藥場景更為重要。

去年的四五月份，中國國內疫情趨于穩定。也正是從那時候開始，已成立15年的好大夫在線創始人王航幾乎每周都能接到來自資本市場的電話或者來訪：有投資人來洽談新一輪投資的，也有券商助推好大夫在線上市的。“幾乎所有的知名券商都來打過招呼了。剛開始以外資券商為主，后來內資券商也逐漸增多。”

經新冠疫情后，在線醫療服務的需求猛增，“互聯網醫療”在已持續一年有余的、火熱的二級市場翻炒中，成為炙手可熱的概念。

2020年底，估值300億美金的京東健康在港股上市。2021年3月底開始，國內互聯網醫療企業醫脈通、微醫先后向港交所主板遞交上市申請。據業內人士透露，圓心科技和丁香園，都有在今年底或明年初港股上市計劃。

“京東健康把IPO估值抬起來了，大伙兒都跟著上市了。”一位投資人描述互聯網企業扎堆上市和“京東效應”有關。另一位參與多家互聯網醫療企業上市項目的外資投行人士描述了火爆的市場背景，“去年和今年是有史以來，IPO項目最多的時期”。

和京東健康、阿里健康等已找到“賣藥”等清晰的盈利模式不同，今年上市的互聯網醫療公司大多尚未找到路徑明確的盈利模式，這些營業額多在十幾億人民幣左右的公司，“只是把各方聚起來‘攢了一個局’”，誰來買單，還不清楚。”一位參與相關項目的投資人坦言。

△ 圖片來自視覺中國

但火爆的二級市場，是這些已部分切入傳統醫療服務場景的互聯網醫療公司千載難逢的機會——微醫最新的IPO估值為150億美元，這是其去年估值數據的3倍。

被新冠疫情加速的互聯網醫療市場

2021年4月1日晚，成立十余年的微醫正式向港交所遞交上市申請。

這并不是其第一次準備上市。微醫官方首次披露上市計劃是在2018年，但隨后兩年并無實質性進展。2018年5月，微醫在完成5億美元Pre-IPO融資時，官方宣布計劃將旗下微醫療、微醫藥、微醫保等三塊HMO相關業務作為整體赴港上市，另外傾向將“微醫云”業務分拆獨立在A股上市。

2020年3月微醫將赴港IPO的消息再度傳出，結果并沒有成功。原因為何，眾說紛紜。相關人士透露，一方面受去年4月瑞幸財務造假事件影響，瑞幸上市時的聯席主承銷商之一瑞信不再擔任微醫港股上市的聯席保薦人；另一方面，去年2月加入微醫推進上市工作的CFO蔡強半年后低調離職，使得IPO進程再延后。

業內人士也告訴八點健聞，當時微醫的上市前估值僅為50億美元，并沒有達到創始人的心理預期，主動延遲了上市計劃。

僅僅幾個月后，情況陡然發生變化。

新冠疫情極大激發了線上就診的需求。據貝恩咨詢數據顯示，2020年1月平安好醫生新增用戶數和新用戶問診數環比漲幅分別為900%和800%，丁香園的在線問診數和活躍用戶數環比漲幅分別為135%和215%。2020年3月疫情初期，國家衛健委委屬管醫院互聯網診療比去年同期增加17倍；部分第三方互聯網服務平臺的診療咨詢量比去年同期增長20多倍，處方量增長近10倍。

安信證券的研究報告更是拔高了互聯網醫院問診量增多的意義：疫情催化加速的結果是，“互聯網+醫療健康”縱深發展提前了 3-5 年。

而幾年前，互聯網醫療一直是一個“看上去很美”、但入局者卻在其中苦苦掙扎的市場。在消費領域，互聯網只要規模化、降低成本提高效率，就面臨極大的盈利前景。但醫療市場的特點是，“醫生就那么多，互聯網帶來大量的病人后，醫生也是一天最多100個號。”一位投資人解釋了互聯網醫療難以靠流量和規模，帶來立竿見影的收效。

互聯網醫療最早期靠創業者、投資人對互聯網的“繁榮想象”和國家政策“催生”有過短暫繁榮，但在經歷了初期的百家爭鳴、行業混戰，于2016、2017年隨著政策轉冷，由盛而衰、陷入冰點。

2018年之后又因為國務院發布的《關于促進“互聯網+醫療健康”發展意見》這一重要轉折文件，再次春風吹又生。大健康概念開始火爆，互聯網醫療一度迎來了資本市場和政策的雙利好，行業逐步回暖。在此期間，互聯網醫療健康企業迎來上市潮，智能可穿戴設備華米科技上市，平安好醫生上市，1藥網母公司111集團上市。重度垂直平臺寶寶樹、新氧科技也成功上市。

但2018年后互聯網醫療的火爆遠不及新冠疫情后，疫情導致的隔絕使得“互聯網醫療”的必要性和迫切性成為人們和政策制定層看得見的現實。

“互聯網+醫療”的政策和細則不斷出臺。去年一整年，《關于在疫情防控中做好互聯網診療咨詢服務工作的通知》、《關于推動互聯網醫療服務發展和規范管理的通知》等共計14項文件推動了互聯網醫療、互聯網醫院的發展，網售處方藥、接入醫保醫保支付的政策也放開步伐提速。

在需求釋放和政策利好的雙重加持下，互聯網醫療概念的企業估值一路看漲。2020年8月，京東健康獲高瓴資本超8.3億美元B輪投資，投后估值達300億美元，相比一年前翻了四倍。京東健康從京東集團拆分后獨立赴港上市，市值曾一路飆漲至6000億港幣。

被投資人助推上市

瘋狂的二級市場讓許多投資人紛紛坐不住了，畢竟當年的早期投資都是在互聯網醫療剛剛起步的2014、2015年開始的，而PE/VC機構持有基金的周期多在6-8年。被投企業的上市是資本最理想的退出通道，恰逢疫情之后互聯網醫療估值踏上高點，今年則更是一個極好的退出窗口期。

“趁著估值高趕快上市。”這是不少投資人和創業者的想法。

2020年，在互聯網醫療領域，一級市場全年融資16起（以自建了互聯網醫院的平臺計算），總融資額168億元，其中5起融資在10億元以上。12月，京東健康上市，若以公開發售價70.58港元計算，全球發售募集資金凈額約為264.57億港元（約220億人民幣）。照此統計，2020年行業總共融資387億元。

緊隨其后的是，互聯網醫療公司紛紛摩拳擦掌，意欲借此東風，提升公司估值，一舉完成上市大業。“有的互聯網醫療公司前段時間裁員了，是為了上市做業績。”一位投資人坦言。

一位互聯網醫療創業人士坦言，目前的這波互聯網醫療上市潮的形成原因，一部分是投資人驅動的——醫療投資是個長期賽道，其發展相對于其他互聯網行業而言慢得太多了。“投資人希望能夠在疫情之后這樣一個短期內最佳的窗口期退出，獲得較好的投資回報。”他對投資人的急切表示理解。

互聯網醫療變現只能靠賣藥？

從已上市的三家互聯網醫療企業的最新數據來看，京東健康87%的營收來自零售收入（包括藥品和非藥），阿里健康來自醫藥自營業務和醫藥電商平臺業務的收入占比達96.5%，平安好醫生的健康商城業務收入約占其總收入的近六成。

好大夫在線，一直沒有考慮“賣藥”，“為什么不賣藥？”一直成為王航屢次被投資人問及的問題。“我們專注在醫療服務領域，而這也正是老百姓最需要的”，王航說。這個問題的背后恰恰是互聯網醫療面臨的最為現實的處境——賣藥幾乎成了從藥品切入互聯網的企業唯一的變現路徑。

京東健康上市后的首份財報極其亮眼，利潤同比增長3倍，達193.8億元。CEO辛利軍之前接受八點健聞采訪時，曾坦言，“我從來不忌諱別人說我們靠賣藥賺錢，在中國做互聯網醫療的公司，那些不賣貨的都虧錢。沒有哪一家互聯網醫療公司靠服務賺錢，不靠實物變現。” （詳見八點健聞此前報道：一家“賣藥”的公司憑什么值千億？我們和京東健康CEO聊了聊 ）

按照辛利軍的分析，這一行業現狀背后的原因在于，醫療服務價格還沒有達到它應有的合理水平。“舉個例子，醫療服務費的占比應該達到醫療總支出的20%，但現在只達到了5%。達到20%時，可以盈利，而只有5%的時候，是很難盈利的。”

對此，一位投資人也有同樣的觀察，“醫療服務在中國還是不賺錢，患者還沒有為醫療服務付費的習慣。”而對于這些希望通過提供服務收費的互聯網公司而言，未來還有很長的路要走，自2020年新冠疫情起，低成本獲客和大規模的市場教育才剛剛開始。

她戲言，現在已盈利和有盈利可能的互聯網醫療企業，不是已經開始賣藥，就是在找尋即將實現“賣藥”的場景。

事實正是如此，如果關注這一輪即將上市的創業公司，凡是收入規模超過10億人民幣的，無一不涉足賣藥業務。比如醫聯、微醫、智云健康、圓心，和京東健康、阿里健康賣非處方藥不同的是，它們試圖涉足的業務是處方藥領域。

另一位投資人認為，1.0階段的互聯網醫療創業如京東健康是以在供應鏈上取得一定的位置為勝利，以前不能賣藥，現在可以賣藥了；但如果沒有之前的供應鏈基礎，也沒辦法分一杯羹賣藥。

對于那些沒有供應鏈基礎的企業，找尋處方藥的賣藥場景，更為重要。

一位投資人坦言，“處方藥買賣是否成功，是現在幾家互聯網醫療變現的唯一可想象空間。”他看好的微醫和圓心科技，已在一些地區，對線上醫保支付做了試水，在他看來，醫保的接入，是“處方藥交易”極其重要的閉環。

盡管微醫在招股書上披露的總營收逐年遞增，但2020年仍有8.69億的虧損，其商業模式相比醫藥電商模式的阿里健康、京東健康和主打在線醫療服務和保險業務的平安好醫生，仍然面臨盈利質疑。但在多位投資人眼中，微醫在山東等地已接入醫保支付一事，雖然暫時找不到確定的“買單方”，但至少把醫生、患者、醫保都在的“一個局攢起來了”，對于看未來3-5年公司發展的資本市場，這是個“說得通的故事。”

此時不選擇上市的企業怎么想？

面對紛至沓來的橄欖枝，王航每次都回復對方“我們暫時不考慮，保持聯系吧”。“這個行業才剛剛開始，還沒有到上市的時機。前幾年我們沒有考慮過上市，今年和短期的未來也都不會。”

一位投資人認為，只要投資人不給他（王航）壓力，王航在未來五年都不會選擇上市。而這種“佛系”，在行業內并不多見。不做醫療廣告，不碰線下醫院，不從藥品銷售上賺錢，是好大夫在線一直堅持的三大原則。

大多數互聯網醫療企業盈利模式的不清晰，是不主張企業此刻上市的投資人和創業者的顧慮。

疫情之后，隨著互聯網醫療大熱，已經上市的相關企業主要集中于醫藥電商和信息化軟件開發這兩個熱點領域，而這兩個領域的商業模式也已相對成熟。

但除此之外，其他商業模式未必成熟。“上市是要接受整個社會的監督，要對公開市場的投資者和股民承擔責任，公司必須要運行到比較穩健的模式才行。”一位醫療領域創業者說。

要達到上市的條件，王航認為需要三個方面達標。一是商業模式清晰，能夠看到已經進入良性循環；二是業務實現了相當的規模，“目前好大夫在線運營15年，深度服務過7000多萬患者，從中國14億人口總數來看，覆蓋率僅為5%，規模還比較小，還沒有實現規模化，還有很大的提升空間”；三是公司能夠擁有一支成熟可靠的團隊，這對于互聯網醫療這樣的交叉領域而言，遠非一件容易的事情，“懂醫療的人不懂IT、不懂互聯網，懂互聯網的人又不懂醫療”，哪怕已經深耕15年，王航認為人才還是一個大問題，還需要不斷培養。

在他的描述中，互聯網醫療的發展是個周期很長的過程，沒有捷徑可走。

好大夫在線不是沒有經歷過融資困境。2015年，好大夫花了整整一年夯實、優化醫生端后臺，而剛想融資卻發現資本寒冬迫近，倍感融資壓力的艱難。即便如此，被問及“如果這次不上市是否會失去千載難逢的估值高峰機會”？王航認為，時間窗口總是會有。“現在我們最緊要的是，借著疫情之后，人們互聯網就醫的觀念提升之際，在業務上花更多時間，盡快提升服務質量。”

如果不賣藥，能做的似乎就只剩下醫療服務了。

王航認為，“醫療服務還存在太多可提升的地方了，還有很多斷點”。舉例來說，患者們對于線上醫療服務不滿意的地方，長期以來集中于醫生線上回復得太慢以及線上回復不夠詳細，“但是患者在線上找的一定都是臨床上很忙的醫生，不忙的醫生他們也不會找。”

這些問題表面看起來很簡單，但是要想真正解決，難度相當高。“需要深挖背后的邏輯，要從最基本的東西開始做，例如選擇什么樣的醫生，如何更好地適應他們的臨床工作，如何更高效地利用他們的時間？”

但當醫療服務做好之后，患者是否就想當然的為此買單，這是留給互聯網企業和投資人的下一個問題。

吳曄婷、季敏華丨撰稿

王晨｜責編

本文首發于微信公眾號“八點健聞”（ID：HealthInsight）

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