文/Rainbow

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今日（8月7日），泰格醫(yī)藥（3347.HK）港交所正式掛牌上市。據(jù)此前發(fā)售結(jié)果公告，本次在港發(fā)行約1.07億股發(fā)售股份，上市發(fā)行價為100港元。今日開盤報119港元，較發(fā)行價上漲19%，截至收盤，漲幅減少至13.3%，收盤價為113.3港元。泰格醫(yī)藥是國內(nèi)一家CRO藥企，其核心主營業(yè)務(wù)包括臨床試驗技術(shù)服務(wù)和臨床試驗咨詢服務(wù)（含數(shù)據(jù)管理、統(tǒng)計分析、注冊申報等）。

業(yè)績持續(xù)上揚，增勢迅猛

據(jù)弗若斯特沙利文報告，2019年，全球十大CRO企業(yè)占全球CRO市場總額的64.9%（以收入計算）。其中，泰格醫(yī)藥占據(jù)了8.4%的市場份額，進入全球臨床CRO前十強、是國內(nèi)CRO龍頭股。中國的CRO行業(yè)整體落后于美國，直到20世紀末才開始起步，目前還處于早期發(fā)展階段。其中，泰格醫(yī)藥成立于2004年12月，2012年在深交所掛牌。上市至今股價已經(jīng)翻了15倍，業(yè)績也維持較好的增長態(tài)勢，尤其自2016年以來業(yè)績增勢迅猛，營收、凈利潤曲線持續(xù)上揚，極具成長性。

泰格醫(yī)藥2019年年報顯示：公司營業(yè)收入28.03億元，較上年同期增長21.85%。當(dāng)年公司實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤8.42億元，較上年同期增長78.24%。同時，投資收益實現(xiàn)收入1.80億元，利潤貢獻比例達到16.51%。目前泰格醫(yī)藥2020年上半年財報尚未披露，從第一季度業(yè)績看來，即使受到新冠疫情的影響，公司營業(yè)收入增長放緩，但在凈利潤方面保持了與上年相似的增長水平，具體為：營業(yè)收入6.50億元，同比增長6.77%，歸屬于母公司凈利潤2.55億元，同比增長75.22%。

熱衷并購擴圍，商譽暴增埋下隱雷

實際上，泰格醫(yī)藥自上市以來，就在不斷進行并購。尤其是從2014年開始，泰格醫(yī)藥基本以平均每年收購一家公司的速度拓展自己的業(yè)務(wù)版圖。截至目前，泰格醫(yī)藥已經(jīng)收購了方達醫(yī)藥、北醫(yī)仁智、韓國DreamCIS、捷通泰瑞等數(shù)十家公司：

• 2014.5：收購北京康利華51%股份，使得公司的主營業(yè)務(wù)形成有益補充，提升客戶綜合服務(wù)能力；

• 2014.9：收購上海晟通55%股份，公司醫(yī)藥供應(yīng)鏈管理水平得到提升；

• 2015.3：收購方達醫(yī)藥30.16%股份，國際地位提升，推動產(chǎn)品走向國際市場；

• 2015.6：收購北醫(yī)仁智100%股份，公司CRO產(chǎn)業(yè)平臺及服務(wù)鏈優(yōu)化，服務(wù)公司CRO生態(tài)圈；

• 2015.9：收購韓國DreamCIS98.14%股份，擴展亞太市場布局；

• 2016.3：收購捷通泰瑞100%股份，進軍醫(yī)療器械CRO領(lǐng)域。

……

僅在去年一年，泰格醫(yī)藥就拿下了北京雅信誠、方達蘇州、RMI、BRI四家公司，共耗資2.13億元。并購給公司帶來業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化，在一定程度上帶動泰格醫(yī)藥的盈利能力，特別是早期并購的方達醫(yī)藥和美斯達，已經(jīng)成為最主要的業(yè)績增長驅(qū)動力。然而多年來的持續(xù)性并購使得泰格醫(yī)藥商譽激增。截至2020年一季度末，其賬面商譽已達到13.63億元，占總資產(chǎn)比已經(jīng)達到16.54%。這無疑是給公司未來的發(fā)展埋下了一顆地雷，一旦出現(xiàn)減值，將對公司業(yè)績造成影響。由此看來，商譽暴增可能是在“蓄洪”，一旦風(fēng)險爆發(fā)便如洪水猛獸一般，其導(dǎo)致的虧損不容忽視。

藥明康德一家獨大，后來者如何居上？

在CRO領(lǐng)域，藥明康德、康龍化成和泰格醫(yī)藥是我國三大巨頭。本次泰格醫(yī)藥港交所上市，也是繼另外兩家之后，成為國內(nèi)第三家“A+H”股上市CRO藥企。2018年5月，藥明康德在A股上市，同年12月在香港掛牌。次年1月和11月，康龍化成分別在A股和港股公開發(fā)行并上市。除去今年疫情影響，兩家CRO藥企H股上市以來，截至去年年底，累計漲幅分別有100.46%和10.13%。當(dāng)前，康龍化成和泰格醫(yī)藥在A股的市值分別為784億元和807億元，遠遠低于行業(yè)內(nèi)的巨無霸藥明康德在A股所擁有的2663億元的市值（數(shù)據(jù)截至今日）。從三者業(yè)務(wù)領(lǐng)域來看，藥明康德的業(yè)務(wù)領(lǐng)域最為寬廣，從化合物研究到臨床研究能夠提供一條龍服務(wù)，康龍化成也有著臨床化合物研究到臨床研究幾乎全流程一體化服務(wù)，而泰格醫(yī)藥的業(yè)務(wù)主要集中在CRO領(lǐng)域的臨床相關(guān)研究服務(wù)。

盈利能力方面，藥明康德由于體量龐大，在凈利潤方面遠遠高出康龍化成和泰格醫(yī)藥，2019年藥明康德的凈利潤雖然下降到了18.55億元，但分別是泰格醫(yī)藥和康龍化成的1.22倍及2.49倍。不過其收入增勢并不如后兩家穩(wěn)定。

與康龍化成相比，泰格醫(yī)藥因為持續(xù)性的并購擴張行為，規(guī)模不斷擴大，占據(jù)了更多的市場份額；另外，得益于公司的主要臨床CRO業(yè)務(wù)，特別是與國際客戶諸如默沙東、阿斯利康等巨頭藥企III-IV期的臨床試驗合作，凈利增勢顯得更為迅猛，保持了50%以上的增速。泰格醫(yī)藥一路通過主營業(yè)務(wù)加并購雙輪驅(qū)動突圍，交出優(yōu)異的成績單。那么，在未來，它的“四兩”能否去撥動藥明康德的“千斤”，我們拭目以待。值得注意的是，泰格醫(yī)藥本次上市從4月下旬遞交招股書至今歷時不到4個月，而此前藥明康德和康龍化成均是遞表3個月便火速通過港交所聆訊，由此可見，政策對于CRO藥企的支持度力度之大以及市場對于這三家企業(yè)的期待之高。隨著集采政策落地生花，仿制藥勢必要繞不開一致性評價，未來創(chuàng)新藥研發(fā)的行業(yè)方向要求臨床試驗審批流程不斷加速，包括MAH制度的支撐，這些無疑都是在利好CRO行業(yè)的發(fā)展。

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