醫院發展的慢節奏，與需要故事和想象空間的資本市場，仿佛是一種天生的矛盾。

表面虧損的和睦家，在新風天域管理層眼里，反倒是一個盈利情況非常好的企業。

中國醫改，讓公立醫院主要以保基本為主，這將成為中國高端醫療發展的機會嗎？

2月9日，除夕前兩天，新風醫療（和睦家母公司）啟動私有化的消息傳出后，新風天域聯合創始人兼CEO吳啟楠的電話在當天被打爆。

紐交所上市公司新風醫療集團（下文稱新風醫療）“私有化要約”的消息，是近期中國醫療界和投資界的爆炸性新聞——這也意味著，和睦家在7年內第二次從美股退市。

“這是考慮過一段時間后的決定。目前和睦家私有化，是對股東價值和管理層，最好的一條道路。”吳啟楠告訴八點健聞。

市場上多數觀點認為，美股市場對和睦家價值的低估是其中一個原因。

半年前，吳啟楠曾公開表示過，和睦家有在香港啟動二次上市的計劃。

但當這次和睦家確定將私有化后，吳啟楠并未過分強調短期內二次上市的可能，“私有化之后的和睦家，有可能再次上市，也可能長久私有化”。

他談到，資本市場對任何企業都存在壓力，私有化后的和睦家，“將更專注地應對醫療市場的挑戰和把握醫療市場的機會。

7年前，和睦家曾經的母公司美中互利也曾因為幾乎相同的原因——美國投資人不了解中國的醫療市場造成股價被低估，從美股退市。

當時的私有化買家財團包括復星醫藥和國際知名私募股權基金TPG等。

2019年底，香港“財神爺”梁錦松、原黑石集團董事總經理吳啟楠在共同創辦了新風天域后的第三年，通過旗下的紐交所上市投資公司——新風天域公司以99億元向復星醫藥和TPG收購和睦家醫療。

收購和睦家后的新風天域公司改名為新風醫療集團，和睦家再次借新風醫療上市，第二次成功登陸美股。

但資本市場依舊反應平淡。在醫療類股票在美股的市凈率均值是4倍的情況下，新風醫療的市值一度低于凈資產。

2021年初，即使新風醫療股價有所上漲，但和當初收購和睦家時的總市值，增長不到20%。而差不多在相同的時間段里，同為民營醫院概念股的愛爾眼科的市值翻了三倍——高達3600億人民幣。

與資本市場背道而馳的慢公司

和睦家作為中國最知名的高端私立醫院品牌，有口皆碑，是民營醫院的標桿，是中國的頂級女明星們生產的首選，但從來不是資本市場的寵兒。

從某種意義上說，和睦家選擇的市場道路和資本市場的風向正好相反。

對于資本市場而言，醫院并不是一個傳統意義上的好標的。

資本青睞高速增長的市場，而醫院品牌的打造，需要長期的持續性投入，這往往意味著長期虧損。加之醫院天然發展的慢節奏，和需要故事和想象空間的資本市場仿佛是一種天生的矛盾。

不少在資本市場上的醫院股玩家，通過外延式的大舉并購來跨越醫院內生式增長慢的“頑疾”，以完成資本市場對高速增長的期待。

2013年到2018年間，中國的資本市場曾短暫青睞過醫院概念股，興起過一股醫院投資熱。

一些初始年營業額不過兩三億的公司，借助上市公司這個便利的平臺融資，用高價收購醫院，以迎合資本市場對于高速增長的需求，將公司市值拉升至幾百億甚至幾千億。

浙江諸暨一個以珍珠養殖為主業的公司，因為業績連年虧損，2014年11月起停牌，幾乎站在退市邊緣，但是當他們在次年6月發布公告準備收購三家醫院，改名創新醫療之后，股價從復牌后的13塊飛漲到年底的31塊。

更有佼佼者如愛爾眼科，這家2009年上市的連鎖眼科醫院集團，一路通過收購，在全國20多個省市擁有超過300家連鎖醫院，市值也從2009年上市時的不到70億，上漲至2021年初的3600億，十一年間，市值翻了50倍。

落敗者如恒康，曾經的民營醫院第一股。

因收購而興——這個以一味藏藥起家的醫藥公司，在殺入醫院并購的頭一年，不到九個月里，以1.8億元的收購金額，一共收購了4家醫院，帶動市值翻倍。在頂峰時，市值更是高達364億。

也因收購而衰，在大肆舉債5年收購了19家醫院后，無力管控旗下醫院，產生巨額虧空，債臺高筑，市值跌至高點的十分之一，正面臨破產重組。

和睦家則全然不同。

它自1997年在北京的酒仙橋地區開設第一家私立醫院以來，并不急于擴張，而是選擇了精耕細作，內生式增長的發展路徑。

△圖片來源：視覺中國

和睦家的創始人李碧菁曾在公開場合表示，“不希望以加盟的方式開設分院，因為那樣我們無法把控質量。”

在長達23年的時間里，和睦家通過自建的方式，至今也只有9家醫院（2家在建）和14家診所，在高速奔跑的資本市場中，和睦家是一家典型的“慢公司”。

對于醫院這樣一個重資產高投入的行業而言，尤其在和睦家深耕的高端醫療行業，哪怕是慢公司，也需要大量的資金。

彼時，和睦家的母公司美中互利在納斯達克表現平平，從納斯達克第一次退市的頭一年，美中互利當年的虧損超過400萬美元，總負債達8000萬美元。

和睦家一方面是來自資本市場投資者的壓力，另一方面，和睦家的發展到了關鍵時期——2014年起，政策層自上而下鼓勵社會辦醫—— 急需資金自建醫院，但用創始人李碧菁的話說，美國人無法理解中國醫療服務的市場。和睦家很難從美國的股市上募集到發展所需的資金。

和睦家急需找到新的資方。據當時的媒體報道，復星醫藥“追求”了和睦家整整5年。

到2014年的時候，復星和國際知名私募股權基金TPG一道，組成買方財團，收購了和睦家。收購完成后，復星和國際知名私募股權基金TPG各持有和睦家約40%的股份。

收購價格從談判初期的12美元/股，到最后敲定私有化時的24.5美元/股，顯示了復星對于和睦家的信心。

復星與和睦家之間有過蜜月期，李碧菁曾在接受媒體采訪時解釋：復星醫藥從眾多“追求者”中脫穎而出，是因為一句承諾打動了她——醫療是長遠行為，而不是短期投資，“至少我會比較放心，他們不會推著我們做不好的決定”。

但5年后，當和睦家長期不盈利，給復星醫藥帶來了持續壓力——直到2018年，和睦家當年仍然虧損1.76億。

“聯營企業和睦家因為業務擴張，經營虧損有所擴大”，復星醫藥2019年3月發布的2018年財報中指出。

也是在同年3月，復星醫藥CEO吳以芳在一場記者會上表示，“對今年的業績表現不滿意”。

業內人士此前透露，復星醫藥與和睦家溝通不暢，復星醫藥希望更多對接系統內醫藥、地產及保險等資源，并購優質資產，與堅持自營自建的和睦家管理層的管理理念、風格和文化等方面一直無法協同。

裂縫早已顯現。

“財神爺”入局

就在和睦家和復星的聯姻產生罅隙時，一家成立不久的“特殊目的收購公司”（SPAC） ——新風天域公司正在尋找投資標的。

新風天域是投資界的一匹黑馬。2016年8月，由有香港財神爺之稱的香港特別行政區前財政司司長梁錦松、原黑石集團董事總經理吳啟楠等人共同創辦。僅僅過了兩年，2018年6月，新風天域就以“純現金的形式”在紐交所上市了。

SPAC，也被稱為空白支票公司，上市的目的就在于尋找企業進行并購。

據健康界的報道指出，一位接近新風天域的人士表示，梁錦松先生做了大半輩子投資，不愿意再做傳統的基金了，而是想做一個沒有退出期限的長青架構，長久支持企業的發展。”

在尋找標的物的時候，在黑石基金工作多年、投資了不少企業的吳啟楠非常謹慎。他調查了無數醫療機構，發現和睦家無論是醫療水平，內部管理，還是在過去二十年里積累的品牌口碑，在一二線城市的布局，都極為成熟，有打造成中國的“梅奧”的潛力。

雖然當時和睦家的盈利狀況并不理想，仍在虧損中。

但表面虧損的和睦家，在吳啟楠眼里，卻是一個盈利情況非常好的企業。虧損的主要原因在于醫院擴建，從2016年開始，和睦家的產能擴建了3倍左右，包括浦西、浦東、廣州、北京醫院的擴建，由于大量資本投入，擴建的前兩年就已經開始在財務上產生較大的折舊費用。

但拋開新開的醫院，只看北京麗都和上海長寧這兩家醫院，2019年一年，兩家醫院的EBITDA息稅折舊攤銷前利潤接近5個億。“這應該是全中國最賺錢的民營醫院，我想不到另外還有哪一家醫院。”

△圖片來源：視覺中國

即便馬上關掉剩下的5家醫院，這也會是一筆劃算的買賣。實際情況卻是，剩下的5家醫院也在高速爬坡中，而且爬坡速度遠遠超過北京、上海兩家老醫院早期的發展速度。廣州和睦家醫院開業21個月，實現盈利，它第二年的收入，已經超過北京麗都醫院開業后第8年的收入。

幾方幾乎一拍即合，2019年底，復星與原和睦家的其他幾名股東，聯合向新風天域出售和睦家股權，此次交易總價約14億美元，折合人民幣約99億。

這在當時是一個被業界認為是多贏的交易。

復星此前用于收購和睦家股權的資金接近3億美元，5.23億美元出售給新風天域——其中約4.3億美元現金支付，另9,400萬美元將用于認購新風天域名6.62%的股份，一進一出，凈賺16億人民幣。

和睦家得到一個強有力的資方，讓他們在擴張自建高端醫院時，資金不再捉襟見肘。

而新風天域，則在其醫療市場的版圖中，完成了高端市場上最重要的布局。

為什么選擇虧損依舊的和睦家？

2019年收購完成后，新風天域發布公告稱，新成立的新風天域醫療集團旨在打造中國最大的上市綜合醫療服務公司。

和睦家醫療創始人李碧菁對于此次交易也公開表態，“很高興和睦家能夠以歷史最悠久的頂級私立醫療服務機構的身份重返公開交易市場”。

但2019年底一場突如其來的疫情，讓新風收購后第一年業績慘淡：第一季度收入4.309億人民幣，較去年同期下降25.4%，凈虧損由4570萬元擴大至1.686億元，調整后息稅折舊攤銷前利潤虧損6770萬元人民幣。

已成立二十四年的和睦家，在全國九家醫院中，只有北京麗都和上海長寧兩家醫院達到相對成熟盈利水平，其他還在快速爬坡中。

即使是專注醫療投資的新風天域，當初收購和睦家，也在資本市場和醫療領域引起了不少疑問和討論。

在去年八點健聞對他的訪問中，吳啟楠并沒有回避因疫情期間和睦家業績受到沖擊的事實。

但自去年3月份新冠疫情逐漸平息以來，和睦家的業績開始復蘇。到了5月份，各個市場就診人數都已經比去年同期有了增長。

財報顯示，新風醫療第三季度營收6.266億元，較二季度增長14.1%，凈虧損6982.5萬元，去年同期為8625萬元；EBITDA息稅折舊攤銷前利潤9000萬，是去年同期的2.6倍。

在和睦家受疫情影響時，做為投資方的一直保證和睦家的平穩：“我們沒有減過任何一個醫護人員工資。”吳啟楠強調。

△圖片來源：視覺中國

對比互聯網企業的激進增速而言，和睦家無疑是一筆“慢生意”。但對于醫療機構而言，慢的另一重解釋，則是穩定。在吳啟楠看來，即使不做收購和擴建，和睦家每年自身有15%～25%的增長，在他眼中，一直是一個比較好的資產。

從另一個角度來看，疫情也蘊藏了機遇——期間有很多高復雜度科室（例如腫瘤）病人，遇到其他醫療機構的限制或出于避免交叉感染的考慮，轉診到和睦家來。據和睦家員工介紹，由于在疫情期間積極推進數字化建設，在線問診成為獲取新客及增強用戶黏性的新手段，平均每1次線上問診就帶來了1.8次線下服務。

即便在外界質疑最激烈時，吳啟楠一直堅持和睦家在盈利上有非常好的現狀和前景。

他認為，和睦家在中國市場二十多年的深耕，目前即將進入收獲期的階段：除上文提到的北京、上海成熟醫院之外的另外七家爬坡中的醫院，即使在疫情期間，也取得了逆勢增速。其中擴張性資產在2020年三季度增長了36%，廣州醫院也成功在正式開業21個月后就開始持續EBITDA利潤。

雖然新風天域對于和睦家有足夠的信心，但再次美股上市后的和睦家，資本市場依舊反應平淡。在醫療類股票在美股的市凈率均值是4倍的情況下，新風醫療的市值一度低于凈資產，2021年初，即使新風醫療股價有所上漲，也和當初收購和睦家時的總市值14億美元，增長不到20%。

在這一大前提下，新風天域選擇在此階段私有化退市。退市后的和睦家，將繼續深耕綜合性高端醫院的發展方向，這條道路比“一招鮮吃遍天下”、只做可規模化、可復制的專科醫院（例如愛爾眼科）更加艱難。

不同于其他醫院類上市公司，靠大舉收購做大市值，新風天域表示，自己的意圖是想扎實做好醫療，為患者提供優質的醫療服務；而不是玩資本游戲——資本只是醫院發展的手段，但不是最終目的。

退市后的和睦家，依舊需要投資方的持續投入。2021年和睦家將在北京大屯路和深圳開辦兩家醫院，總共約25——30億的投入，將由新風醫療和新風天域一起投入。

新一輪醫改后，民營醫療會迎來春天嗎？

盡管近幾年中國市場上陸續出現了愛爾眼科、武漢亞心醫院、杭州樹蘭醫院等明星民營醫院，但總體量近三、四百億的民營醫院陣營，吳啟楠看來，是“很小的一個市場”，在公立醫院改革的大背景上，整個市場還將有千億體量的空白。

近幾年的中國醫改，不斷擠出藥品耗材的水分，使中國優質的公立醫院以服務老百姓的基本醫療需求為主，吳啟楠認為，這反倒是高端醫療發展的機會。

在收購和睦家之前，新風天域就非常清楚，將來醫保控費會越來越嚴。“從新風角度來說，我們也是圍繞這樣的一個（醫保控費的）大前提來思考這個問題。

公立醫院醫保縮緊，勢必會造就一個可觀的高端醫療市場。在國際市場，通常慣例是公立提供60-80%，剩下20%～40%的交給市場去做。對政府來說，醫保資金壓力小很多，患者也能夠享受更多元化的服務。”

縱然在民營中成績不俗的和睦家，一旦對標一線三甲公立醫院體量，也是小巫見大巫。

在北京、上海，最好的公立醫院一年營收能到100億，香港和國際的單體私立醫院經過多年的積累更遠超這樣的收入水平，而和睦家最成熟的兩所醫院，現時一年的營收尚不足它們的十分之一。到底該把資源投放到哪里，新風內部曾有過無數討論。

新風內部最終達成共識，一線城市的患者對于高端醫療的需求更迫切，他們希望能用上最新的藥品器械、享受最好的服務，高端醫療市場仍舊有發展空間。

2018年底，新風天域以約11億元收購了華潤旗下建筑面積6.3萬平方米的深圳三九醫院。

相對于北上廣而言，在這個外來人口移民城市里缺乏頂尖醫學院校這一根基，它有巨大的高端醫療需求的深圳，卻是一個醫療洼地。深圳市婦幼保健院的VIP病房永遠供不應求，每年有2萬個寶寶在這家醫院誕生，整個深圳一年有20萬個新生兒。

△北京和睦家的一間產房，一位女明星在此生產

圖片來源：視覺中國

新風天域計劃趁勢把深圳三九醫院打造成深圳和睦家旗艦店，這將是和睦家第一個按綜合三級標準建立的醫院。

政策落地也驗證了這一判斷。2020年，粵港澳大灣區聯動頒布了10條新政，布局生物醫藥創新發展。國外已上市的抗腫瘤新藥等，允許在大灣區內的港資醫院里使用。這意味著深圳和睦家醫院既能用上國外的創新藥，又能用上集采之后的藥械。這讓吳啟楠在深圳和睦家的投入上，更加有了信心。

產科、兒科這些保留科室在深圳都非常短缺，和睦家剛好填補了這一市場空白。吳啟楠的底氣源自于和睦家過去二十多年的積累。“和睦家有非常好的患者口碑，和睦家也有很強的醫護團隊，服務和環境和公立醫院有比較大的差異化。”

他希望把深圳新風和睦家打造成大灣區的標桿高端醫院。為此，他把香港最知名的腫瘤醫生團隊對接到深圳。

這樣的兩地合作形式，也存在于深圳港大醫院。私立屬性的和睦家，是一個陽光化的醫生執業平臺，醫生從香港到深圳的流動更為順暢。“我們采取市場化的收費，能給醫生應有的、陽光化的待遇。”

吳啟楠還在黑石的時候，并沒有投資太多醫療產業。在四年對醫療領域投入的經驗中，吳啟楠最終發現，“醫療并不是一個快發展的領域。一個很好的公立醫院跟一個很好的大學一樣，其實需要多年的積累，多年的學科上面的沉淀發展、研發等等，這是必經的一條路，哪怕有科技創新，也沒辦法在5年之間建一個很好的醫院出來，這是現實。”

問題是，資本始終是追求回報的，市場還能有多大耐心，此前，無論是二級市場的投資人，還是作為產業投資人的復興，都中途退場，新入場的新風天域會是個例外堅持到最后嗎？

譚卓曌、王晨、季敏華|撰稿

徐卓君|責編

本文首發于微信公眾號“八點健聞”（ID：HealthInsight）

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